Les deux niveaux des franchises de poulet – et où se place Wingstop

Le secteur de la viande de poulet à vitesse rapide et décontractée présente une réalité à deux niveaux que la plupart des investisseurs ne voient pas avant que cela ne soit intégré dans le prix du produit. Au niveau supérieur, les volumes par unité produite chez Raising Cane sont en moyenne…6,6 millionsChick-fil-A rapporte 7,5 millions de dollars par magasin. En dessous de ce chiffre, les autres franchises génèrent en moyenne environ 2 millions de dollars : Wingstop atteint 2,1 millions de dollars, Popeyes 1,8 million de dollars, KFC 1,3 million de dollars. Cette différence n’est pas liée à quelques points de pourcentage ; c’est plutôt une distinction structurelle entre des marques qui disposent d’une rentabilité exceptionnelle et des marques qui cherchent à gagner en trafic, en sensibilité aux prix et en part de marché.

Cette division est la raison pour laquelle Wingstop (NASDAQ: WING), l’une des entreprises les plus suivies dans le secteur de la restauration, est en baisse.62 % au cours de l’année dernière— Passant d’un niveau record de 52 semaines, près de 330 $, à environ 122 $ aujourd’hui. La valeur de l’action est chute, mais ce n’est pas parce que l’entreprise cesse de générer des revenus. C’est plutôt parce que les ventes dans le même secteur sont négatives. L’histoire de croissance qui justifiait le prix de l’action précédent montre des signes de dégradation. De plus, les investisseurs commencent à évaluer l’entreprise comme si elle était coincée dans cette catégorie inférieure, sans aucune possibilité de progresser vers la catégorie supérieure.

La question est de savoir si cette liquidation a dépassé le niveau de réaction justifiée. Pour y répondre, il faut ignorer les variations des prix et examiner la véritable situation des flux de trésorerie. Ensuite, il faut se demander si le multiple actuel permet encore un certain degré de sécurité, même si la croissance ralentit mais ne s’arrête pas complètement.

Voici ce que l’entreprise fait réellement.

Wingstop est une entreprise de franchise, et non une entreprise de restauration au sens traditionnel. L’entreprise obtient presque tous ses revenus grâce aux royalties liées aux franchises, aux frais initiaux de franchise et aux ventes de produits aux franchises – et non pas en préparant et vendant des wings directement. Ce modèle est important, car il repose sur un niveau élevé de dépendance vis-à-vis du volume total de services offerts par le système, et est donc très insensible aux coûts qui caractérisent les restaurants de service complet. Lorsque les franchises s’occupent elles-mêmes des aspects liés à l’immobilier, au travail et aux équipements, les flux de trésorerie de la société de franchise n’ont pas besoin d’une base financière importante pour être rentables.

Les chiffres le confirment. Au cours des douze derniers mois, Wingstop a généré 189,5 millions de dollars de flux de trésorerie d’exploitation et 137,7 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits – soit une augmentation de 196 % par rapport à l’année précédente. Le taux de marge brute est de 86 %, celui de marge d’exploitation de 28 %, et celui de EBITDA est de 32 %. Il s’agit donc d’une entreprise qui ne subit pas de problèmes opérationnels. C’est une entreprise dont la croissance a ralenti au niveau des magasins, mais dont les principes économiques fondamentaux restent inchangés.

La décélération est réelle, et c’est la raison du chute. Wingstop a rapportéDes ventes négatives comparables dans ses dernières périodes, en raison de la faiblesse des dépenses chez les consommateurs hispanophones et ceux à faible revenu.Et une augmentation de la concurrence dans le secteur des poulets. Les ventes au niveau du système ont encore augmenté de 7,6 % par an, grâce à une expansion agressive des unités de production.97 nouvelles ouvertures rien qu’au premier trimestre, ce qui représente une croissance totale de l’ensemble du système d’environ 17 %.Mais lorsque les ventes comparables deviennent négatives, les investisseurs cessent de prétendre à une croissance similaire à celle de l’année dernière et commencent à se demander si la marque a atteint son apogée.

C’est une question légitime. Mais cela ne signifie pas nécessairement que l’entreprise est en mauvais état.

Le cadre le plus utile est celui qui s’applique à n’importe quelle franchise : il faut regarder ce que les flux de trésorerie peuvent soutenir, et non ce que l’histoire de croissance promettait. Avec une valeur boursière actuelle d’environ 3,1 milliards de dollars, Wingstop est cotée à environ 18 fois son EBITDA récent, 26 fois ses résultats d’exploitation récents, et 4,2 fois ses ventes récentes. Comparer cela avec…$7,95 milliardsLe cours de l’action a atteint son plus haut niveau de capitalisation boursière au début de cette année. Les multiples que le marché était prêt à payer correspondaient à des conditions de croissance sans limites pour les entreprises du même secteur. L’action est passée d’un multiple de croissance élevé à un multiple plus proche de celui observé pendant la phase intermédiaire d’une croissance régulière.

La compression de la valeur est significative. Avec un ratio EBITDA/valeur de 18, Wingstop n’est plus évalué comme une entreprise qui devrait doubler de taille tous les quelques années. Il est évalué en tant que franchise solide, avec des marges satisfaisantes, et il faut prouver que les ventes comparables restent stables. La question est de savoir si les 189 millions de dollars de flux de trésorerie annuels, en croissance à ce rythme, suffisent pour soutenir cette valeur, même si les ventes comparables restent stables pendant une certaine période.

Sur le bilan financier, il est nécessaire de lire ce tableau avec attention. Wingstop a une dette totale de 1,43 milliard de dollars, contre 127,5 millions de dollars en liquidités. La dette nette est donc d’environ 1,1 milliard de dollars. L’actif total est négatif de 773 millions de dollars – c’est une valeur négative qui reflète les rachats d’actions effectués à l’aide de la dette, et non un signe d’insolvabilité. Le ratio actuel, d’environ 3,0, ainsi que le ratio rapide, dans la même fourchette, montrent que l’entreprise peut remplir ses obligations à court terme. La véritable épreuve est le service de la dette par rapport aux flux de trésorerie. Avec 189 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnels, l’entreprise génère suffisamment de liquidités pour couvrir le service annuel de sa dette actuelle. Mais il ne reste pas beaucoup de marge pour faire face aux taux d’intérêt élevés ou si les ventes restent stables. La marge de sécurité est donc suffisante, mais pas très généreuse.

Maintenant, comparez cela avec le marché concurrentiel. C’est là que l’écart entre les différentes catégories devient un risque majeur.

Raising Cane’s est le concurrent conceptuel le plus proche. C’est également une entreprise spécialisée dans les plats à base de poulet, avec des économies d’échelle importantes. Cette entreprise est détenue en propriété privée.L’entreprise opère à 97 % de ses plus de 900 établissements, et ses ventes annuelles augmentent vers les 10 milliards de dollars.Il ne subit pas la même pression de concurrence que les autres entreprises, car il possède un contrôle direct sur l’exécution des activités commerciales, et ne dépend pas de la densité des franchisés dans n’importe quel marché. Chick-fil-A utilise le même modèle commercial, avec des ratios d’utilisation des actifs encore plus élevés. Ce ne sont pas des marques qui luttent pour maximiser leurs marges dans les marchés moins développés. C’est plutôt le niveau de performance maximal possible.

L’AUV de Wingstop, qui coûte environ 2,1 millions de dollars, le place donc parmi les franchises de poulet les plus accessibles. Ce n’est pas une défaite : c’est la réalité d’une marque avec plus de 2 200 établissements, qui doit faire face au risque de concurrence interne à mesure que l’entreprise se développe davantage. Le taux de ventes en ligne à 72 % représente un véritable avantage concurrentiel. L’expansion internationale offre également une voie de croissance en dehors des limites du marché américain. Mais le potentiel d’AUV est limité, et cela est important, car les évaluations des franchisateurs sont liées à la croissance globale du volume de ventes, ce qui dépend à son tour de la performance par unité, même avec l’expansion de l’entreprise.

Et les petits acteurs ? Huey Magoo, une chaîne de restaurants de plats à base de poulet en pleine croissance.Aujourd’hui, il y a 92 restaurants, et l’objectif est de atteindre 100 cette année., postsUn AUV d’une valeur de 2,1 millions de dollars.– Essentiellement identique à celui de Wingstop. La marque était…Acquis par les anciens dirigeants de WingstopCe n’est pas un hasard : le modèle de franchise qui a permis à Wingstop de passer d’un seul magasin à une entreprise cotée en bourse valant des milliards de dollars est le même modèle que celui utilisé par Huey Magoo, mais à une échelle plus petite. La différence, c’est que Huey Magoo travaille dans le secteur privé, tandis que Wingstop est cotée en bourse. Le marché a récompensé l’usage du nom public, car cela montre ce qui se passe lorsque l’expansion rapide rencontre des obstacles sur le plan du consommateur. Cette dynamique – un concurrent privé utilisant le même modèle, sans les contrôles trimestriels – représente une pression structurelle sur les franchisiers établis en secteur public.

Alors, où en est le cas d’investissement ?

Wingstop n’est pas une entreprise dont les flux de trésorerie s’effondrent. Le modèle de franchise génère encore un bénéfice net de 86 %, les flux de trésorerie d’exploitation sont solides et en croissance. La dette, bien que importante, est acceptable aux niveaux actuels de flux de trésorerie. La baisse de prix, passant de 330 à 122, a réduit le multiple par rapport aux actions à croissance, pour atteindre un multiple plus réaliste pour une entreprise de type franchise. Cette réduction représente en soi le fait que le marché fonctionne correctement : les prix reflètent bien l’hypothèse d’une croissance perpétuelle des ventes comparables.

Le risque n’est pas les flux de trésorerie actuels. Le risque, c’est la trajectoire future de l’entreprise. Si les ventes comparables restent négatives sur une longue période, l’expansion des unités de production ralentit, et la croissance internationale ne peut pas compenser les difficultés domestiques. Alors, la valeur actuelle de l’entreprise, à 18 fois le BEBIDA, ne semble plus être une sous-valorisation, mais plutôt une valeur juste. Un état de fonds propres négatif et un endettement net de 1,1 milliard de dollars signifient que l’entreprise dispose moins de options qu’à son apogée : moins de rachats d’actions, moins de possibilités pour surmonter une récession persistante sans avoir recourir aux mesures de restriction financière.

D’un autre côté, si les ventes comparables restent stables – même avec une croissance modeste de un chiffre dans le nombre – alors le multiple actuel offre des opportunités significatives. Un franchiseur qui génère près de 200 millions de dollars en flux de trésorerie opérationnelle, avec un taux de marge opérationnelle de 28 %, n’est pas bon marché, surtout si l’on considère que la croissance s’est arrêtée définitivement. Le marché a déjà pris en compte cette possibilité. La question est de savoir si le marché a réagi trop fortement ou non, en fonction de ce que l’on pense du consommateur et du contexte concurrentiel.

Le cadre est simple : le système de flux de trésorerie fonctionne toujours, le multiple de valorisation a été ajusté, les dettes sont maîtrisables, mais pas insignifiantes. Le plafond de compétitivité de 2,1 millions d’AUV est réel. L’action s’est déplacée d’une situation liée à la croissance à une situation liée à la viabilité des flux de trésorerie. C’est un business à moindre risque, et une transaction à moindre conviction. Cela récompense la patience, et punit ceux qui l’achètent en espérant que le ancien multiple de valorisation reviendra. Les preuves soutiennent cette position intermédiaire : la baisse des prix était justifiée, le niveau actuel n’est pas un prix de capitulation, et le marge de sécurité existe uniquement si l’on croit que les ventes comparables peuvent se remettre – même modestement.