Teva a refinancé ses dettes. Mais l’action n’a pas encore reçu le prix qui lui revient.

Teva Pharmaceutical a fixé son prix4,9 milliards de dollars en nouveaux titres à long terme, le 10 septembreSeulement six jours après.S&P Global a élevé la qualité d’investissement de l’entreprise, ce qui représente trois upgrades au total par les trois principales agences de notation.Cette opération remplace les obligations à taux d’intérêt élevés qui seront remboursées entre 2028 et 2031 par des obligations à coûts plus faibles, dont le remboursement se fera jusqu’en 2037. Il s’agit d’une opération de refinancement qui, pour la plupart des entreprises, se fait sans préavis. Pour Teva, cela marque la fin d’un long processus de restauration de sa crédibilité financière. Cela soulève une question concernant les actions de Teva : avec la situation financière favorable de Teva, l’offre des actions offre-t-elle encore un niveau de sécurité suffisant ?

La mécanique du échange

Teva a émis cinq tranches de dettes nouvelles : 1,2 milliard de dollars à un taux de 5,25 %, remboursables en 2032 ; 1,0 milliard de dollars à un taux de 5,50 %, remboursables en 2034 ; 1,0 milliard de dollars à un taux de 5,75 %, remboursable en 2037. De plus, il y a des notes denominées en euros à un taux de 4,25 % (2033) et 4,625 % (2036). Ces obligations remplacent…Notes portant des coupons entre 6,75 % et 8,125 %, qui devraient être récupérés entre 2028 et 2031..

L’écart entre les taux d’intérêt offerts varie de environ 1,5 point de pourcentage pour la tranche la moins chère, à plus de 2,4 points de pourcentage pour la tranche la plus chère. Sur une somme totale de 4,9 milliards de dollars, les économies d’intérêts annuelles s’élèvent à près de 100 millions de dollars. Ce n’est pas un chiffre très important par rapport aux 32 milliards de dollars de dettes totales…915 millions de dollars de coûts d’intérêt nets annuelsMais c’est un flux de trésorerie réel qui parvient aux détenteurs d’actions. Cela permet à Teva de déplacer les échéances de paiement les plus proches vers des dates plus lointaines, ce qui éloigne la situation difficile liée au refinancement qui a frappé l’entreprise il y a quelques années.

Il s’agit d’une refinancement, et non d’un remboursement des dettes. Le montant total des dettes ne diminue pas de 4,9 milliards de dollars – il reste à peu près stable, mais à des taux plus bas et pour une durée plus longue. Le critère pour l’investisseur est de voir si les économies réalisées, combinées avec les flux de trésorerie libres en augmentation, permettent finalement de réduire suffisamment la marge de manœuvre pour avoir un impact significatif sur le cours de l’action. L’objectif de Teva est…Réduire le levier net à 2xPour y parvenir, il ne suffit pas de bénéficier de économies grâce aux coupons ; il faut que le flux de trésorerie augmente réellement.

Séquence de mise à niveau du crédit

Le refinancement constitue l’acte final d’une série de démarches qui ont commencé il y a plus d’un an.En mai 2026, Fitch a d’abord élevé la qualité de crédit de Teva de « junk » à BBB-.Moody’s a suivi.S&P a réussi à atteindre le niveau d’investissement le 4 septembre.La même semaine, Teva a annoncé l’offre de titres de dette nouveaux. Les trois agences évaluent maintenant l’entreprise à…BBB – avec une perspective stable.

Les améliorations ne sont pas un cadeau. Fitch a noté que…De 2023 à 2025, Teva a remboursé plus de 1,5 milliard de dollars de dettes chaque année.Et on s’attend à ce que ce rythme continue. S&P souligne une croissance soutenue des produits de marque, une stabilisation pour les génériques, ainsi qu’une série d’actifs en phase finale. Les agences de notation racontent la même histoire que celle que l’direction de Teva répète constamment : le passage d’une entreprise pharmaceutique spécialisée dans les génériques, confrontée à des problèmes liés aux brevets et à une dette élevée, à une entreprise biotechnologique équilibrée fonctionne bien. Les preuves qu’ils présentent sont réelles.Les recettes ont atteint 17,3 milliards de dollars en 2025, ce qui représente une croissance sur trois ans consécutifs.Les trois marques innovantes clés – Austedo, Ajovy et Uzedy –1 milliard de dollars de ventes trimestrielles combinées au quatrième trimestre..

Le statut de qualité d’investissement permet de bénéficier d’un pouvoir d’emprunt à des taux beaucoup plus bas. Teva a passé des années à financer ses activités en utilisant des obligations de mauvaise qualité. Ce coût d’emprunt est intégré dans chaque dollar de charges d’intérêt, et cela affecte tous les rapports financiers de l’entreprise. Le passage au statut de qualité d’investissement modifie définitivement le coût du capital, non seulement pour cette opération, mais aussi pour toutes les émissions futures. Cela est important pour une entreprise qui possède encore 32 milliards de dollars de dettes et qui doit régulièrement renouveler ses obligations.

Lorsque le prix de l’action se déconnecte

C’est là que l’histoire liée aux obligations et celle liée aux actions divergent. Le refinancement de la dette est une mesure logique pour obtenir des taux plus avantageux. Mais les actions, elles, ont déjà évolué, comme si Teva avait résolu son problème de croissance à long terme.

Les actions à 37 $, ce qui représente un rendement de 89 % au cours de l’année écoulée, depuis un niveau bas de 18,21 $ sur 52 semaines. La valeur boursière totale s’élève à 43 milliards de dollars, avec une valeur d’entreprise de 56 milliards de dollars. Le multiple P/E futur est de 43,5x. Le multiple EV/EBITDA est de 21,7x. Comparaison avec Bristol-Myers Squibb, un concurrent dans le secteur pharmaceutique : BMY se négocie à 14x pour les revenus futurs et à 8,3x pour le multiple EV/EBITDA. Teva est non seulement cotée à un prix supérieur à celui de ses concurrents, mais son cours semble indiquer qu’elle sera capable de fournir des rendements de croissance durables, que les états financiers ne montrent pas encore.

Les chiffres de l’autre côté de ces multiples sont modérés. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois s’élève à 1,35 milliard de dollars – soit une augmentation de 51 % par rapport à l’année précédente. C’est impressionnant, mais c’est un chiffre relativement faible. Avec 1,35 milliard de dollars de flux de trésorerie libre pour une valeur boursière de 43 milliards de dollars, cela signifie qu’il y a une rendement de flux de trésorerie libre d’environ 3 %. Le rendement des dividendes est inférieur à 1 %. Le rendement du capital investi est de 6,6 %. Le rendement de l’équité est négatif, à -7,7 %, en raison du poids du bilan dans la structure financière de l’entreprise.

Aucun de ces chiffres n’est mauvais. Ils ne sont même pas non rentables. Ce ne sont simplement pas les résultats attendus d’une entreprise qui mérite de être évaluée à un multiple de 21,7x EV/EBITDA. Ce multiple correspond à des entreprises dont les flux de trésorerie augmentent de manière suffisante pour justifier une telle valeur. Le taux de marge EBITDA ajusté de Teva, d’environ 19 %, est solide. Mais le taux de ROIC de 6,6% ne permet pas de déterminer un coût du capital raisonnable pour une entreprise qui continue d’utiliser une forte dette.

Ce que l’investisseur doit vraiment croire

Le problème majeur pour Teva à ce prix ne réside pas dans le refinancement. Le refinancement est un facteur de confort – quelque chose qui devrait se produire, et il s’est effectivement produit, à des conditions favorables. La valeur actuelle de l’action repose sur les projets en cours et sur la trajectoire de croissance de la marque que la direction prévoit.la “phase d’accélération”.

Teva projetsAustedo seul atteindra une vente de plus de 2,5 milliards de dollars d’ici 2027, et 3 milliards de dollars d’ici 2030.. LeL’ensemble de l’activité de franchise innovante visera un chiffre d’affaires supérieur à 5 milliards de dollars d’ici 2030.. Le flux de trésorerie libre devrait atteindre 2,7 milliards de dollars d’ici 2027 et 3,5 milliards de dollars d’ici 2030.Le pipeline comprendDuvakitug pour la maladie inflammatoire du intestin (potentiel de 2 à 5 milliards de dollars).Un médicament à action prolongée en injection d’olanzapine (estimé à 1,5 à 2 milliards de dollars), ainsi que plusieurs autres actifs. La gestion…L’objectif de la marge opérationnelle est de 30 % d’ici 2027..

Ce ne sont pas des prévisions déraisonnables.Austedo est déjà un produit pharmaceutique valant 2,26 milliards de dollars, bien avant son plan initial de croissance.. Uzedy détient plus de 60 % de part de marché dans son secteur.. Le pipeline de 13 produits biosimilaires pourrait doubler les revenus liés aux biosimilaires d’ici 2028.Le problème n’est pas que les projections soient fabriquées. Le problème est que le cours des actions a déjà eu un impact sur la plupart d’entre elles.

Avec des bénéfices de 43 fois supérieurs aux attentes, le marché estime que tout ce potentiel de croissance sera réalisé, et suppose que cela se fera sans aucune perturbation majeure. Un dépassement du délai réglementaire, une pression concurrentielle sur Austedo, ou une mise en œuvre plus lente que prévu des produits biosimilaires signifieraient que les multiples d’augmentation des bénéfices seraient réduits – ce qui serait le pire scénario pour une action dont le cours est déjà élevé. C’est le risque structurel de acheter une action qui semble sur le point de se redresser, après qu’elle ait déjà presque doublé de valeur.

L’écart entre le prix et la valeur démontrable

Le renouvellement du financement confirme que le profil de crédit de Teva s’est remis en place. L’entreprise peut emprunter à des taux de crédit de niveau d’investissement, prolonger la durée de son emprunt et économiser environ 100 millions de dollars par an en intérêts. C’est une bonne nouvelle pour les actionnaires.

Mais cela ne modifie pas les chiffres arithmétiques de la valeur de l’action. Le flux de trésorerie réel actuel – soit 1,35 milliard de dollars en flux de trésorerie gratuit, contre une capitalisation boursière de 43 milliards de dollars – correspond à une ratio d’environ 3 %. Le multiple de valeur de l’entreprise, de 21,7x EV/EBITDA, est presque trois fois supérieur à celui des concurrents pharmaceutiques similaires. L’entreprise a une dette s’élevant à 32 milliards de dollars, soit un endettement net de près de 13 milliards de dollars. Le ROIC n’est pas encore suffisant pour couvrir le coût du capital. L’écart entre le prix de l’action et sa valeur réelle est important ; il indique donc que l’action est trop chère, et non bon marché.

Pour un investisseur qui possède déjà des actions de Teva et qui croit en l’avenir de l’entreprise, le refinancement permet d’éliminer un risque. La pression liée à la maturité des dettes diminue, les coûts d’emprunt baissent, et le bilan financier devient plus facile à gérer. Pour un investisseur qui envisage d’acheter de nouvelles actions, le refinancement n’est pas la raison pour laquelle il achète. La raison devrait être une conviction que la croissance de l’entreprise et les perspectives futures dépasseront les objectifs ambitieux que la direction a déjà fixés – car le prix actuel des actions implique déjà que cela sera le cas.

Le marché des obligations a donné à Teva la récompense qu’elle méritait. Le marché boursier, quant à lui, lui a attribué un prix qui exige que l’entreprise fasse encore mieux.