Dix pour cent des actions, deux tiers de la société.

Un “actionnaire à 10 %” de SOLV Energy a soumis une demande dans le cadre du formulaire 144 ce matin, proposant de vendre environ 22 millions de dollars d’actions de l’entreprise. Cette phrase contient deux chiffres qui sont tous deux vrais sur le plan technique, mais qui représentent une sous-estimation importante. La différence entre ces chiffres et la réalité représente essentiellement tout le problème lié à ces actions.

D’abord, la forme. La Forme 144 est le document que l’associé doit soumettre avant de vendre des actions restreintes. Selon les règles du droit des valeurs mobilières, il s’agit d’une simple notification. Le détenteur des actions annonce son intention de vendre un certain nombre d’actions dans les 90 jours à venir. Il n’y a rien à faire de plus. Il peut vendre autant d’actions que nécessaire, ou plus (mais dans des limites), ou moins, ou même aucune action. Si les 90 jours se passent sans qu’aucune notification ne soit soumise, le détenteur peut simplement soumettre une nouvelle notification. Les médias en ligne présentent cela comme “Le propriétaire des actions propose de vendre 22,17 millions d’actions”, ce qui est exactement correct et sans importance. Le document ne impose aucune obligation à qui que ce soit. C’est simplement une notification, qui prend l’apparence d’un titre de presse.

Normalement, c’est la fin de l’histoire. Dans ce cas, la possibilité est plutôt que l’histoire continue.

SOLV Energy – symbole MWH – est une entreprise de San Diego qui construit des projets solaires et de batterie de taille industrielle. C’est une société d’investissement appartenant à American Securities, une société de rachat de titres en marché intermédiaire. L’entreprise a été cotée en bourse le 12 février 2026, après avoir vendu ses actions.23 575 000 actions d’actions ordinaires de classe A, à 25 $ par action.Un montant d’environ 589 millions de dollars, au prix de…la partie supérieure de sa gamme de prix entre 22 et 25 dollarsEt les actions ont augmenté de 22,7 % le premier jour. Par la suite, les actions ont dépassé les 48 dollars avant de retomber autour des 30 dollars. Presque tout ce qui s’est passé avec cette action depuis l’IPO concerne le fait que le sponsor transforme les titres en argent. Le formulaire 144 représente simplement une partie du processus actuel.

La demande de 22 millions de dollars n’est pas seule. Quatre formulaires de type 144 concernant le même émetteur ont été reçus la même journée. Tous ces formulaires ont été transmis au même courtier : Citadel Securities. ASP VIII Alternative Investments Solstice propose environ 4,9 millions d’actions, d’une valeur d’environ 135 millions de dollars. ASP SOLV Aggregator propose environ 2,3 millions d’actions, d’une valeur de 63 millions de dollars. ASP Endeavor Investco propose une partie de 22 millions de dollars, soit 798 412 actions. SOLV Energy Management Holdings – l’entité de gestion propre de l’entreprise – propose environ 1,3 million d’actions, d’une valeur de 37 millions de dollars. En total, il s’agit d’environ 9,3 millions d’actions, pour une valeur totale d’environ 257 millions de dollars. Chaque formulaire indique que la relation entre l’entreprise et l’émetteur est de “10 % de droits de vote”.

Cette description est une sous-estimation. Le terme « 10 % de parts détenues par des actionnaires » sur le formulaire 144 ne décrit pas la quantité d’actions qu’une personne possède ; c’est plutôt la catégorie juridique qui rend nécessaire la soumission de ce formulaire. Un affilié est un dirigeant, un administrateur ou quelqu’un qui détient plus de 10 % des actions. Les affiliés doivent donc soumettre le formulaire 144 avant de vendre des actions restreintes. Ce chiffre indique pourquoi ce formulaire existe, et non ce que la personne qui le soumet possède en réalité.

Voici ce que les fonds enregistrent réellement. Après la vente de juin, les fonds de American Securities indiquent qu’ils détiennent…82,920,401 actions de classe A et 52,258,899 unités de sociétés opérationnelles– Environ 135 millions d’unités au total – contre une base de capital implicite d’environ 202 millions d’unités.Un float public d’environ 41 millions de actionsAinsi, le sponsor constitue seul environ deux tiers de la société, en comptant également l’apport individuel des dirigeants. Sa participation est plus de trois fois supérieure au total des actions émises par les actionnaires publics – une valeur d’environ 4 milliards de dollars aux prix actuels. Une offre de 22 millions de dollars provenant d’un “détienneur de 10 %” n’est qu’une erreur de calcul. Il n’y avait jamais eu de nouvelle concernant le fait que cet vendeur voulait vendre ses actions. Ce serait une nouvelle si cela cessait.

Maintenant, la partie ennuyeuse qui fait que tout cela fonctionne… C’est le processus de vente. Les distributeurs qui vendent des actions restreintes ne peuvent pas simplement les mettre sur le marché. La règle 144 limite toute vente dans un délai de 90 jours à 1 % du nombre total d’actions ou à l’échelle moyenne hebdomadaire sur quatre semaines. Les ventes doivent être effectuées par des transactions ordinaires via des courtiers, aux prix en vigueur. Le détenteur de l’action doit soumettre une nouvelle demande pour chaque vente. Regardez ce qu’indiquent les formulaires actuels : les actions vendues les 1er et 4 juin “ont été vendues dans le cadre d’une offre secondaire enregistrée, et ne sont donc pas incluses dans le montant autorisé selon la règle 144”. Ce n’est pas du jargon technique. C’est le fait que les vendeurs utilisent deux canaux de vente avec des règles différentes. Une offre enregistrée n’a pas de limite de volume, c’est là que se produit l’événement de monétisation majeur. La règle 144 représente donc une méthode de vente progressive, au fil des 90 jours, aux prix fixés par celui qui est sur le autre côté de la transaction.

L’événement important s’est déjà produit, et il contient les meilleures opportunités d’investissement dans toute l’histoire. À la fin du mois de mai, l’entreprise a fixé un prix pour ces actions : 15 000 000 actions à 36 dollars par action. Le montant total recouvré était d’environ 540 millions de dollars. Parmi celles-ci, 7 698 410 actions étaient des actions secondaires – appartenant à American Securities. Ces actions valaient environ 277 millions de dollars pour le sponsor. Les 7 301 590 actions restantes étaient des actions nouvellement vendues par l’entreprise. Le prospectus indiquait que les fonds récoltés seraient utilisés…Acheter des parts dans SOLV Energy Holdings pour les sociétés à responsabilité limitée, auprès des détenteurs existants.Y compris les affiliés d’American Securities, certains directeurs et dirigeants exécutifs. Lisez cela deux fois. L’entreprise a effectué une offre publique afin de pouvoir émettre des virements pour ses propres propriétaires concernant leurs unités non cotées. Si l’on ajoute à cela l’exercice complet de l’option des souscripteurs, ce qui a permis d’ajouter environ 68 millions de dollars dans les mains du sponsor au début du mois de juin, alors le résultat est le suivant : en moins de quatre mois, les propriétaires avant l’IPO ont retiré bien plus de 500 millions de dollars, choisissant chacun de vendre ses actions cotées sur le marché public ou de recevoir de l’argent directement du bilan de l’entreprise. Dans une structure soudée, il s’agit donc de deux formes juridiques différentes d’utiliser les mêmes fonds.

Ce qui rend les informations publiées ce matin intéressantes, c’est le prix des actions. Les quatre documents indiquent que chaque action vaut 27,77 dollars – un prix inférieur à 30 dollars sur le marché, bien en dessous de 36 dollars lors de la liquidation monétaire en juin, et pas très loin de 25 dollars, soit le prix d’introduction en bourse. Un vendeur, en mesurant ses pertes en fonction d’un chiffre qui diminue constamment, selon des calendriers basés sur les volumes d’achat et les périodes de 90 jours, plutôt que sur les activités opérationnelles de l’entreprise, se trouve dans une situation similaire à celle des marchés où le prix n’a aucune importance. Ce n’est pas de la dramatique ; c’est la gravité… et la gravité agit plus fortement lorsque le volume d’achats est faible. Sur un jour normal, environ un million et demi à deux millions d’actions sont échangées. Le marché des options est presque vide (environ quatre mille contrats avec une activité d’ouverture).Cela a augmenté d’environ 70 % au cours du dernier mois.Environ huit millions de actions… La proposition de 9,3 millions d’actions d’aujourd’hui représente plusieurs jours d’activité moyenne, annoncée à l’avance. Aucun acheteur important n’est visible dans les transactions d’aujourd’hui.

Rien de tout cela ne constitue un scandale, et rien de cela n’est une décision concernant la construction solaire. Il y a des questions réelles liées aux plans de développement des projets et aux cycles économiques dans ce secteur. Mais le formulaire 144 offre une vision claire du contexte technique de cette action en bourse : le propriétaire contrôlant la société ne vend pas parce qu’il a une opinion sur le prix. Il vend plutôt parce qu’il possède environ deux tiers de la société, et préfère avoir moins. Avec une offre en bourse aussi faible, la seule solution est d’annoncer des résultats “peu certains” chaque trimestre, de vendre ce que le marché peut absorber, et de laisser les années de périodes de 90 jours faire leur travail. Le dossier administratif ne engage personne à rien – sauf, en un sens large et pratique, le projet en question.