Le accord de 19 milliards de dollars de TeraWulf semble être une transformation… jusqu’à ce que l’on lise le bilan financier.

J’essaie toujours de repérer ces narrations falses qui prennent le marché par la main. La semaine des résultats financiers de TeraWulf au deuxième trimestre a offert l’une des plus attrayantes de celles que j’ai vues depuis longtemps. Le titre annonce est comme un prospectus de sortie en bourse pour une entreprise technologique :Contrat de location de 20 ans, pour un montant de 19 milliards de dollars, avec Anthropic.pour401 mégawatts de capacité pour les centres de données d’IA au KentuckyÀ partir du début du mois de juillet, le cours de l’action a augmenté de plus de 80 % cette année, en raison des promesses faites par la société. Mais il existe une différence considérable entre le bail signé et l’argent liquide disponible sur les comptes bancaires. C’est une différence qui est très importante pour ceux qui possèdent ces actions aujourd’hui.

Voici la réalité qui se cache derrière l’annonce. TeraWulf a généré44,8 millions de dollars de revenus au dernier trimestremanquantEstimations de l’analyste : 50 millions.C’est exact – l’entreprise dont le plus grand sujet de discussion est un contrat de 19 milliards de dollars a généré 45 millions de dollars au dernier trimestre. Parmi ces montants, 31,9 millions de dollars proviennent des revenus liés aux locations de matériel de calcul de haute performance. Cela représente 71 % des revenus totaux, ce qui montre une véritable évolution par rapport à l’activité de minage de bitcoins qu’elle avait autrefois. Les revenus liés aux locations de matériel de calcul de haute performance étaient nuls il y a un an ; donc la tendance est correcte. Mais l’échelle reste encore très petite.

La perte de 1,94 dollars par action rapportée semble étonnante : elle dépasse de plus de 600 % les prévisions de perte négative de 0,27 dollars. Mais la perte principale est presque entièrement non monétaire, due à un coût de 755,7 millions de dollars lié aux warrants. Ce coût provient des notes convertibles que l’entreprise a émises, ainsi que des warrants qui y sont attachés. Ces warrants doivent être réajustés chaque trimestre en fonction de la valeur marchande de l’action. Lorsque le cours de l’action varie, les comptes financiers varient également. Le coût lié aux warrants constitue donc une obligation budgétaire réelle, mais il ne représente pas une dépense monétaire chaque trimestre.

Le problème lié aux sorties de liquidités est différent, et il est réel. TeraWulf a payé.125,7 millions de dollars en intérêts en espèces au deuxième trimestrequi est passée de 5,3 millions de dollars au premier trimestre. Cette hausse reflète le premier paiement d’intérêts semestriel.2,5 milliards de notes convertibles au niveau de la société mèreEn plus de cela, il y a 3,2 milliards de dollars en obligations garanties pour la filiale WULF Compute, ainsi que 100 millions de dollars en prêts ponctuels pour les filiales au Kentucky. Au total, on arrive à 5,8 milliards de dollars de dettes. C’est une montagne de obligations fixes pour une entreprise qui génère 45 millions de dollars par trimestre.

Alors, d’où vient l’argent ? TeraWulf a terminé le deuxième trimestre avec environ 3 milliards de dollars en liquidités et en liquidités restreintes, contre 3,1 milliards de dollars à la fin du premier trimestre. De plus, elle vient de clôturer…Facilité de crédit revolving de 250 millions de dollarsAvec une coalition de banques mondiales, ce qui constitue un soutien financier, mais qui augmente également la dette de l’entreprise. L’entreprise vend également sa participation majoritaire de 50,1 % dans le partenariat avec Abernathy – un centre de données au Texas que l’entreprise a développé en collaboration avec Fluidstack – pour environ 530 millions de dollars. Initialement, elle avait investi…environ 450 millions de dollarsDonc, c’est un prix modeste par rapport au capital investi. Mais cela indique que TeraWulf avait besoin de recycler son capital. On ne vend pas une participation contrôlante dans…Projet de revenus contractés de 9,5 milliards de dollarsà moins que vous n’ayez besoin de liquidité.

Le contrat avec Anthropic est certes intéressant sur le plan structurel, mais il est encore à long terme. La première livraison de puissance est attendue dans la seconde moitié de 2027 – soit plus de 12 mois à attendre. Les 19 milliards de dollars représentent la somme des loyers contractés sur 20 ans, ou jusqu’à 33 milliards de dollars si Anthropic fait usage de deux extensions de cinq ans. En termes annuels, cela signifie environ 950 millions de dollars par an pendant la période initiale. Ce serait donc une source de revenus importante si cela se réalise. Mais cela nécessite que TeraWulf construise environ 400 mégawatts de capacité de centre de données, financent cette construction, exécutent les travaux dans les délais prévus, et espèrent que Anthropic – qui reste une entreprise d’IA relativement jeune par rapport aux géants de l’IA – restera solvable et engagée sur deux décennies.

Il y a aussi la question de ce que l’Anthropic va remplacer. TeraWulf acquiert simultanément le Data Campus de Muskie dans l’État du Kentucky, avec une capacité électrique de jusqu’à 1 gigawatt, auprès de Kentucky Power Company. Il dispose également de 336 megawatts en construction au Lake Mariner à New York, où il fournit des capacités à Fluidstack, avec un soutien de 600 millions de dollars de la part de Google pour les obligations de location de Fluidstack. Les plans de TeraWulf sont ambitieux… Trop ambitieux, selon moi, compte tenu du montant d’endettement et de la taille des revenus.

Je ne dis pas que la thèse est fausse. La logique structurelle est solide. L’accès au pouvoir devient le facteur limitant pour la construction des infrastructures liées à l’IA. Le modèle de TeraWulf, qui implique une intégration verticale des actifs énergétiques, la construction de bâtiments bon marché, et les contrats de location à long terme avec des partenaires de niveau investissement ou soutenus par des fonds d’investissement, est bien le choix approprié pour l’ère de l’IA. Les revenus provenant des locations de matériel informatique représentent maintenant 71 % du chiffre d’affaires, contre zéro l’an dernier. Cela prouve que ce changement est réel, et non simplement une stratégie de marketing.

Mais je dis que le marché a déjà pris en compte une version de cette thèse dont les résultats financiers ne peuvent pas encore garantir la viabilité. L’action, qui se négocie à 18,48 $, est en baisse de 2,1 % aujourd’hui, malgré les résultats du deuxième trimestre. Depuis le début du mois de juillet, ce ratio avait déjà augmenté de plus de 80 %. Cet écart a été causé par des contrats signés et des annonces liées aux projets importants, et non par des flux de trésorerie libres. Il n’y a pas de dividendes. Il n’y a pas non plus de génération de flux de trésorerie libres à ces niveaux de revenus. Le montant total de la dette s’élève à 5,8 milliards de dollars. Et le plus grand contrat dans l’histoire de l’entreprise ne produirara aucun revenu avant fin 2027.

C’est une narration fausse : le fait qu’un bail signé sur plusieurs décennies soit équivalent à des revenus. C’est plutôt une promesse, et non une réalité concrète. Dans le secteur de l’infrastructure IA, où les délais de construction sont souvent prolongés, les parties contractantes négocient à nouveau, et les besoins en investissements augmentent. C’est donc dans l’écart entre la signature du contrat et sa récupération que la valeur est détruite.

Je considère TeraWulf comme une valeur à acheter. La théorie structurelle à long terme concernant les infrastructures de centres de données ayant un avantage en termes de pouvoir est justifiée. La société met en œuvre efficacement ses objectifs liés aux livraisons et au soutien financier aux clients. Mais les résultats financiers à court terme sont difficiles : 125 millions de dollars par trimestre en revenus d’intérêts, contre une base de revenus de 45 millions de dollars. Le marché est déjà très pressé par les promesses qui restent encore à plus d’un an de se réaliser. Pour les investisseurs qui peuvent supporter le risque de construction et la dette, une petite position est une bonne option pour investir dans l’infrastructure IA à long terme. Mais pour ceux qui cherchent des revenus actuels, des rendements ou une force de bénéfices, ce n’est pas encore le moment opportun. L’action doit démontrer qu’elle peut générer des flux de trésorerie gratuits avant que la valeur actuelle puisse supporter la hausse qu’elle a déjà connue.