Tesla pourrait doubler ses ventes sans Musk – et toujours être à moitié du prix de l’action.

Tesla pourrait doubler ses ventes sans Musk – et rester encore à la moitié du prix de l’action.

Tout le monde est d’accord sur le fait que l’argument concernant Tesla est en réalité un argument concernant Elon Musk. Les optimistes disent qu’il représente une opportunité : c’est pour cela que les gens achètent des voitures Tesla, rêvent de robots volants, et dépensent 1,4 billions de dollars pour une entreprise qui ne vend même pas deux millions de voitures par an, dans un monde où Toyota vend cinq fois plus de voitures. Les pessimistes, quant à eux, disent qu’il représente un risque : un dirigeant de tant d’entreprises que les voitures deviennent une option secondaire.

Il y a deux semaines, le plus célèbre “fan qui est devenu critique” dans toute cette discussion a fait plus que les deux camps. Ross Gerber, qui a passé des années à conseiller aux clients d’acheter des Tesla, dirige aujourd’hui l’entreprise qui propose l’inverse. Il a dit à un journaliste que l’entreprise pourrait…doubler les ventes de ses véhiculesJustement parce que Musk ne domine plus la marque – si seulement…Se recentralisant sur des voitures moins chères, plus de modèles, une meilleure marketing et le secteur de l’énergie.Tout le monde l’ignore.

Ce n’est pas un scénario négatif pour l’action. C’est le scénario le plus négatif possible, et il est resté évident tout au long de l’année.

La raison est que les chiffres arithmétiques sont présentés comme des insultes. La valeur de marché actuelle d’environ 1,39 trillion de dollars n’est pas un prix pour une entreprise automobile. C’est plutôt un coût lié à l’accès au futur technologique d’Musk : des voitures autonomes, des robots Optimus, etc. Le secteur automobile constitue donc un revenu important pour l’entreprise. En retirant les promesses liées à l’intelligence artificielle, et en évaluant les voitures selon la manière dont le marché évalue toutes les autres constructeurs automobiles, le scénario optimiste de Gerber fait que les actions de l’entreprise ne valent plus que la moitié de leur valeur actuelle. La version la plus positive concernant Tesla, si on la prend au pied de la lettre, est en réalité un plan pour obtenir un prix bien plus bas.

Les arguments en faveur du doublement

L’argument de Gerber mérite d’être reformulé de manière équitable, car il n’est pas le type de discours habituel de Tesla. Il admet que les voitures sont excellentes. Il souligne que l’entreprise a perdu son élan en raison de l’attention de Musk – et du marché – qui se porte vers les robots et l’autonomie, et non parce que les voitures ne sont plus bonnes. Il affirme que la marque est devenue une limite pour la demande : si elle se concentre sur sa fonction de société spécialisée dans les véhicules électriques et l’énergie, avec une production normale et une stratégie marketing normale, Tesla pourrait augmenter sa production d’environ deux fois, à environ quatre millions de voitures par an.

Et puis il dit ce que la foule a essayé de ne pas entendre : il ne croit plus aux promesses de l’IA. Après une décennie de prédictions, il affirme qu’il n’existe encore aucun taxi fonctionnel. Une entreprise qui devait produire vingt millions de voitures par an ne produit aujourd’hui que deux millions. Il a cessé de payer pour l’avenir et a commencé à évaluer le présent.

Le marché a cessé de payer pour les voitures.

Voici ce que la plupart des commentaires omettent de souligner : le marché a déjà abandonné la méthode proposée par Gerber pour doubler les prix.

Tesla vient de réaliser son meilleur deuxième trimestre de l’histoire.480 126 livraisons, en hausse de 25 % par rapport à l’année précédente— et les actions ont chuté de 14 % en une journée, atteignant un niveau inférieur à celui de onze mois. Les revenus ont augmenté, mais le marché ne s’en est pas soucié, car les profits étaient très faibles, le flux de trésorerie net est passé en dessous zéro.Les dépenses de capitaux pour l’année 2026 ont été confirmées à plus de 25 milliards de dollars.Pour l’infrastructure de l’IA, les robots taxi et les robots humanoïdes. Même aux prix actuels en recul, la valeur de l’action a chuté d’environ 22 % sur la période écoulée.

La évaluation indique la même chose, mais d’un autre point de vue. Selon les données du marché, le multiple des bénéfices récents est d’environ 364 fois, tandis que le multiple à terme est plus élevé, près de 439 fois – un écart qui ne se justifie que si le marché anticipe que les profits continueront de diminuer, même si l’idée de « croissance » continue. Le taux de marge d’exploitation est d’environ 5 % sur une base récente, le rendement sur le capital investi est légèrement supérieur à 3 %. Le taux de marge d’exploitation au dernier trimestre était…Rapporté à 1,4 %Ce n’est pas le profil d’une entreprise dont les actions sont cotées en fonction des résultats financiers. C’est le profil d’une action qui est cotée en fonction d’une histoire… Et cette histoire n’est pas liée aux voitures.

Le taux de base que personne ne mentionne

Appliquons maintenant le ratio de valorisation utilisé par le marché. Tesla est cotée à environ 13,4 fois les ventes récentes, et à environ 125 fois le EV/EBITDA. Toyota, qui vend environ cinq fois plus de véhicules, est cotée à 0,7 fois les ventes et à environ 11 fois le EV/EBITDA. General Motors et Ford sont cotées à respectivement 0,4 et 0,3 fois les ventes. Même les startups électriques qui dépendent de l’argent liquide ne surpassent pas le ratio de Tesla : Rivian est cotée à environ 3,9 fois les ventes, tandis que Lucid est cotée à environ 1,5 fois les ventes.

Les calculs basiques par véhicule sont encore plus embarrassants. La valeur de Tesla est d’environ 700 000 dollars de valeur marchande pour chaque véhicule qu’elle vend en une année ; le marché attribue donc environ un tiers de cette valeur à chaque Toyota. Cet écart constitue tout le “premium” apporté par Musk. Aucune quantité de ventes de voitures ne peut combler cet écart. En doublant les ventes, la valeur par véhicule passe à environ 350 000 dollars par an – ce qui reste bien plus que dix fois la valeur que le marché accorde à une camionnette japonaise.

Créer la version la plus amicale de l’arithmétique de Gerber : les ventes doublent pour atteindre près de 200 milliards de dollars de chiffre d’affaires. La société ainsi créée obtient donc trois fois le chiffre d’affaires total – un ratio que aucun constructeur automobile rentable ne peut atteindre. Cela représente environ 600 milliards de dollars, soit près de 150 dollars par action, contre les 351 dollars actuels. L’interprétation la plus optimiste de cette “doublure” des ventes est celle où le graphique boursier perd la moitié de sa hauteur. Pour défendre le prix actuel, il faut rejeter complètement l’hypothèse de Gerber et insister sur le fait que le premium lié à l’IA reste dans les compétences de Tesla. C’est là le paradoxe au cœur de toute cette discussion : les deux narratifs positifs – garder Musk en raison de son rôle dans l’IA, lui retirer son poste en raison de son rôle dans l’industrie automobile – ne peuvent pas être vrais en même temps, et aucun des deux ne permet de justifier le prix actuel.

L’IA pour laquelle vous payez a une adresse différente.

C’est là que l’histoire prend vraiment une tournure différente. La technologie pour laquelle le marché paie Tesla a été progressivement transférée à une autre entreprise, qui est en réalité contrôlée par la même personne.

En juin, SpaceX a effectué une première offre publique de valeur record, avec une estimation d’environ 1,8 billions de dollars. Les actions de SpaceX ont été cotées à plus de 2 billions de dollars au cours de la première session de trading. Les technologies d’IA n’ont pas été attribuées à Tesla. xAI avait déjà été intégrée à SpaceX avant l’offre publique. Depuis lors, c’est SpaceX qui gère les transactions liées aux technologies d’IA.Acheter la société de codage IA Cursor dans une transaction d’actions valant 60 milliards de dollars.Quelques jours après son lancement, elle a dépassé Amazon pour devenir la cinquième entreprise la plus valeur marchande au monde.

La mesure la plus précise de l’endroit où se situe cette flexibilité réside dans les comptes de Tesla eux-mêmes. En janvier, Tesla a investi 2 milliards de dollars dans xAI. Lorsque SpaceX a racheté xAI, cet investissement s’est transformé en environ 19 millions d’actions de SpaceX, valant environ 2,6 milliards de dollars au moment de l’IPO. Compte tenu du prix élevé que Tesla est prêt à payer, cet investissement modeste montre bien quelle structure d’actionnaires possède les actifs intéressants. Tesla obtient les dépenses de développement, les flux de trésorerie négatifs, et les promesses liées à cette opération. SpaceX, quant à elle, obtient la technologie. Et Wall Street a un nom pour cette transaction : elle permettra de finaliser l’opération.

La fusion est le signe.

Dan Ives de Wedbush estime que…Les chances d’une fusion entre Tesla et SpaceX sont d’environ 80 %.Dans un an, on peut imaginer une entreprise combinée valant plus de 3 billions de dollars… C’est ce que les fans de cet accord appellent souvent le « Berkshire de l’IA ». De nombreuses personnes continuent à soutenir cette entente, car elle leur permet de profiter des avantages offerts par Musk.

Regardez qui a changé d’avis, et quand. En avril, alors que SpaceX était encore une entreprise privée et que les propriétaires de Tesla ne pouvaient pas l’acheter, Gerber…Il a dit que cette fusion était inévitable.“C’est simplement logique.” Deux mois après la cotation en bourse de SpaceX, il prévenait que les actionnaires de Tesla seraient lésés dans n’importe quelle combinaison de actions. Ces actionnaires, comme il le disait, étaient “très loyaux envers Elon, même si ils n’ont pas gagné d’argent depuis longtemps”. Il faut noter le mécanisme qui se trouve derrière ces actions. Le rapport de change entre Tesla et SpaceX est déterminé par les prix du marché, qui déjà prennent en compte la prime d’IA de Tesla. Ainsi, cette fusion transforme cette prime en actions d’une entité plus grande, contrôlée par une personne qui possède xAI, Starlink et Cursor. La fusion n’est donc pas un événement nouveau de création de valeur. C’est simplement le prix que ces actionnaires payent pour avoir le droit de continuer à croire que cette prime leur appartient.

C’est la carte d’incitation au centre de toute l’histoire. Les personnes qui reçoivent le plus de récompenses pour dire « Faites confiance au processus » – les actionnaires fidèles, les analystes dont les modèles exigent l’existence des robotaxis, les investisseurs publics qui achètent le nom de l’entreprise plutôt que sa structure – sont ceux qui, structurellement, peuvent être considérés comme des partenaires secondaires dans cette transaction. Gerber, toujours aussi tardif et bruyant, est maintenant contraint de conseiller aux investisseurs d’acheter les fournisseurs de l’empire de Musk, plutôt que les entreprises elles-mêmes. Lorsque les investisseurs de longue date en Tesla recommandent ces choix, c’est une capitulation sous une autre forme. Même les fidèles sont réduits en nombre : selon les données du marché, l’argent des particuliers était un vendeur net des actions aujourd’hui, même si les actions ont augmenté de près de 4 %. La loyauté, il s’avère, a un prix à partir duquel elle cesse de valoir quelque chose.

L’unique argument qui permet de diminuer le prix – et cela permet de changer le symbole financier.

La réfutation la plus forte existe vraiment, et elle doit être abordée honnêtement. L’histoire de l’autonomie n’est plus nulle. Environ 25 à 50 robots-cabines cyber sont en service dans sept zones métropolitaines, avec plus de 380 000 miles sans supervision. Le nombre de abonnements à des services de conduite autonome est passé à 1,48 million. Un banque respectée est mêmeime qui fixe une cote de prix de 450 dollars pour Tesla. Si les robots-cabines deviennent des centaines ou des milliers de véhicules, avec des revenus réels, alors le prix ne dépendra plus de la charisme de Musk. La notion du « prix élevé, car c’est Musk » s’effondre alors.

Mais remarquez ce que cette contre-argumentation reconnaît. Si l’autonomie est ce qui justifie la valeur de ces véhicules, alors ils ne le sont pas. C’est là tout le point de vue de Gerber, et aussi celui du marché : les actions n’ont pas augmenté en raison du trimestre de livraison réussie ; elles ont plutôt diminué en raison de la perte de bénéfices. L’autonomie qui pourrait justifier cette prime se trouve au sein de l’entité qui possède déjà les actifs liés à l’IA. La meilleure défense du prix de Tesla dépend du fait que la valeur soit créée par Musk, et non par les actionnaires minoritaires de Tesla. La prime existe bel et bien. La question est seulement de savoir sur quel bilan financier elle s’applique.

C’est un test qui permet de vérifier si cette hypothèse est fiable ou non. Observez le taux de marge opérationnelle : si les dépenses liées à l’IA cessent de réduire les bénéfices, et si le secteur automobile plus énergie commence à générer les revenus nécessaires pour couvrir ces dépenses, alors le prix est justifié. Observez également si une transaction entre Tesla et SpaceX permet aux propriétaires de Tesla de gagner un avantage sur leur prix de marché actuel, plutôt que d’être justifiée par des valeurs relatives faibles actuelles – c’est là la condition de Gerber sous forme observable. Et observez le nombre de voitures robotiques en service : mille voitures fonctionnantes et génératrices de revenus constituerait une raison valable pour que tout le concept du “prémium Musk” soit incorrect.

Jusqu’à ce que l’un de ces événements se produise, le paradoxe persiste : Tesla peut gagner la discussion, peut conserver sa position de marque de voitures électriques la plus connue au monde, peut même doubler ses ventes dès que le nom de Musk ne sera plus associé à elle… Mais les actionnaires continueront à perdre tout leur argent. L’entreprise est devenue une histoire du futur, et le marché a payé pour cela depuis longtemps. Le problème, c’est que ce « futur » dont le marché paie, a le nom d’Elon Musk inscrit dessus… Et les actifs ont déjà été transférés ailleurs. Être juste à côté de la foule, c’est un endroit confortable pour perdre de l’argent. Être le premier à réaliser cette inversion est la seule solution viable.