Teekay Tankers : Des bénéfices record et un bilan financier solide, malgré une économie en récession.

La société Teekay Corporation est évaluée à 6 fois ses résultats d’exploitation récents. Son multiple par rapport au valeur comptable est de 0,45 fois. La valeur d’entreprise est négative – ce qui signifie que le marché considère en réalité que la valeur de l’entreprise est inférieure à zéro, après avoir pris en compte les liquidités figurant sur le bilan.

Pour une société dont la filiale de pétroliers vient de réaliser un trimestre record, dont les actions se sont élevées de près de neuf fois par rapport aux attentes des investisseurs, et qui dispose de plus de trois quartièmes de milliard de dollars en liquidités nettes… Ce n’est pas seulement une sous-estimation de la valeur de l’entreprise. C’est une erreur de tarification de grande ampleur, que l’on rencontre rarement sur ce marché.

Je le classe comme un achat recommandé. Voici le détail complet.

Laissez-moi commencer par l’histoire du flux de trésorerie, car c’est là que se trouve la réalité. La société Teekay Corporation a généré 535 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnelle au cours des douze derniers mois. Le flux de trésorerie disponible, après déduction des dépenses de capital, s’élève à 300 millions de dollars. La croissance du flux de trésorerie disponible est d’environ 34 % par an. Seule la filiale concernant les pétroliers a généré environ 200 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnelle durant le deuxième trimestre. Sur une base annuelle, la direction a indiqué que le flux de trésorerie disponible au premier semestre s’élève à environ…684 millions de dollars, soit 20 dollars par action d’une filiale..

Le seuil de rentabilité de la filiale – c’est-à-dire le niveau de location quotidien nécessaire pour couvrir les coûts d’exploitation – se situe à environ 9 700 dollars par jour au cours des douze prochains mois. C’est ce chiffre qui représente le seuil de sécurité le plus important. Les taux de marché pour les navires de type Suezmax au deuxième trimestre ont été en moyenne…$109 200 par jourPlus de onze fois le seuil de rentabilité. Même si ces taux diminuaient de deux tiers, l’entreprise continuerait à générer des liquidités importantes. C’est ce genre de pouvoir opérationnel qui transforme une reprise cyclique en un potentiel de croissance considérable.

Parlons maintenant de ce qui a conduit à ces résultats. Les facteurs qui ont influencé ces résultats sont géopolitiques, et non structurels. Cette distinction est importante pour évaluer la durabilité de ces résultats. Les troubles dans le détroit d’Hormuz, en mer Rouge et en mer Noire ont contraint les livraisons d’hydrocarbures à emprunter des routes plus longues, augmentant ainsi la demande en tonnes-miles. Le trafic par le détroit d’Hormuz s’est effondré en mars ; il a été partiellement rétabli en juin grâce à un accord entre les parties concernées, mais s’est à nouveau effondré au début du juillet. Les attaques des Houthis ont repris en mer Rouge, et l’infrastructure pétrolière russe en mer Noire est également menacée. Les inventaires commerciaux et stratégiques de l’OCDE sont à leur niveau le plus bas depuis 20 ans. La Réserve stratégique pétrolière américaine se situe à 300 millions de barils – c’est son niveau le plus bas depuis quatre décennies.

L’argument en faveur de la situation difficile est que, une fois ces tensions géopolitiques résolues, les taux d’intérêt redeviendront normaux. C’est une préoccupation légitime. Mais cela ignore trois facteurs importants. Premièrement, le renouvellement des stocks créera une nouvelle vague de demande lorsque l’offre dans le Moyen-Orient se normalisera. Deuxièmement, l’âge moyen de la flotte de pétroliers de taille moyenne est à un niveau record de 30 ans, ce qui entraîne des taux plus élevés de démantèlement des navires et limite donc l’offre. Troisièmement, et c’est le plus important : la valeur actuelle des actifs suppose déjà une baisse sévère des taux d’intérêt. Avec un ratio de 6 fois les bénéfices par rapport aux actifs, le marché anticipe donc un scénario de récession.

Du point de vue opérationnel, la gestion consiste à procéder à une renouvellement disciplinée de la flotte, plutôt que à chercher un développement spéculatif. Au cours de l’année dernière, l’entreprise a vendu neuf navires anciens pour un montant total de 369,5 millions de dollars, ce qui représente des bénéfices d’environ 125 millions de dollars. L’entreprise a également investi 427 millions de dollars dans sept navires modernes, dont deux navires de type Suezmax, dont le coût est de 190 millions de dollars, avec livraison en 2027. Les revenus ont augmenté de 16 % par rapport à l’année précédente. Le bénéfice brut a augmenté de 72 % grâce à l’augmentation des tarifs. Le taux de rentabilité opérationnelle est de 32 %. Le rendement sur le capital investi est de 24,7 %, et le rendement sur le capital propres est de 25,6 %. Ce sont là des résultats d’un opérateur efficace en termes de capital, et non ceux d’une entreprise en difficulté, cherchant à se remettre sur pied après une période de récession.

Le bilan financier mérite une section dédiée, car c’est la caractéristique la plus importante de cette investissement. Teekay Corporation possède 791 millions de dollars en liquidités, contre un montant total de dettes de 216 millions de dollars. La filiale possède quant à elle 735 millions de dollars en liquidités, contre 216 millions de dollars de dettes. En ensemble, cela représente plus de 1,5 milliard de dollars en liquidités, avec un montant total de dettes d’environ 432 millions de dollars pour les deux entités. Le levier net est donc pratiquement nul. Le ratio dettes/actions est de 0 %. Le ratio actif/dette dépasse 10 fois. Ce n’est pas une entreprise qui risque de ne pas rembourser ses dettes, de diluer les actions des actionnaires ou de suspendre les distributions si les taux d’intérêt baissent. C’est une entreprise capable de surmonter une période de baisse des taux d’intérêt sur plusieurs années, tout en conservant un bilan financier plus solide qu’à l’entrée dans cette situation.

Du point de vue de la valorisation, les comparaisons avec les concurrents rendent la sous-estimation des valeurs encore plus évidente. La filiale de tankers de Teekay Corporation, qui est cotée séparément sous le nom de TNK, est évaluée à environ 5 fois les résultats antérieurs et à 2,7 fois le EV/EBITDA. Frontline, le plus grand opérateur de tankers pure-play, est coté à 10 fois les résultats et à 8,0 fois le EV/EBITDA. DHT Holdings est coté à 6,6 fois les résultats et à 6,4 fois le EV/EBITDA. Navios Maritime est coté à 6,7 fois les résultats et à 8,4 fois le EV/EBITDA. Le rendement sur l’actif net de TNK, de 25,6 %, dépasse largement celui des autres concurrents. Cependant, sa valeur de marché est la plus basse au sein du groupe.

Si TNK était réaffectée à un niveau de performance équivalent à celui des concurrents, soit environ 7 fois le chiffre d’affaires actuel – une évolution modeste, bien inférieure à celle de Frontline, qui est de 10 fois le chiffre d’affaires actuel – alors l’écart de valeur implicite serait d’environ 40 %. Au niveau de la société mère, la valeur nette négative de TK signifie que tout amélioration dans la manière dont le marché perçoit ses actifs se traduira directement par une augmentation de la valeur en actions. La société mère dispose également d’un taux de distribution des dividendes de 7,96 %, ce qui constitue une protection contre les risques de baisse, pendant toute la période de réaffectation. Le ratio de distribution des dividendes correspond à environ 85 % du chiffre d’affaires actuel, ce qui est élevé, mais reste couvert par les ressources de trésorerie actuelles.

La situation des revenus présente des nuances qui nécessitent une attention particulière. La filiale verse un dividende de 0,25 dollar par action par trimestre. Cela correspond à un rendement d’environ 2,3 % sur la base des résultats récents, avec un ratio de distribution de seulement 16 %. C’est un niveau extrêmement conservateur pour une entreprise ayant cette capacité de génération de liquidités. La direction a indiqué que le conseil d’administration intensifiera les discussions concernant l’allocation des capitaux, ce qui pourrait signifier une augmentation des dividendes, des rachats d’actions ou des distributions spéciales. Le rendement futur des dividendes, à 2,0 %, reflète donc un niveau de distribution modéré. Mais les possibilités de croissance des distributions sont importantes.

Il existe un contre-argument réel, et je veux le traiter directement. Les tarifs des pétroliers sont d’ordre géopolitique, et non fondamentaux. Si le détroit de Hormuz se remet à fonctionner normalement, les attaques des Houthis cessent, et les flux en mer Noire se normalisent – tous ces événements se produisant simultanément – la demande en tonnes-miles diminuera considérablement. Les tarifs des pétroliers de taille moyenne ont déjà montré des tendances baissières dans certaines parties du second trimestre ; les tarifs des pétroliers Aframax ont même chuté en dessous de 60 000 dollars par jour, avant de se redresser. En troisième trimestre, 44 % des contrats étaient prévus à des prix de 104 800 dollars pour les pétroliers Suezmax et 59 900 dollars pour les pétroliers Aframax, ce qui est inférieur aux moyennes du deuxième trimestre.

Même si les taux baissent de manière significative, le projet d’investissement ne s’effondre pas. Le seuil de rentabilité de 9 700 dollars offre une protection importante. Le bilan en liquidités net élimine le risque de survie. Le ratio de 5 à 6 fois les bénéfices reflète déjà un pessimisme important. Le programme de renouvellement des flottes génère des profits tout en remplaçant les navires vieillissants. De plus, l’idée de réapprovisionnement pour les stocks de l’OCDE constitue un facteur de demande secondaire, sans rapport avec les troubles géopolitiques.

En somme, le profil de flux de trésorerie est exceptionnel, la situation financière est solide, les marges d’exploitation sont excellentes, et le prix de l’action est suffisamment inférieur par rapport aux concurrents pour permettre une revalorisation significative du cours. Le risque géopolitique sur les taux est réel, mais il est déjà pris en compte à ces niveaux. Je confirme donc mon notation « Strong Buy ».