TeraWulf veut doubler Muskie. Son bilançaire dit que tout va bien.

Je reste toujours à l’affût pour trouver des titres d’actualités pro-positifs qui ne nécessitent pas de calculs mathématiques. Les nouvelles de TeraWulf cette semaine en sont un exemple parfait. Le mercredi, le président et PDG, Paul Prager, a parlé aux investisseurs…L’entreprise souhaite doubler la puissance.de ce qu’il appelle le Muskie Data Campus.

La réaction réflexive du marché face aux termes tels que « double » et « gigawatt » est de supposer que la croissance est inévitable. C’est une fausse idée. Le développement d’un centre de données ne se fait pas simplement à la volonté des dirigeants. Il nécessite l’obtention de nouvelles contrats d’énergie, le financement de la construction qui ne sera opérationnel qu’après trois ans, et la gestion d’une structure de capital qui est déjà à bout de forces. Regardons les chiffres.

L’arithmétique, personne ne la cite.

Les résultats de TeraWulf pour le second trimestre 2026, publiés le 5 août, montrent qu’la société continue de croître en termes de revenus, mais en perdant également de l’argent. Les revenus totaux pour ce trimestre ont atteint 44,8 millions de dollars, dont 31,9 millions de dollars – soit environ 71 % – proviennent des revenus liés aux locations de machines de calcul de haute performance. C’est un changement significatif par rapport aux années où la société se spécialisait dans l’extraction de bitcoins. C’est pour cette raison que les actions de la société sont toujours considérées comme sérieuses.

Mais sous cette transition de titre se trouve…La perte nette conforme aux normes GAAP attribuée à TeraWulf est d’environ 939,9 millions de dollars.Pour le trimestre en question, le bénéfice EBITDA ajusté selon les normes non GAAP s’est élevé à 18,3 millions de dollars – contre un bénéfice EBITDA ajusté de 14,5 millions de dollars au cours du même trimestre l’année précédente. La perte conforme aux normes GAAP a été amplifiée par une variation de 755,7 millions de dollars dans la valeur marchande des options, ce qui représente une variation liée à la comptabilisation à valeur de marché, et non une dépense en liquidités. Néanmoins, le passage du bénéfice à la perte EBITDA ajusté indique que le modèle d’exploitation ne fonctionne pas encore de manière autonome.

Au cours des six premiers mois de l’année 2026, TeraWulf a dépensé 1,38 milliard de dollars pour l’achat de installations et d’équipements. C’est une telle somme que le concept de « doubler » un projet ne semble plus être un plan réaliste, mais plutôt une manière de lever des fonds.

Le bilan

Au 30 juin, TeraWulf a déclaré disposer d’environ 3,0 milliards de dollars en liquidités et en liquidités restreintes, par rapport à un endettement total d’environ 5,3 milliards de dollars. Cela comprend 1,1 milliard de dollars en notes convertibles à court terme, 1,0 milliard de dollars en notes convertibles à long terme, et 3,02 milliards de dollars en dettes à long terme. Le capital propres total est en déficit. L’entreprise avait…Un déficit pour les actionnaires d’environ 79 millions de dollars au 31 mars.Avec un déficit accumulé de 1,42 milliard de dollars.

En termes simples : les dettes de l’entreprise dépassent ses actifs. Les actionnaires possèdent une valeur comptable négative. Ce n’est pas un bilan qui permettrait une expansion continue. Chaque mégawatt supplémentaire de construction doit être financé par davantage de dettes ou de capitaux propres – ce qui dilue la position des actionnaires existants.

Et cette dilution est déjà inscrite dans le tableau des actions en circulation. Il y a 425 millions d’actions ordinaires en circulation, ainsi que 80,9 millions de warrants, dont la valeur moyenne par warrant est de 0,17 $. Il s’agit essentiellement de warrants qui sont « in-the-money » : ils se transformeront en actions supplémentaires pour le détenteur, sans aucun coût pour lui. Si l’on ajoute les notes convertibles inscrites sur les registres, le nombre total d’actions diluées pourrait être bien plus élevé que ce que montre le chiffre principal.

Le bail anthropique ne résout pas le décalage de temps.

Le~19 milliards de dollars de location anthropiqueUn accord de 20 ans pour 401 mégawatts au Justified Data Campus à Hawesville, Kentucky, est réel. C’est donc une source de revenus durable et sérieuse. Cependant, la livraison initiale ne devrait avoir lieu qu’à la seconde moitié de 2027, et la livraison complète en début de 2028. Les fonds ne commenceront à couler qu’après 14 mois, au plus tôt.

Le calendrier de Muskie est encore plus tardif. Les premiers 500 mégawatts sont prévus pour la seconde moitié de 2028. Une version double, à 2 GW, ferait avancer cette capacité encore plus loin dans le futur. Pendant ce temps, l’entreprise prévoit déjà…Augmenter les dettes de environ 3,5 milliards de dollars.– y compris son premier prêt dérivé – dirigé par Morgan Stanley – afin de financer la construction de son centre de données au Kentucky.

La séquence des actions est importante : TeraWulf doit emprunter des milliards d’unités de monnaie pour construire des installations qui ne généreront pas de revenus avant 2027 et 2028. De plus, il doit faire face à une dette de plus de 5 milliards de dollars, sans aucun actif en capital. Ce n’est pas une histoire de croissance. C’est plutôt une mise en péril basée sur l’hypothèse que la demande en infrastructure d’IA restera insatiable, et que les marchés financiers resteront coopératifs pendant les trois prochaines années.

Qu’est-ce qui permettrait que cela fonctionne ?

Je ne dis pas que TeraWulf est une mauvaise entreprise. Je dis plutôt que l’annonce de “double Muskie” n’est qu’une fiction, et non un fait réel. C’est la différence entre les deux qui mérite l’attention des investisseurs. Pour que cette thèse soit valide, plusieurs choses doivent se passer correctement.

Les financements de 3,5 milliards de dollars doivent être obtenus à des conditions favorables. Les prêts financés par des instruments financiers et les obligations à rendement élevé représentent un investissement coûteux. Le coût des intérêts pour ces 3,5 milliards de dollars, en plus des 5,3 milliards de dollars de dettes existantes, représente une charge importante sur les flux de trésorerie. L’entreprise n’a pas divulgué les conditions tarifaires ou les contraintes liées à ces financements. Cela constitue donc une lacune dans les informations fournies par l’entreprise, et les investisseurs devraient considérer cela comme un risque, et non comme une négligence.

Les contrats de location d’Anthropic et ceux avec les futurs clients doivent être réalisés à temps. Une location de 20 ans n’est que aussi bonne que la capacité du locataire à payer sur 20 ans. Anthropic est une partenaire crédible, mais cette location n’est qu’une projection, et non un flux de revenus pour les 14 mois suivants.

L’offre d’énergie en Eastern Kentucky doit rester stable. TeraWulf a signé des accords de fourniture d’électricité avec la Kentucky Power Company.Jusqu’à 1 gigawatt de capacité pour les centres de donnéesChez Muskie. Le doublement à 2 GW nécessiterait un nouvel accord ou une extension des contrats de production d’électricité – et il n’y a aucune déclaration publique confirmant que cette capacité supplémentaire est disponible. Les contrats de production d’électricité constituent le goulot d’étranglement dans ce secteur, et non l’étendue des terres ou l’ambition des entreprises.

La position du titre

WULF se négocie à 17,08 $ aujourd’hui, en baisse de 3 % par rapport à la séance précédente. Le volume quotidien dépasse les 40 millions d’actions, et le chiffre d’affaires s’approche des 700 millions de dollars. C’est une action où l’argent des institutions afflue dans plusieurs directions, et la volatilité est réelle. Les actions de WULF sont restées entre les 15 et 18 $, après avoir atteint des sommets beaucoup plus élevés plus tôt cette année.

En résumé

Malgré l’annonce concernant le doublement de la taille de Muskie, je pense que le marché surestime l’optimisme du PDG en tant que véritable engagement sérieux. Le terme “peut doubler” dans les rapports initiaux est conditionnel… De plus, le bilan financier ne permet pas une expansion à long terme. TeraWulf passe d’une activité de extraction de bitcoins à celle de propriétaire-opérateur de centres de données. Le bail signé avec Anthropic représente donc un véritable pas vers cette direction. Mais la structure de capital nécessaire pour réaliser un projet de 2 GW, en plus du campus Justified et des travaux en cours sur Lake Mariner, exige des milliards supplémentaires de dettes ou d’actions, ce qui diluerait encore davantage les actionnaires.

Dans ce cas, je considère TeraWulf comme une entreprise sérieuse. L’entreprise dispose d’une trajectoire de revenus à long terme crédible grâce au contrat d’location avec Anthropic. De plus, elle a une présence significative dans les régions du Kentucky où l’énergie est abondante. Cependant, les risques liés au bilan financier – dettes supérieures à 5 milliards de dollars, investissements nécessaires pour le premier semestre s’élevant à 1,38 milliard de dollars, ainsi qu’un projet de refinancement de dettes de 3,5 milliards de dollars en attente – m’inquiètent. Les investisseurs qui possèdent déjà des actions de cette société devraient surveiller les conditions liées au refinancement des dettes et le statut du contrat avec Muskie avant d’acheter davantage. Pour ceux qui cherchent à investir de nouvelles sommes, il existe des opportunités plus sûres dans le domaine de l’infrastructure IA, où le bilan financier n’est pas un risque majeur.

Je qualifie TeraWulf de « Hold ».