Tenaris : Les douleurs à court terme sont prises en compte, mais le backlog du quatrième trimestre n’est pas un problème.

Tenaris est l’un de ces noms qui attire mon attention plus longtemps que je ne le pense. Les résultats de la société pour le deuxième trimestre 2026 confirment ce que j’ai observé : une situation difficile à court terme due aux tarifs douaniers et aux problèmes dans le Moyen-Orient. De plus, les activités commerciales de la société ne se déroulent pas bien, avec une gestion insuffisante des liquidités, un bilan financier inadapté, et un retard dans les commandes offshore. Le marché ignore donc les difficultés à court terme et considère les perspectives pour la seconde moitié de l’année comme quelque chose d’inconnu. Je dirais que c’est justement ce genre de situation qui rend cet type d’investissement nécessaire.

Permettez-moi de commencer par les liquidités. Tenaris a généré 2,24 milliards de dollars en flux de trésorerie opérationnel au cours des douze derniers mois, avec un flux de trésorerie gratuit de 1,71 milliard de dollars. Cela signifie que l’entreprise transforme les revenus en liquidités à un taux de marge de flux de trésorerie gratuite de 15,1 % – un chiffre très élevé pour une entreprise industrielle. L’entreprise dispose d’une position nette en liquidités d’environ 2,5 milliards de dollars. Le ratio dette/actif est de 1,8 %, et le ratio courant est de 407 %. Ce n’est pas simplement un bilan sain ; c’est une véritable forteresse qui permet à Tenaris d’investir même en période de difficultés, de remettre du capital aux actionnaires, et de surmonter les cycles des matières premières, sans avoir à faire face aux pressions liées au levier financier qui affaiblit tant de sociétés liées à l’énergie.

Les chiffres du deuxième trimestre montrent la pression que les dirigeants ont exprimée lors de l’entretien concernant les résultats financiers. Les revenus se sont élevés à environ 3 milliards de dollars, soit une baisse de 4 % par rapport à l’année précédente. Le EBITDA trimestriel a diminué de 12 % par rapport au trimestre précédent.649 millionsLe revenu net a chuté de 13 % à 492 millions de dollars. Ces baisses sont dues à une diminution des coûts fixes et à une augmentation des coûts des matières premières et des coûts logistiques. Le bloquage du détroit d’Hormuz a retardé les livraisons vers l’Irak, le Koweït et le Qatar, ce qui a entraîné une perte de 130 millions de dollars dans les prévisions de base. Et la situation à venir…Projet de pipeline Sakarya en Turquie— Un projet en mer Noire à profondeur extrême — devrait entraîner une diminution des marges de profit du mix de produits, à mesure que le projet se développe au troisième trimestre, car la partie liée aux tuyaux de transport dans le contrat offre des marges inférieures à la moyenne.

Mais voici ce que la plupart des investisseurs ne comprennent pas : cette pression à court terme a une date d’échéance. La direction espère que les augmentations de prix au quatrième trimestre permettront de compenser l’augmentation des coûts des matières premières. Le projet offshore en cours – y compris le projet Kronos et GranMorgu – crée une accumulation de commandes qui devrait stimuler les ventes du quatrième trimestre 2026 jusqu’en 2027. L’activité de forage aux États-Unis a augmenté de près de 10 % depuis le début du conflit en Iran, ce qui favorise la demande pour les tuyaux et autres éléments de construction dans les États-Unis. L’entreprise investit également 230 millions de dollars pour étendre la capacité de production au Canada et pour ajouter des équipements dans ses installations aux États-Unis. Ce n’est pas un déclin commercial. C’est plutôt une entreprise qui subit des contraintes temporaires, tout en investissant pour profiter de la prochaine période de croissance.

Du point de vue de l’évaluation, c’est là que l’écart entre le prix de marché et les fondamentaux de l’entreprise devient difficile à ignorer. Tenaris est cotée à environ 8,6 fois son EV/EBITDA, avec un P/E futur d’environ 13x. La valeur actuelle de l’action a augmenté de près de 39 % jusqu’à présent, mais la valeuration ne correspond pas à la qualité des flux de trésorerie de l’entreprise. L’entreprise a récemment annoncé un dividende interrompu.1,18 $ par ADRCela double le taux trimestriel précédent. Le rendement des dividendes futurs est d’environ 4,2 %, avec un ratio de distribution d’environ 46 % par rapport aux bénéfices récents. Cela signifie qu’il y a encore de la marge pour une croissance supplémentaire, sans que cela ne alourde le bilan de l’entreprise.

Le risque lié aux tarifs douaniers mérite une analyse objective. Les tarifs sur les aciers imposés par les États-Unis en vertu de la section 232 ont atteint 50 %, ce qui représente un risque de coûts supplémentaires.jusqu’à 150 millions de dollars par trimestreDans l’opération aux États-Unis, c’est vrai. Mais c’est aussi une variable politique – pas un changement structurel permanent. Les tarifs douaniers ont une histoire de fluctuations, de négociations et d’abrogations. De plus, la présence diversifiée de Tenaris dans 16 pays signifie qu’elle ne se trouve pas sur un seul port, attendant que Washington change d’avis. Les succès de Tenaris en terres offshore au Qatar, au Suriname et en Turquie reposent sur sa propre discipline de tarification, et ne dépendent pas des politiques tarifaires américaines.

Bien que il soit vrai que le troisième trimestre devrait rester faible – avec des revenus et des marges EBITDA similaires au deuxième trimestre, en raison des perturbations logistiques continues et des fermetures saisonnières en Europe – le moment de l’achat est avantageux pour ceux qui achètent à ces niveaux actuels. Les effets négatifs du court terme sont déjà pris en compte dans les prix du troisième trimestre. C’est au quatrième trimestre que les augmentations de prix se manifestent et que le volume de ventes à l’étranger augmente. Et en 2027, les projets de Kronos et GranMorgu devraient contribuer de manière significative aux revenus.

Même si les prix du pétrole descendent à la zone de 60 dollars par baril – les dirigeants considèrent ce niveau comme un seuil potentiel pour ralentir l’activité minière de schiste en Amérique du Nord – le stock de production offshore et la diversification internationale de Tenaris constituent une réserve de sécurité. L’entreprise ne dépend pas du nombre de sondes américaines pour survivre ou disparaître. C’est le principal fabricant de tuyaux et de services connexes pour l’industrie énergétique mondiale. Son assortiment de produits inclut des tuyaux et des canalisations en surface, des tuyaux pour eaux profondes, ainsi que des connecteurs spéciaux pour des environnements à haute pression et à forte corrosion. La qualification des fournisseurs offshore prend des années, car les coûts liés aux défaillances des tuyaux en eaux profondes sont énormes. Tenaris bénéficie donc de cette avantage concurrentiel.

Le risque plus important n’est pas un seul quart d’année ou une seule tarifation. C’est l’hypothèse selon laquelle les dépenses liées aux infrastructures énergétiques ne peuvent être soutenues. La demande mondiale de pétrole continue de croître, les développements offshore se poursuivent plutôt que de ralentir, et des pays allant de la Turquie au Suriname investissent des milliards de dollars dans de nouveaux gisements de gaz. Tenaris n’est pas une opération discrétionnaire : c’est un fournisseur pour des projets qui ont déjà été approuvés et contractés.

En somme, la qualité du flux de trésorerie reste exceptionnelle. Le bilan financier est essentiellement sans dettes. Les dividendes augmentent de moitié, tout en restant bien sous les seuils requis. La valeur actuelle de l’entreprise est toujours inférieure à 9 fois son EBITDA pour une entreprise dont le backlog en devises étrangères continue de croître. La baisse trimestrielle à court terme est réelle, mais temporaire. Cela crée une opportunité d’achat qui ne devrait pas durer longtemps. Je maintiens mon avis positif sur Tenaris.