Teledyne Buys Varex pour 1,1 milliard de dollars – Une opération d’acquisition ou un changement stratégique ?

Teledyne Technologies a accepté d’acquérir Varex Imaging.1,1 milliardDans un accord à l’argent comptant, avec un prix de 18,90 dollars par action.52,3 % de prime supplémentaireAprès la clôture de l’annonce préalable. Il est expected que l’accord soit conclu au début de 2027.

Si vous suivez les directives de Teledyne (TDY), ce titre n’aurait pas dû vous surprendre. Ce qui devrait vous faire réfléchir, c’est savoir si cet accord suit le même schéma que celui qui a permis à l’entreprise de atteindre une valeur de 32 milliards de dollars – ou si cela indique plutôt un changement de stratégie, avec des conséquences sur le profil de risque de l’entreprise.

Car la réponse est importante. Teledyne n’est pas une action que l’on achète en raison de ses dividendes. Il ne paie pas de dividendes. On achète cette action parce que c’est un actif qui permet des profits à long terme : deux décennies d’acquisition de entreprises spécialisées dans l’imagerie et la détection, leur intégration, et le fait que ces entreprises continuent à se développer ensemble. L’action a rapporté 28 % au cours des 12 derniers mois, et elle a augmenté de 35 % sur la période écoulée.

Mais toute stratégie d’acquisition atteint un point où les calculs mathématiques deviennent nécessaires à l’examen. Est-ce encore une bonne approche ? Ou est-ce que Teledyne achète des produits coûteux ? Et le fait de s’impliquer davantage dans le domaine de l’imagerie médicale change-t-il la nature de l’entreprise que vous possédez ?

Le guide d’action “Roll-Up” – et pourquoi ça fonctionne

Le plan d’action de Teledyne se compose de trois parties. Il s’agit de trouver un secteur d’activité lié à l’imagerie ou au détection, avec des technologies propriétaires, avec peu de chevauchement par rapport aux portefeuilles existants, et avec une culture d’ingénierie adaptée. Acheter ce produit par virement bancaire. Intégrer rapidement cet actif dans l’entreprise, et laisser les effets de croissance faire le reste.

L’acquisition de FLIR en 2021 est un exemple typique. Teledyne a payé 8,2 milliards de dollars pour obtenir les capacités d’imagerie thermique et infrarouge, ce qui comblait une lacune réelle dans son portefeuille de capteurs. L’accord a été financé par des liquidités et de la dette, à un taux d’intérêt inférieur à 2 %. Teledyne a réduit sa dette de environ 4,0x à moins de 3,0x en 18 mois. FLIR a été intégrée au secteur d’imagerie numérique de Teledyne. En 2021, les revenus totaux avaient atteint plus de 4,6 milliards de dollars, avec une croissance organique de 8,2% par rapport à cette acquisition.

Depuis lors, le rythme n’a pas ralenti. Teledyne a acquis Qioptiq d’Excelitas pour 703 millions de dollars en 2025, Adimec pour 89 millions de dollars en 2024, le département de détection de gaz et de flammes de 3M pour 230 millions de dollars en 2019, Roper Scientific Imaging pour 225 millions de dollars en 2019, e2v pour 789 millions de dollars en 2017, et DALSA pour 337 millions de dollars en 2011. Ce sont là seulement quelques des transactions importantes. L’effet cumulé est remarquable : une entreprise qui était essentiellement inconnue des investisseurs il y a 15 ans est aujourd’hui une entreprise technologique industrielle valant 32 milliards de dollars.

La raison pour laquelle cela fonctionne, c’est que les gains se cumulent au fil des acquisitions. Chaque acquisition est choisie de manière à être immédiatement bénéfique pour les profits : le prix d’achat est suffisamment bas par rapport aux revenus de l’entreprise cible, afin que les bénéfices par action de Teledyne augmentent dès le premier jour. Au fil des décennies, ces petits gains se accumulent pour former des retours financiers considérables.

Varex Math

Varex produit des composants d’imagerie par rayons X : tubes à rayons X, détecteurs numériques, connecteurs de haute tension et logiciels d’imagerie. Ses produits sont utilisés dans le domaine de la diagnostic médical (scanners CT, radiographie, fluoroscopie, mammographie), les tests non destructifs industriels et les contrôles de sécurité.

En 2025, Varex a généré des revenus de 845 millions de dollars, ainsi que un EBITDA non conforme aux normes GAAP de 122 millions de dollars. Cela signifie que Teledyne achète Varex à un ratio d’environ 9,0 fois son EBITDA.

Comparons maintenant cette valeur à celle donnée par Teledyne lui-même. Teledyne est évaluée à 21,3 fois son EV/EBITDA. La différence entre le prix que Teledyne paie pour Varex et le prix que le marché accorde à Teledyne en tant que entité commerciale est de plus de 12 fois le EVITDA.

C’est énorme. En termes de fusion-acquisition, on appelle cela « arbitrage multiple ». On achète quelque chose à bas prix et on le intègre dans une entreprise dont la valeur sur le marché est beaucoup plus élevée. Même après les coûts d’intégration, les synergies et un taux de risque réel, un écart de 12x est un chiffre qui peut augmenter les bénéfices par action pendant des années.

L’accord passe également un test de taille de dettes. Teledyne a généré 1,14 milliard de dollars de flux de trésorerie net sur les douze derniers mois – ce qui équivaut à la valeur totale de l’entreprise concernée. Ils disposent de 340 millions de dollars en liquidités, et leur dette totale s’élève à 4,4 milliards de dollars. Cependant, le ratio dette/actif est de 18,6 %, et le ratio actuel est de 2,2 fois. Teledyne dispose donc de suffisamment de ressources financières pour financer cet investissement, sans excès de dettes.

Donc, les calculs sont corrects. La question est de savoir si l’entreprise est réussie.

Technologies complémentaires, pas juste plus de la même chose.

Robert Mehrabian, le président exécutif de Teledyne, a souligné ce que il avait déjà souligné dans les contrats précédents : les technologies sont « complémentaires, mais avec une petite surcharge de fonctionnalités ». Cette expression est déjà apparue dans les annonces concernant les contrats de Teledyne par le passé, mais dans ce cas, elle est vraiment justifiée.

Teledyne fabrique des détecteurs de rayons X, mais pas de ceux adaptés aux environnements à haute radiation, comme dans l’imagerie oncologique. C’est le domaine de Varex. Teledyne produit également des électroniques en vide, comme les magnétron, mais elle n’a jamais fabriqué de tubes à rayons X pour les scanners CT ou la fluoroscopie – ce qui constitue un autre produit phare de Varex. De plus, Varex propose des détecteurs de compteurs de photons avancés, une technologie d’imagerie de nouvelle génération que Teledyne ne propose pas actuellement, ni dans le domaine de la santé, ni dans celui de l’inspection industrielle.

Si l’on considère cela en termes de pouvoir de tarification – peut-on augmenter les prix sans perdre de clients ? – cette combinaison renforce le cas en faveur de Teledyne. En offrant une solution d’imagerie par rayons X plus complète, depuis le tube jusqu’au détecteur et au logiciel, Teledyne devient un fournisseur essentiel pour les fabricants de équipements médicaux. Ces fabricants – GE Healthcare, Siemens Healthineers, Canon Medical – ne peuvent pas remplacer les composants de rayons X de la même manière qu’ils peuvent remplacer un fournisseur de logiciels. Les barrières à l’entrée sont élevées, les coûts de changement sont importants, et la technologie est spécialisée. C’est ce que représente le pouvoir de tarification dans le domaine des composants.

Le risque : où cette transaction est différente

C’est là que l’histoire devient plus complexe. Le portefeuille de produits de Teledyne est fortement concentré dans les domaines de la défense, de l’aéronautique, de l’instrumentation industrielle et de la détection environnementale – ce que je appelais l’économie réelle. Les entreprises qui fournissent des produits dont le gouvernement et l’industrie lourde ne peuvent pas se passer sont très importantes. Les budgets de défense augmentent structurellement. L’instrumentation industrielle est contrecyclique. Ces secteurs ont montré une grande capacité à fixer des prix en raison de l’inflation.

Varex ajuste la composition de ses revenus. Ses revenus proviennent à environ 66 % du secteur médical et 34 % du secteur industriel et de sécurité. Les composants liés à l’imagerie médicale sont influencés par les dépenses d’investissement des hôpitaux, qui sont sensibles aux taux d’intérêt, aux pressions liées aux remboursements et aux cycles économiques. La Chine, un marché important pour l’imagerie médicale, présente une demande irrégulière. Le segment santé de Teledyne, que l’entreprise a intégré via l’acquisition DALSA en 2011, est toujours le moindre et le plus volatil des différents segments de son activité.

Ensuite, il y a le tableau des flux de trésorerie. Varex a rapportéFlux de trésorerie négatif de 20,2 millions de dollarsSur les douze derniers mois, le flux de trésorerie d’exploitation n’a été que de 11,3 millions de dollars, contre 31,5 millions de dollars de dépenses de capital. Pour une entreprise que Teledyne achète afin de renforcer ses revenus, ce n’est pas le profil de génération de trésorerie que l’on trouve dans ses objectifs typiques.

Aucun de ces facteurs ne constitue en soi un obstacle majeur. Teledyne a une excellente réputation en matière d’amélioration des entreprises qu’elle achète. De plus, l’imagerie médicale bénéficie d’un avantage à long terme dû au vieillissement de la population et au passage des radiographies analogiques vers les radiographies numériques. Mais il s’agit là de différences concrètes par rapport aux activités de défense et industrielles qui ont contribué aux bénéfices de Teledyne.

La question plus importante : L’engin de fusion-acquisition a-t-il épuisé ses ressources ?

Je ne pense pas que la question principale soit de savoir si Teledyne a payé trop cher pour Varex. Avec un ratio de 9,0x EBITDA, il est presque certain qu’ils n’ont pas fait ça. La question qui m’empêche de dormir est une autre : peut-ce que ce modèle peut continuer indéfiniment ?

Les actions de Teledyne sont cotées à un prix de 33 fois les revenus récents et à 40 fois les revenus futurs. Cela n’est pas bon marché pour une entreprise industrielle, même une entreprise ayant une histoire de croissance solide. Le marché prévoit déjà des années de poursuites d’acquisitions, d’intégration et de croissance organique. Le ratio PEG est de 2,3x, ce qui signifie que les investisseurs paient un prix supérieur à un dollar par pourcentage de croissance des revenus.

Lorsque le marché offre un multiple de 40 fois les revenus futurs, cela signifie que l’on s’attend à ce que les opérations d’acquisition et de fusion se déroulent sans problèmes. Pas de crises d’intégration. Aucune transaction qui sous-performe. Aucun obstacle réglementaire. Aucune année où la croissance organique s’arrête, et où les actions restent à un multiple élevé, sans rien de nouveau à annoncer.

C’est beaucoup à attendre. Ce n’est pas parce que Teledyne est incompétente – son historique en témoigne. Mais parce que toute stratégie d’acquisition finit par entrer en conflit avec les règles de la physique. Les acquisitions qui étaient logiques lorsque le chiffre d’affaires de l’entreprise était de 5 milliards de dollars semblent différentes maintenant, avec un chiffre d’affaires de 32 milliards de dollars. Les deals deviennent plus importants, les cibles plus rares, et les marges d’erreur diminuent.

Varex représente un accord valant 1,1 milliard de dollars. Le cours de l’action Teledyne est de 32 milliards de dollars. Cela correspond à une acquisition de 3,4 % du cours de l’action, mais c’est aussi un pourcentage bien plus important par rapport aux revenus de Teledyne. Ce n’est pas une acquisition de nature transformationnelle, comme celle de FLIR. Mais ce n’est pas non plus une opération simple, basée sur des erreurs de calcul. C’est plutôt une hypothèse selon laquelle une stratégie d’acquisition à moyen poids fonctionnera toujours.

Le Verdict

Cette offre passe les tests importants pour moi. La technologie est complémentaire. L’argument concernant le pouvoir de tarification s’affirme grâce à un portefeuille plus complet de solutions d’imagerie par rayons X. Les calculs montrent que l’achat à un prix de 9,0 fois le BEBIDA, puis son intégration dans une entreprise qui se négocie à un prix de 21,3 fois ce BEBIDA, constitue un type d’arbitrage qui se multiplie avec le temps. Teledyne dispose de la capacité financière et du parcours d’intégration nécessaires pour réussir.

Mais je ne considérerais pas cette annonce comme un signal favorable pour acheter les actions, quel que soit le prix. La valeur actuelle de Teledyne suppose déjà un historique d’exécution irréprochable à l’avenir. Le passage vers une exposition plus importante dans le domaine des imageries médicales introduit une sensibilité cyclique, qui n’est pas encore pleinement reflétée par la manière dont le marché perçoit l’entreprise. De plus, la question plus importante – savoir si l’acquisition peut continuer à progresser à ce niveau – mérite plus de prudence que ne le suggère le multiple de 40x sur les actions.

Du point de vue du risque et des récompenses, cette structure est plus logique si vous êtes déjà un investisseur chez Teledyne et que vous suivez les cycles du marché. Ce n’est pas aussi logique si vous souhaitez commencer à investir aux niveaux actuels. Le calcul est cohérent. Mais avec des rendements futurs de 40 fois les revenus actuels, la action vous demande de croire que les acquisitions et fusions au cours des dix prochaines années se dérouleront aussi bien que les deux dernières décennies.

C’est une thèse qui vaut la peine d’être soutenue… mais elle doit être évaluée avec un certain niveau de sécurité, et non avec un prix supérieur à celui nécessaire pour atteindre la perfection.