Toll Brothers Beat une barre de prix plus basse – et continue d’échanger au meilleur multiple du secteur.

Toll Brothers Beat une baisse du cours de l’action – et continue de négocier au meilleur multiple du secteur.

Toll Brothers a présenté ses résultats financiers pour le troisième trimestre à un conseil d’administration qui avait déjà pris sa décision. L’action a chuté d’environ 1,8 % à 142,86 $ à la fin de la séance.La seule offre après heure était de 0,7% modeste.Ce n’est pas la réaction des investisseurs qui pensent avoir manqué quelque chose. C’est plutôt la réaction d’un marché qui avait déjà pris en compte les facteurs liés à l’impression, au marché immobilier, et à ce que la direction pouvait dire. Et c’est là que cela vaut la peine d’être analysé : le résultat est vraiment bon, mais les actions continuent de être vendues comme une entreprise que personne ne veut poursuivre.

Commencer par le rythme, car il était réel, même si ce n’était pas héroïque. Au cours du trimestre qui s’est terminé le 31 juillet, Toll a produit…EPS dilué de 2,97$Contre la prévision de 2,89 $, les ventes de logements ont atteint 2,65 milliards de dollars, contre environ 2,6 milliards de dollars attendus. Le taux de marge brute a été de 35 points de base supérieur aux prévisions de l’entreprise. Ajoutez alors l’étoile… car cela change le sens du terme “succès” : les analystes avaient déjà abaissé les prévisions de 2,90 $ à 2,89 $ dans les 60 jours précédant la publication. C’était donc un succès modeste, alors que les prévisions étaient déjà réduites au cours d’un trimestre où les prévisions pour l’ensemble du groupe étaient défavorables.

La colonne des variations annuelles montre le réel état de l’entreprise au cours du trimestre. Le bénéfice net est tombé à 280,1 millions de dollars, contre 369,6 millions de dollars l’an dernier ; le EPS dilué a diminué d’environ 20 %, passant de 3,73 à 2,65 milliards de dollars. En d’autres termes, une baisse s’ajoute à une ligne de bénéfices qui continue de diminuer. La réaction modérée du marché n’est pas due à du scepticisme en soi – c’est simplement une question d’arithmétique. Le prix reflète déjà cette contraction ; la baisse ne fait que modifier la marge bénéficiaire.

Le secteur : le prix n’a de sens que par rapport à d’autres produits.

Aucun stock n’a de signification en soi, et l’expression « bon marché » est une affirmation que l’on ne peut faire qu’en tenant compte du groupe de concurrents concernés. Donc, établissons les comparaisons : contre Lennar, le ratio est de 12,8 ; contre D.R. Horton, il est de 13,3 ; contre PulteGroup, il est de 12,4 ; contre KB Home, il est de 12,2 ; et contre NVR, il est de 14,6 fois le ratio des résultats d’exploitation. Le ratio de Toll, qui est de 10,4, se situe au bas de la liste des ratios P/E dans le secteur de la construction immobilière. En ce qui concerne le ratio EV/EBITDA – valeur de l’entreprise divisée par les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – le ratio de Toll, qui est de 9,0, est essentiellement égal à celui de PulteGroup, qui est de 9,1. Ce ratio est également inférieur à celui des autres acteurs du secteur.

C’est là que l’instinct de “acheter à bas prix” devrait s’arrêter. Voici ce qui indique le problème : le ratio P/E anticipé de Toll est d’environ 11,1, ce qui est supérieur au ratio P/E des 10 dernières années, qui était de 10,4. Lorsque le ratio P/E anticipé est plus élevé que celui des 10 dernières années, cela signifie que le marché prévoit une diminution des bénéfices. Le meilleur rapport P/E dans tout le groupe n’est pas une indication de générosité du marché… C’est plutôt un prix pour un profit qui reste encore trop bas.

Maintenant, combinez cela avec la qualité… Car c’est là l’aspect inhabituel. Parmi les trois facteurs qui comptent le plus pour moi – la valeur, la rentabilité, la sécurité – Toll se place au sommet de cette liste. Pourtant, son cours est situé au bas de la grille. Une combinaison bon marché et bien gérée est rare dans n’importe quel secteur. Lorsque cela se produit dans le secteur du bâtiment, cela signifie généralement que le marché évalue un problème qui concerne tout le secteur, et non un problème spécifique à une entreprise. Le contexte d’accessibilité financière est justement ce genre de problème.

Qu’est-ce qui a vraiment éclaté dans le quartier ?

En dépliant le titre de l’article, on constate que il s’agit d’une histoire liée aux marges et à la discipline commerciale, et non d’une évolution liée aux demandes du marché. La marge brute sur les ventes de logements, selon les normes GAAP, est tombée à 23,9 % contre 25,6 % l’an dernier. La valeur ajustée, en retirant les coûts d’intérêt et les baisses de stocks, est de 25,6 %, contre 27,5 % auparavant. L’objectif de la direction reste de maintenir une marge ajustée autour de 26,1 % pour l’ensemble de l’année. Les livraisons se situent entre 10 500 et 10 600 logements, et le prix moyen des logements augmente, passant de 970 000 à 1 000 000 de dollars, par rapport à 990 000 à 995 000 de dollars en décembre. Les revenus liés aux ventes de logements restent autour de 10,5 milliards de dollars pour l’ensemble de l’année. En d’autres termes, les chiffres principaux restent relativement stables, tandis que la composition des ventes se concentre sur des logements plus chers – un pouvoir de tarification qui n’est pas disponible pour la plupart des autres acteurs du marché.

Le vote sur l’attribution des parts est un signe discret. La direction a augmenté le montant prévu pour les rachats de parts pour l’année, de 650 millions de dollars à 700 millions de dollars, au même multiple que le marché considère comme acceptable. Ce n’est pas une cible de prix – c’est plutôt la direction qui accepte sa propre valeur actionnelle. En outre, le bénéfice annuel reste d’environ 26 %, ce qui est un signe positif : cela indique que l’entreprise, contrairement au cycle économique, ne souffre pas.

Il y a alors un point de données qui permet de comprendre toute l’histoire : les commandes ont augmenté de environ 5 %, pour atteindre 2 508 logements au cours du trimestre, tandis que les livraisons ont diminué de 10 %. Les commandes reflètent l’attitude des acheteurs actuels ; les livraisons, quant à elles, concernent des logements construits il y a plusieurs mois. Le groupe d’acheteurs aisés – avec un prix moyen de vente proche de 1 million de dollars et un stock de logements de 1,17 million de dollars par logement – est bien moins sensible aux variations des taux d’intérêt que les acheteurs de niveau bas dont dépendent les constructeurs. C’est pourquoi Toll peut augmenter ses commandes même lorsque le marché immobilier dans son ensemble se contracte ; l’Association nationale des constructeurs immobiliers l’a rapporté.Les travaux de construction de logements ont chuté de 12,4 % en juillet.Le contre-poids : le stock en attente est encore tombé à 5 312 logements, contre 5 492 auparavant. Cela signifie que les livraisons à court terme ne sont pas encore stabilisées, même avec l’augmentation des commandes.

Le bulletin de notes : trois points forts, deux avertissements

Exécutez le rapport de facteurs, et le profil sera généré automatiquement.

• Évaluation — A.Le multiple de 10,4 est environ 18 % en dessous du point médian de l’entreprise, qui est d’environ 12,6. Cela représente donc le minimum possible pour toute la série de valeurs. La réduction de prix est réelle ; la question est de savoir si elle constitue une compensation suffisante pour le parcours de performance que suggère ce multiple.
• Rentabilité — A−.Le taux de marge brute ajustée est de 25,6 %, celui de marge opérationnelle de 14,6 %. Le ROE est de 15,7 % et le ROIC de 10,8 %. Toll transforme son prix premium en rendements supérieurs ; le taux de marge annuelle de 26,1 % indique que l’entreprise est convaincue que cela fonctionne bien.
• Sécurité — A.Un cash de 1,1 milliard de dollars, contre une dette nette de 1,7 milliard de dollars ; le ratio dette/patrimoine est d’environ 33 %. Il y a également environ 1,2 milliard de dollars de flux de trésorerie gratuits, qui ont augmenté de 68 % par rapport à l’année précédente. Le taux de dividende est modeste : 0,7 %. Par conséquent, les retombées pour les actionnaires se font par le biais du rachat d’actions – ce que la direction vient d’augmenter.
• Croissance — C−.Les livraisons diminuent d’environ 10 %. Le stock en attente continue de diminuer, et les livraisons pour l’ensemble de l’année sont estimées à environ 6,5 % en dessous de leur niveau prévu.11 292 logements pour le exercice 2025Une croissance des commandes de +5 % est l’un des signes positifs à long terme, mais un quart des commandes ne suffit pas pour relancer le secteur.
• Momentum — D.Le cours se trouve en dessous de la moyenne des 50 jours, autour de 151 $, et en dessous de la ligne des 200 jours, autour de 144 $. Le RSI se situe dans les 40 % bas, ce qui signifie une baisse d’environ 9 % au cours des quatre derniers mois. Cependant, depuis le début de l’année, le cours reste positif. La dynamique du marché n’est pas une théorie ; c’est plutôt un outil de timing. Actuellement, cet outil indique une tendance à la stagnation.

La trajectoire des trois derniers mois est ce qui rend les notes pertinentes. Comme le prêt immobilier à taux fixe de 30 ans a augmenté…De 6,37 % au début du mois de mai à 6,66 % à la fin du mois de juilletToute la société a baissé selon ses lignes tendancieuses, et l’estimation pour ce trimestre a été réduite. C’est le principal facteur : la rentabilité est à l’origine du changement de prix, et non les actions d’une seule entreprise. Deux amplificateurs ont été ajoutés : les coûts de vente ont augmenté à 10,0 % des revenus, contre 8,8 %. La composition des produits s’est orientée vers des produits à marge plus faible dans les régions où le marché est moins dynamique. Les conditions de fond sont géopolitiques – les États-Unis…Il a commencé sa guerre en Iran à la fin du mois de février.Cela a empêché l’inflation de progresser, et la Réserve fédérale est restée prudente. C’est ce qui fait que les taux d’intérêt hypothécaires restent stables, là où ils se trouvent pour les acheteurs débutants.

Le Déclencheur

Alors, où se situe donc cette action ? Trois des cinq facteurs sont positifs, et les deux facteurs faibles – la croissance et l’élan de marché – sont précisément ceux qui déterminent le bon moment pour acheter ou vendre une action. Je dirais que Toll est plutôt une action à considérer comme valeur, plutôt qu’une action à acheter en raison de son élan de marché. Ce n’est pas parce que le rapport financier est décevant. Le bilan est bon ; mais le marché dans lequel elle se trouve n’est pas bon. Une action peut être la meilleure option sur un marché faible, et il est possible d’attendre que les conditions changent.

Ce qui influence le score, c’est l’évolution des taux d’intérêt hypothécaires, et non les résultats financiers de l’entreprise. Tom White de Evercore ISI a donné une estimation à ce sujet au début de cette année : jusqu’à…Le taux de 30 ans fixe est inférieur à 5,5 %.Les constructeurs sont dans un état de démarrage et de ralentissement. Il a soutenu que Toll et Pulte avaient déjà atteint leur signal historique pour effectuer des achats. C’est là une logique de type “barbell” en version miniature. Dans le domaine de l’attribution des terrains résidentiels, Toll représente la valeur de qualité – c’est le nom qui se manifeste lorsque les marges et le bilan s’améliorent, et c’est aussi celui qui est réévalué en premier lorsque les taux d’intérêt diminuent. Toll couvre le scénario d’une baisse confirmée, car peu de croissance est actuellement payée pour cela. Les achats de rachat continuent donc à fonctionner de manière constante, tout en attendant.

Il ne s’agit pas de vendre, c’est cette différence. La baisse de près de 15 % par rapport au niveau record des 52 semaines est en réalité une réévaluation du prix en raison d’un marché plus lent, et non une rupture de la relation entre les différentes parties concernées. Le processus considère cette baisse comme des données, et ces données indiquent que le constructeur le moins cher et le mieux équilibré du secteur vient de dépasser un seuil qui avait été abaissé pour lui. Le signal pour agir est donc concret : soit les taux d’intérêt à 30 ans retournent vers 5,5 %, soit le quatrième trimestre budgétaire – rapporté en décembre – montre que l’augmentation des commandes se transforme finalement en livraisons stables, sans que le taux de marge de 26 % ne diminue. Jusqu’à ce que l’un de ces événements se produise, la meilleure solution est de maintenir le nom de l’entreprise, de laisser le processus de rachat se dérouler naturellement, et de laisser le prix des produits déterminer le moment opportun pour agir.