Résultats financiers du TDS Q2 : The Spectrum Mirage et la réalité opérationnelle

Le chiffre d’affaires par action rapporté dans l’annonce était illusoire ; le marché a donc raison de ne pas y prêter attention. TDS a indiqué que les EPS dilués pour le deuxième trimestre s’élevaient à 2,42 dollars, soit bien plus que la estimation moyenne de environ 0,09 dollar. Mais 409,8 millions de dollars provenaient de gains exceptionnels liés aux licences de spectre, et non des résultats opérationnels. En retirant ces éléments, on constate que l’activité économique est en déclin, avec des dépenses de capital croissantes et des prévisions de résultats plus modestes. L’action a donc chuté.8.4%Le jour même, le cours a atteint son niveau le plus bas depuis 52 semaines, soit 31,51 $. Cette baisse n’était pas due à la panique ; c’était plutôt le marché qui évaluait la différence entre les chiffres publiés et la réalité opérationnelle.

La vraie question est de savoir si la bilan et le processus de transition vers les fibres constituent une base solide, ou si TDS représente une “trap” de valeur en train de se produire lentement.

Le tableau opérationnel : L’érosion des héritages dépasse la progression du fibre.

Les revenus liés aux services télécom de TDS ont diminué de 6 %, soit 248,4 millions de dollars. Cela est inférieur aux prévisions de deux analystes, qui étaient de 256,8 millions de dollars. Les revenus liés aux câbles ont également diminué d’environ 10 %. Le OIBDA ajusté – c’est-à-dire les revenus opérationnels avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – s’est élevé à 68,7 millions de dollars, bien en dessous des prévisions de 83,7 millions de dollars. L’entreprise a donc réduit ses prévisions de revenus pour l’ensemble de l’année à une fourchette de 1 000 à 1 025 millions de dollars, contre 1 015 à 1 055 millions de dollars. De plus, la fourchette du OIBDA ajusté a été réduite de 310 à 330 millions de dollars, contre 310 à 350 millions de dollars.

D’un autre côté, les revenus liés aux fibres ont augmenté de 13 % par rapport à l’année précédente, et les ajouts nets de fibre pour les logements ont atteint…15,100Une augmentation de 47 %. En deuxième trimestre, TDS a mis en place un record de 66 000 adresses de services à fibre, ce qui porte le nombre total d’adresses atteignant près de 1,2 million – soit environ 60 % de l’ensemble des zones de service.

Mais voici l’arithmétique qui compte : les ajouts de fibre se font rapidement, mais ils partent d’une base très faible, soit 310 000 connexions résidentielles. Les connexions à cuivre et au câble, qui diminuent, représentent toujours la majorité des revenus. La baisse de 6 % des revenus ne est pas compensée par l’avantage offert par la fibre. C’est une transition, pas une reprise.

Intensité du capital : L’augmentation des dépenses

La direction a augmenté les prévisions de dépenses de construction pour l’ensemble de l’année entre 625 et 675 millions de dollars, contre 550 à 600 millions de dollars. Cela représente une augmentation de 14 à 25 %. Ces dépenses sont principalement consacrées à la construction de réseaux de fibre optique, financées par des subventions fédérales liées au programme E-ACAM (Emergency Broadband Last Mile), qui est un programme fédéral visant à soutenir le déploiement de réseaux de bande passante dans les zones rurales.

C’est un chiffre important. Pour contextualiser, les flux de trésorerie opérationnels de TDS au cours des douze derniers mois ont été de 471,7 millions de dollars, tandis que les dépenses de capital ont atteint 477,3 millions de dollars. Le flux de trésorerie disponible est donc de -5,5 millions de dollars – en réalité, zéro. Un cycle d’investissements annuels de 625 à 675 millions de dollars, contre 471 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnels, signifie que les investissements liés à la construction des infrastructures sont en train de consommer tout l’argent disponible. Ce n’est pas une situation où les économies se multiplient ; c’est plutôt une transition qui nécessite beaucoup de capitaux, financée par les ventes de fréquences.

La porte du bilan financier

Malgré la pression liée aux investissements, le bilan est sain. Le montant total du passif s’élève à 2,948 milliards de dollars, contre 1,367 milliard de dollars en liquidités. La dette nette est donc de -686 millions de dollars – les TDS représentent les liquidités nettes. Le ratio dette/equité est de 12,9 %, ce qui est bien inférieur au seuil de stress. Le ratio actif/actif net est de 342 %, et le ratio rapide est de 341,8 %. Il s’agit d’une entreprise qui ne fait pas appel à des financements pour traverser cette période de transition.

Cela est important, car le processus de construction des fibres prendra des années avant de porter ses fruits. L’entreprise dispose d’une capacité financière suffisante pour financer ce projet, sans risque de refinancement ou de réduction des dividendes. Les 520 millions de dollars restants autorisés pour les rachats d’actions restent intacts. La direction privilégie donc les investissements en capital plutôt que les rachats d’actions, ce qui est une décision appropriée pendant une phase de transition.

L’avantage financier lié à la monétisation du Spectrum est presque terminé.

Les ventes de spectre par Array Digital Infrastructure ont généré 1,17 milliard de dollars au cours des deux transactions majeures du deuxième trimestre : 168 millions de dollars pour T-Mobile en mai, et 1 milliard de dollars pour Verizon en juin. Plus de 70 % des parts de spectre détenues par Array ont été vendues. Le dividende spécial de 11 dollars par action ordinaria d’Array (versé le 25 juin) était une distribution directe des revenus obtenus grâce à ces ventes.

La valeur restante se trouve dans le spectre de bande C (1 640 MHz-Pops) et dans les actifs liés aux ondes millimétriques. La direction affirme qu’il ne s’agit pas de “vendeurs forcés”, et que la valeur actuelle est “attractive”. Mais il s’agit d’une catégorie d’actifs limitée, sans revenus récurrents. Une fois que la bande C sera vendue, Array retournera à une activité purement liée aux infrastructures de tours de transmission, avec des revenus annuels de 205 à 215 millions de dollars, et un EBITDA ajusté de 220 à 235 millions de dollars – ce qui représente une petite entreprise par rapport au capital social de 3,76 milliards de dollars.

TDS a proposé d’acquérir les actions minoritaires restantes d’Array par une offre totale en actions, ce qui simplifierait la structure de l’entreprise. Le comité spécial continue d’évaluer la situation. Jusqu’à ce que cette question soit résolue, l’acquisition d’Array ajoute une complexité structurelle, sans pour autant augmenter le flux de trésorerie opérationnel lié à la construction des fibres.

Évaluation : Quelle est la différence ?

À 33 $, TDS se négocie à un ratio de 0,71 fois sa valeur comptable – soit 5,26 milliards de dollars en capitaux propres, contre une capitalisation boursière de 3,76 milliards de dollars. Cela représente donc un dépassement de 29 % par rapport à la valeur comptable, ce qui est inhabituel pour une entreprise du secteur des télécoms. Cependant, la valeur comptable de TDS est gonflée par des actifs intangibles et des parts de spectre qui sont converties en actifs monétaires, plutôt que de rester stockés. En termes de ratio EV/EBITDA, l’entreprise se négocie à 10,8 fois ce ratio. Ce chiffre est inférieur à celui de Crown Castle (18,6 fois) mais supérieur à celui de Lumen (6,2 fois) et de Verizon (7,5 fois).

Le rendement des dividendes est de 0,49 % – moins de la moitié d’un pourcentage. Ce n’est pas une valeur à haut rendement. C’est plutôt une valeur en phase de transition, dont la valorisation reflète un scepticisme profond quant au fait que la capacité de l’entreprise à se remettre de ses difficultés ne suffira pas à compenser rapidement l’érosion de sa valeur historique.

Le rendement sur le capital investi est de 1,0 %, et le rendement sur l’equity est de 1,6 %. Ces chiffres racontent la même histoire que celui du flux de trésorerie libre : l’entreprise ne génère pas de rentabilité sur son capital pendant la phase de transition. Elle dépense de l’argent pour construire des infrastructures, tandis que les revenus traditionnels diminuent.

Test du cigare en boule

Malgré les obstacles opérationnels, TDS possède des actifs difficiles à remplacer. Les 1,2 millions de clients bénéficiant du service en fibre dans 22 États représentent une infrastructure qui est coûteuse et nécessite beaucoup de temps pour être reproduite. Le financement offert par le programme fédéral E-ACAM fournit un soutien financier qui améliore l’efficacité économique de la mise en place des services dans les zones rurales. Le bilan financier de TDS permet donc de disposer de ressources suffisantes pour continuer à fonctionner.

Mais une tige de cigare a besoin de son fil pour avoir encore de la valeur après que le tabac s’est dissipé. La question pour TDS n’est pas seulement de savoir si la construction des fibres réussit – c’est aussi de savoir si l’entreprise génère suffisamment de flux de trésorerie grâce à ces connexions en fibre pour justifier les investissements annuels de 625 à 675 millions de dollars. Si le processus de conversion en fibres prend plus de temps que prévu, le déficit de flux de trésorerie augmente. Si les revenus liés aux anciennes technologies diminuent davantage, la base des flux de trésorerie d’exploitation se réduit encore davantage.

Le prix du livre de 0,71x constitue une protection, mais cela reflète également le scepticisme du marché. Ce scepticisme est justifié : les quatre dernières trimestres ont été marqués par une diminution des revenus liés aux télécoms, une augmentation des dépenses de construction, et un flux de trésorerie opérationnel constant. Les ventes de fréquences masquent les difficultés liées à cette transition, mais ne les résolvent pas.

Thèse d’investissement

Le TDS est une œuvre de transition, et non un actif composé de plusieurs éléments. Le décalage d’évaluation – les transactions se font en dessous du montant enregistré, avec une situation de trésorerie négative – constitue une limite, mais la trajectoire opérationnelle est le véritable problème. La croissance dans le domaine des fibres est réelle, mais elle n’est pas prouvée à grande échelle. La diminution des activités historiques est structurelle. Les dépenses d’investissement augmentent, tandis que les flux de trésorerie libres sont négatifs. Les bénéfices liés aux activités énergétiques sont presque épuisés.

Il ne s’agit pas d’une investissement de type “retraite” à ce stade. Le rendement sur les dividendes est négligeable, le rendement sur les capitaux est faible, et la construction du portefeuille est une stratégie à long terme, sans aucune garantie concernant des flux de trésorerie stables. Pour un portefeuille de retraite qui cherche des revenus et une accumulation de valeur, TDS ne répond pas aux critères requis.

Note : Maintenir.L’évaluation fournie constitue un seuil de base, mais le passage à une nouvelle stratégie d’exploitation doit se prouver avant que cela ne devienne un argument pour acheter l’action. Il faut surveiller l’accélération des connexions par fibre et la reprise du flux de trésorerie libre – ce sont les facteurs qui pourraient changer la situation. Si les revenus traditionnels continuent de diminuer, tandis que les investissements en capital restent élevés et que le flux de trésorerie libre reste négatif, alors la position de « Hold » deviendra plutôt une position de « Sell ».