Tenax Therapeutics a fait faillite de 90 %. Les chiffres montrent que le marché a confondu une erreur dans la conception de l’essai clinique avec un échec du médicament.

Tenax Therapeutics a ouvert le marché à 1,79 dollars le 10 août, et a clôturé à…$1.38Après le essai clinique de phase 3 avec le levosimendan oral, le médicament n’a pas atteint son objectif principal chez les patients atteints de HFpEF. L’action de l’entreprise a chuté de 90 % en une seule journée, avec des volumes d’échange de 65 millions de dollars. Une telle chute serait attendue si le médicament ne fonctionnait pas.

Le médicament n’a pas échoué. L’essai clinique a inclus trop de patients souffrant d’une maladie légère ; les résultats statistiques étaient donc masqués par le bruit provenant de personnes qui n’avaient pas besoin du traitement. Dans le sous-groupe des patients atteints d’une maladie avancée – une analyse spécifiée à l’avance, et non une analyse réalisée en dernier moment sur les données disponibles – le médicament a permis une amélioration de 26 mètres dans la distance parcourue en six minutes, avec un p-value de 0,0112. La FDA a déjà accepté que seul un essai de phase 3 avec un p-value de 0,01 soit suffisant pour soumettre une demande de délivrance d’un nouveau médicament.

À 1,38 dollar par action, Tenax est cotée en dessous de son prix de départ.3,16 $ en espèces par actionVous obtenez la possibilité d’acquérir une franchise dans le domaine de l’HFpEF, sans aucun coût.

Voici la décomposition.

Le problème est le design du essai, et non le médicament.L’essai LEVEL a randomisé 241 patients de différents niveaux de gravité de la maladie. L’analyse des quartiles post-hoc montre clairement ce qui s’est passé : les patients situés dans le quartile le plus bas en termes de capacité d’exercice au départ (≤264 mètres parcourus lors du examen de dépistage) ont amélioré leur capacité d’exercice de 32,4 mètres grâce au TNX-103. Les patients situés dans le quartile le plus élevé (>384 mètres) ont, en revanche, diminué leur capacité d’exercice de 27,3 mètres. La gestion de Tenax, notamment le PDG Chris Giordano et le CMO Stuart Rich, a correctement identifié ce problème : les critères d’inclusion comprenaient trop de patients ayant une maladie moins grave. Il s’agit donc d’un problème lié à l’enrichissement de la population cible, et non à une erreur pharmacologique. L’entreprise prévoit de demander une réunion de type C avec la FDA afin de discuter de la modification des critères d’inclusion pour cibler des patients ayant une charge de maladie plus importante.

Le signal de biomarqueur est le plus fort dans tous les essais sur HFpEF.NT-proBNP est un marqueur sanguin qui indique la gravité de la insuffisance cardiaque, en mesurant directement la charge sur la paroi cardiaque.Une réduction de 49 % par rapport au placebo.Avec un p-value inférieur à 0,0001. Le Dr Sanjiv Shah, le principal investigateur de l’étude à l’Université Northwestern, a indiqué que cette réduction est plus importante que celle obtenue dans aucune autre étude sur la HFpEF menée avec des médicaments approuvés. Ce n’est pas une façon de présenter les choses de manière prudente ; c’est le chercheur indépendant qui atteste du effet biologique du médicament. La pression sistolique du ventricule droit a diminué de 3,5 mmHg (p=0,0045), ce qui confirme que le médicament soulage la hypertension pulmonaire au niveau hémodynamique. Un médicament qui réduit efficacement la charge cardiaque et la pression pulmonaire, mais qui ne réussit pas à atteindre un critère fonctionnel, car il a été testé sur une population incorrecte, constitue donc un problème lié à la conception de l’étude.

3. Le parcours de la FDA est déjà déterminé.Tenax fait référence à un accord précédent de la FDA selon lequel une seule étude de phase 3, avec un p-value de 0,01, est suffisante pour soumettre une demande d’approbation du médicament. L’analyse par sous-groupe spécifiée pour les patients ayant une distance de marche de 6 mois inférieure à la moyenne de l’étude, soit 333 mètres, a donné un p-value de 0,0112 – ce qui correspond essentiellement au seuil réglementaire convenu. Une étude révisée et plus approfondie ciblant les patients atteints d’une maladie plus avancée (des distances de marche plus faibles au départ) pourrait permettre de dépasser ce seuil. Aucun médicament approuvé n’est spécifiquement destiné aux patients atteints de hypertension pulmonaire en raison de HFpEF. Les traitements standards – des inhibiteurs de SGLT2 comme Jardiance, des thérapies ARNI comme Entresto, ainsi que l’inhibiteur SGLT2/SGLT1 Kerendia – visent plutôt à traiter la insuffisance cardiaque en général, mais ne ciblent pas le mécanisme de la PH-HFpEF. Tenax cherche donc à obtenir une approbation pour une indication inédite.

La situation en liquidités élimine le risque binaire.Au 30 juin, Tenax détenait 118 millions de dollars en espèces. Avec une capitalisation boursière d’environ 56 millions de dollars et environ 37,4 millions d’actions en circulation, l’action se négocie à 1,49 dollar par action, contre 3,16 dollar par action en espèces. L’entreprise dépense environ 18,8 millions de dollars par trimestre. La direction a assuré que la situation financière resterait stable jusqu’au deuxième trimestre 2028. Même si les coûts de la phase 3 étaient estimés à 50-60 millions de dollars, il n’y a pas de risque de dilution qui nécessiterait une augmentation des actions. Les 13,4 millions de dollars provenant des warrants au deuxième trimestre ont permis de prolonger la période de soutien financier sans avoir à émettre de nouvelles actions. C’est ce genre de bilan qui transforme une entreprise biotechnologique en une valeur à long terme : on possède 3 dollars en espèces, et on obtient gratuitement les options cliniques.

Le risque.La FDA pourrait exiger un nouveau essai de phase 3 complètement nouveau, plutôt que d’accepter l’analyse de la population enrichie comme voie à suivre. Le résultat p=0,0112, bien que prédéfini, n’était pas l’analyse principale. Si l’agence exige un résultat clair d’un nouvel essai, cela entraînera 18-24 mois et des coûts de 50-60 millions de dollars. Cela prolongera le délai, mais ne éliminera pas la valeur potentielle de cette option, compte tenu de la situation financière actuelle. Un autre risque : le levosimendan a une longue histoire d’essais réussis en matière de maladies cardiovasculaires à l’échelle mondiale. La formule orale TNX-103 est la version propriétaire de Tenax ; les données biomarqueurs sont convaincantes, mais l’histoire du molécule en dehors de ce programme est médiocre.

Le chemin du catalyseur.La réunion de type C avec l’FDA, que Tenax souhaite organiser immédiatement, déterminera les directives réglementaires. Si l’FDA exprime son accord pour un design de essai qui cible les patients atteints de PH-HFpEF avancés, cela constitue un signal favorable pour la valorisation du titre boursier. La consultation scientifique de l’Agence européenne des médicaments, que Tenax envisage de demander en parallèle, constitue un autre point de référence réglementaire. Si les deux agences sont d’accord sur la stratégie d’enrichissement des participants à l’essai, une version révisée de l’essai de phase 3 devient alors une voie de mise en œuvre claire et précise, plutôt qu’une initiative spéculative.

Avec un prix de 1,49 dollar par action et 3,16 dollars en liquidités, Tenax est vendu pour moins de la moitié de sa valeur en liquidités. Le marché a pris en compte l’incapacité totale du traitement dans le cadre de cette étude clinique. Les données biomarqueurs, les signaux provenant des sous-groupes spécifiés par l’étude, ainsi que les liquidités disponibles, révèlent une situation différente. La action pourrait nécessiter une période de stabilisation après une journée à 90%. Mais les calculs futurs sont déjà beaucoup plus intéressants que ce que la narrativité de la panique suggère. Si l’FDA accepte une approche de recherche améliorée, cela représente une option gratuite pour une entreprise spécialisée dans le traitement de l’HFpEF.