Tepper a réalisé ses profits dans le marché de la mémoire en tête. Ses plans de rotation décrivent les prochaines étapes du cycle de l’IA.

Tepper a vendu ses actions dans le secteur de la mémoire, en tête du marché. Ses cartes de rotation indiquent les prochaines étapes du cycle de l’IA.

Le fonds de David Tepper a juste vendu l’action la plus performante du S&P 500. Dans son rapport sur le deuxième trimestre, Appaloosa Management a abandonné complètement SanDisk – une entreprise spécialisée dans les mémoires flash NAND.Environ 591 % d’augmentation à la fin du deuxième trimestre.— etSa position de Micron a diminué de plus de 40 %.Bien que Micron reste son deuxième actif le plus important, l’homme qui a profité de la tendance des actions liées à la mémoire en 2026 est parti avant juillet, lorsque les actions ont chuté.

La plupart des analyses présentent cela comme une suggestion concernant les actions d’un milliardaire : vendre SanDisk, acheter ce que lui a acheté. Mais moi, je le vois comme un signal lié à la structure du marché. Tepper n’a pas vendu l’intelligence artificielle. Il a vendu la dernière partie de la chaîne de production nécessaire pour produire l’intelligence artificielle – la mémoire – et a transféré les profits vers les autres composants de la chaîne de production : les usines de fabrication, les services de calcul en ligne, et l’électricité. C’est donc une carte indiquant où se trouve ce cycle économique. Il vaut la peine de déchiffrer cette carte selon ses propres critères, plutôt que de la considérer comme une liste de achats.

Le problème du marché de la mémoire, c’est qu’il n’a jamais été une barrière infranchissable.

L’issue située en haut n’est pas le seul signe que la performance de SanDisk a atteint son pic autour du milieu de l’année 2026. Regardons ce que SanDisk a révélé récemment. Au quatrième trimestre financier, qui s’est terminé au début du mois de juillet, les revenus ont atteint près de 9 milliards de dollars – presque trois fois plus que les 3 milliards de dollars du trimestre précédent. Le bénéfice par action est passé de environ 6 dollars à environ 39 dollars. Les chiffres pour le dernier trimestre sont encore plus impressionnants : les revenus ont augmenté de 175 % par rapport à l’année précédente, le taux de marge brute est de 71,5 %, le taux de marge opérationnelle est de 61 %, et le taux de flux de trésorerie libre est de près de 57 %. Ce ne sont pas des chiffres liés aux marchés de mémoire ; c’est plutôt les chiffres d’une entreprise qui gagne de l’argent grâce à une pénurie de produits.

Et pourtant, le cours de l’action a chuté. SanDisk a atteint un maximum de 2 300 dollars à la mi-juin, et à la fin du mois de juillet, son cours était…Environ 54 % sont tombés par rapport à son niveau le plus élevé au cours de la journée.— En plus de cela, il y a une baisse drastique du marché. C’est le marché qui refuse de faire des prévisions. La discussion actuelle sur le commerce met clairement en évidence ce conflit.Le marché fixe un marge de 30 %, contre 75 % pour la direction.Les investisseurs espèrent que les bénéfices exceptionnels reviendront ; la direction affirme que le cycle de NAND est structurellement différent.

Ce scepticisme est logique. La mémoire est le point où l’évolution des capacités de production se termine toujours par une surproduction, car les nouvelles capacités réagissent aux prix avec un retard. L’augmentation des prix elle-même est le mécanisme qui permet de financer la prochaine vague de production. Le bilan financier de SanDisk montre bien cela : un flux de trésorerie gratuit d’environ 11,5 milliards de dollars au cours de l’année écoulée, contre seulement 177 millions de dollars de dépenses de capital. Une entreprise souffrant d’une véritable pénurie structurelle ne laisserait pas sa capacité de production aux autres entreprises du secteur.

Les cinq expositions les plus pertinentes sont présentées côte à côte, et la divergence est visible d’un simple coup d’œil.

Lisez cela de cette manière : les fabricants de mémoire montrent les meilleurs taux de profit au sein du groupe – des taux de profit exceptionnels pour un produit de base. Cependant, le marché leur accorde les taux de prix aux ventes les plus faibles du groupe, environ 11 à 12 fois. En effet, le marché ne fait pas confiance aux bénéfices que peuvent obtenir ces entreprises à long terme. TSMC obtient un taux de profit plus élevé, soit 16 fois les ventes, car elle investit dans l’avenir : 46,2 milliards de dollars d’investissements en CAPEX au cours de l’année dernière.Entre 52 milliards et 56 milliards de dollars en dépenses de capital.Pour l’année 2026. Les prix de vente de Nvidia sont 20 fois plus élevés, ce qui constitue une avantage concurrentiel durable dans le domaine de la calculatrice. CoreWeave, quant à elle, a des prix de vente qui sont 6,4 fois supérieurs ; cela compense les flux de trésorerie négatifs et la charge de dettes très importante au sein du groupe.

Où est passé l’argent : les différentes couches qui reçoivent des salaires, quel que soit le vainqueur.

La même logique était à l’origine du redéploiement de Tepper. Il a augmenté sa participation dans TSMC de 322 500 actions, pour atteindre une valeur d’environ 788 millions de dollars, dans cette entreprise qui représente 2,17 billions de dollars et qui joue un rôle crucial dans tous les projets de développement technologique sérieux, y compris ceux de Nvidia. Il a également augmenté sa participation dans Nvidia de 53 500 actions.Une position entièrement nouvelle chez CoreWeave, valant environ 107 millions de dollars.L’opérateur GPU-cloud et d’inférence a vu ses revenus augmenter de 115 % par an. Son endettement net s’élève à environ 29,5 milliards de dollars ; c’est le prix à payer dans un marché très capitalisé. Ses revenus annuels s’élèvent à 104 milliards de dollars. Il a permis à Amazon de atteindre une valeur de près de 1,19 milliard de dollars, ce qui représente sa plus grande performance cette année. De plus, il a ajouté les entreprises productrices d’énergie Vistra et NRG aux actifs de l’entreprise. Ces deux entreprises ont été fortement affectées cette année.

Chacun de ces destinations partage une caractéristique que SanDisk ne possède pas : ils génèrent des revenus, indépendamment du type d’architecture de chip qui est utilisée pour effectuer les calculs.

TSMC représente l’exemple le plus parfait de cette transition que je souligne constamment. Dans une période de croissance positive, ce sont les pénuries persistantes qui ne peuvent pas être résolues rapidement par l’argent. La capacité des fonderies en fait partie ; la direction de TSMC a dit que…Capacité de conditionnement avancé“Extrêmement serré”, c’est pourquoi les puces avancées représentent aujourd’hui environ 75 % des revenus liés aux wafers.ses résultats continuent de battre des recordsAlors que le marché discute de savoir si les investissements en IA ralentissent… L’électricité est l’autre problème. On ne peut pas construire une centrale électrique en un trimestre. Le ministère de l’Énergie prévoit que les data centers pourraient représenter 12 % de la demande électrique totale aux États-Unis d’ici 2028. C’est pourquoi un fonds qui a investi tout son capital dans l’industrie du silicium paie maintenant des prix inférieurs à 16 fois les bénéfices futurs aux producteurs d’énergie indépendants.

Pour Tepper, l’ordre dans lequel les actions sont investies constitue en réalité l’histoire de son stratégie d’investissement : il récupère les bénéfices provenant des secteurs les plus spéculatifs, et les investit plutôt dans les secteurs qui offrent les meilleures opportunités, tout en étant les plus durables pour la mise en place de l’IA. Même les petites actions nouvelles…Position de 38,5 millions de dollars dans SpaceXIl s’agit d’une même approche : une mise en péril de l’expansion future de la puissance informatique, à une taille suffisamment petite pour être optionnelle.

L’argument contraire honnête : cette fois, les choses pourraient vraiment être différentes.

Les entreprises du secteur de la mémoire ont un cas réel à présenter. Micron a signé 16 accords stratégiques avec des clients, représentant environ 100 milliards de dollars en obligations de performance restantes. Les prix fixés sont conçus pour maintenir les marges au-dessus des niveaux records de l’année précédente. SanDisk indique que les accords pluriannuels couvrent actuellement environ la moitié de sa capacité de production. Elle espère atteindre des marges brutes de 75 % à 80 % jusqu’en 2028–2030. Les estimations du secteur indiquent que…Les contraintes de fourniture de NAND devraient persister jusqu’à la seconde moitié de 2027.Si les acheteurs s’engagent à obtenir une quantité suffisante pour trois ans aux prix actuels, alors la crise qui a mis fin aux cycles précédents pourrait être moins grave cette fois-ci.

La contractualisation réduit l’amplitude de la prochaine période de récession. Elle ne annule pas la réaction de l’offre qui se produit en cas d’une hausse des prix de cette ampleur. La raison pour laquelle les contrats à long terme existent, c’est que les acheteurs ont peur de ne plus avoir suffisamment de produits en stock. C’est précisément cette peur qui incite les producteurs à fabriquer davantage. La réaction du marché face au mauvais résultat de SanDisk – avec une baisse de 54 % des actions par rapport aux sommets historiques de la société – montre que le marché croit que ces résultats représentent un point culminant, même avec les contrats en place.

Où va le capital depuis ici

Je ne considère pas les rapports trimestriels d’un milliardaire comme des conseils d’investissement. Un document type 13F est simplement une description datant de deux mois de l’état des fonds appartenant à quelqu’un d’autre. Je traite des faits, et non des choix de quelqu’un d’autre. Tepper dirait probablement la même chose à propos de toute personne qui lui imite ses choix.

Ce que fait cette transaction correspond bien au cycle de croissance décrit par les analystes. Et c’est ce cycle qui est important. La partie liée à la mémoire dans le secteur de l’IA a accompli son travail : une récupération facile – un an et demi après une valorisation de 46 dollars pour une entreprise qui devient environ 35 entreprises, avec une valeur d’environ 1 600 dollars – est maintenant réalisée. L’argument restant concerne la question de savoir si cette excroissance de valeur persiste. C’est une hypothèse moins favorable que celle qui a déjà été réalisée. À mon avis, il est plus judicieux de investir dans les couches d’infrastructure plutôt que de chercher à obtenir cette excroissance de valeur, car le marché refuse déjà de croire en cela. Il est préférable de prendre des risques en utilisant des positions architecturales, plutôt que de les prendre dans le cadre d’un cycle de prix.

Ce qui pourrait me déstabiliser, c’est quelque chose de spécifique. Si les prix des cartes mémoire NAND restent stables jusqu’en 2027 et que SanDisk parvient à maintenir des marges brutes d’environ 70 %, alors l’hypothèse selon laquelle les marges seraient de 30 % est une erreur. La stratégie de gestion de SanDisk est donc correcte, et le marché de la mémoire pourra alors reprendre son essor. Le marché décidera lui-même si les marges que le marché propose sont réelles ou si elles sont simplement structurelles. Et Tepper, celui qui bénéficie d’une récompense asymétrique des deux côtés, a choisi de prendre action plutôt que d’attendre la réponse.