Le budget fiscal est trois fois plus élevé que celui de l’entreprise.

La chose la plus étrange concernant Delta Corp, c’est que une autorité fiscale lui a envoyé une notification.11 400 crôresEt l’ensemble de l’entreprise vaut environ 1 700 crores.

Trois fois la capitalisation boursière. Pour une action qui a chuté de 40 % par rapport à son niveau record sur 52 semaines, et qui se négocie à environ 60 rupees par action. Actuellement, l’entreprise est en train de se diviser en deux parties : elle sépare les activités liées aux jeux de casino de celles liées aux hôtels, aux resorts et aux biens immobiliers.

L’idée de base est que cette séparation n’a aucun sens en tant que histoire pure de libération de valeur, à moins de comprendre ce qui se passe avec les demandes fiscales lorsque l’entité corporative est divisée.

Delta Corp est le seul opérateur de jeux de hasard coté en Inde. Elle gère la marque Deltin, qui comprend des casinos de luxe situés à Goa et au Sikkim – des casinos flottants, des hôtels cinq étoiles avec des salles de jeu… C’est ce genre d’activité qui existe dans les zones réglementaires d’un pays qui interdit officiellement les jeux de hasard, mais qui les tolère dans certaines régions côtières. Delta Corp possède également Adda52, une plateforme de poker et de rummy en ligne.

Ensuite, il y a des actifs distincts : les Deltin Suites à Goa, le Deltin Resort à Daman, un hôtel de 440 chambres en construction appelé Marvel Resorts. De plus, il y a 88 acres de terre à Goa qui seront utilisés pour construire un complexe hôtelier avec parc aquatique. Ce sont là des actifs liés à l’hospitalité et au immobilier qui, historiquement, ont généré des pertes. Ils ont donc besoin du flux de trésorerie provenant des casinos pour rester solvables.

En septembre dernier, le conseil d’administration a approuvé un plan de répartition complexe – le mécanisme juridique permettant de diviser une entreprise en deux – qui permettrait de séparer les activités liées aux hôtels et au immobilier en une entité cotée indépendante appelée Delta Penland. Les actionnaires recevraient une action de Delta Penland pour chaque action de Delta Corp qu’ils possèdent.Échange 1 contre 1Le secteur des jeux vidéo, qui génère les liquidités réelles, resterait sous le contrôle de la société mère.

Le plan a été validé par des formalités administratives au cours de l’année suivante. Le NCLT (National Company Law Tribunal, le tribunal de droit des entreprises en Inde) a rendu une ordonnance à ce sujet.18 juin 2026Les actionnaires et les créanciers ont voté le 13 août. Maintenant, l’entreprise a publié son avis concernant l’assemblée générale annuelle.10 septembre— La partie routine, où le conseil d’administration est approuvé et les obligations de gouvernance sociale ordinaires sont remplies.

Mais ce qui mérite l’attention n’est pas l’AGM. C’est la séparation de l’entreprise, et la question de savoir quelle partie de l’entreprise devra supporter les frais liés au GST.

Voici les détails concernant les impôts. En 2023, la Direction générale de l’information sur les impôts sur les ventes à Hyderabad a envoyé une notification à Delta Corp indiquant qu’il y avait 11 400 crores de roupies en impôts, intérêts et pénalités non payés depuis 2017. La position des autorités est la suivante : 28 % d’impôts sur les ventes devraient être prélevés sur le montant total des paris effectués par les joueurs dans les casinos, et non sur les revenus nets que le casino reçoit.

Delta Corp affirme que l’impôt devrait être calculé sur le montant qu’elle reçoit réellement des joueurs lorsqu’ils achètent des jetons. Elle utilise cette méthode depuis octobre 2023 et souligne que celle-ci devrait s’appliquer également à l’avenir. L’entreprise a appelé…Décision de la Cour suprême en février 2026– Ce qui permettait au gouvernement de percevoir la TVA sur la valeur totale des paris. C’était donc un “résultat favorable”, car, selon Delta, la méthode de calcul préférée par le tribunal est toujours plus restrictive que l’approche basée sur la valeur globale des paris utilisée par le service fiscal dans la notification initiale.

Puis, en mars 2026, une autre notification est arrivée :1,752 crore en l’année 2017–2022Delta a déclaré que c’était partie d’un différend en cours, et que cela ressemblait aux notifications antérieures qui ont déjà été contestées.

Ainsi, la valeur totale revendiquée par le gouvernement se situe quelque part au-dessus de 13 000 crores. Le marché, quant à lui, estime que la valeur de l’entreprise est inférieure à 1 700 crores. Ce fossé peut être dû à un arbitrage : le marché pense que l’entreprise va réussir. Ou bien, c’est simplement une reconnaissance du fait que les obligations sont réelles, et que les actions représentent une petite revendication sur une entreprise qui est fortement surchargée par les dettes.

C’est là que la séparation devient intéressante.

Ce système sépare le secteur des jeux de casino du secteur de l’hôtellerie et de l’immobilier. Bien sûr, les obligations de TVA incombent au secteur des jeux de casino. Les casinos sont donc ce que le service fiscal souhaite taxer. Les hôtels, quant à eux, ne génèrent pas de valeur brute liée aux paris.

Dans une désagrégation, les dettes suivent les actifs. Ainsi, la question que chaque actionnaire doit se poser est : le montant de 11 400 crore de droits de taxe sur les ventes et services reste-il avec l’entité spécialisée dans les jeux d’argent (Residual Delta Corp), ou est-il transféré à l’entité spécialisée dans l’hôtellerie (Delta Penland) ?

Les documents relatifs à ce plan ne fournissent pas de réponse claire que je puisse trouver dans les rapports. Selon la législation corporative indienne, une entreprise dissociée conserve généralement les responsabilités liées aux activités qu’elle exerce. Le secteur des jeux de hasard reste intact. Les hôtels, en revanche, disparaissent. Mais l’entité juridique qui a reçu l’avis fiscal – Delta Corp Limited – est celle qui reste.

En pratique, cela signifie que la société de jeux vidéo restante conserve les flux de trésorerie ainsi que les obligations fiscales. L’entité de hôtellerie, quant à elle, obtient les terrains et les bâtiments, sans aucune obligation de payer de taxes liées aux casinos.

Actionnaire : Nous pensions que nous allions obtenir une société immobilière pure, en plus. Gestion : C’est exactement le cas. La taxe reste entre les mains de la partie liée aux jeux. Actionnaire : La taxe est plus importante que la valeur totale de l’entreprise. Gestion : La Cour suprême nous a donné une méthode de calcul favorable.

Ce dialogue est en quelque sorte le point de départ de tout cela.

L’analogie classique de la finance ancienne consiste en une réorganisation des actifs d’une entreprise, tout en conservant le bilan de l’entreprise. On a donc une unité génératrice de liquidités (comme les casinos), mais cette unité est soumise à des obligations contingentes importantes (GST). De plus, il y a des unités riches en actifs (hôtels et terrains), qui constituent une source de risque pour l’entreprise. La solution proposée est de donner aux actionnaires un droit supplémentaire sur les actifs propres, tandis que les obligations négatives restent avec l’entreprise même. Ce n’est pas une fraude… Ni même un piège. C’est simplement la manière dont ces schémas répartissent les risques. Il est important de comprendre les principes économiques qui sous-tendent cela avant de décider si cette échange de 1 contre 1 constitue un cadeau gratuit.

Le projet de Marvel Resorts – l’hôtel de 440 chambres à Goa – a été suspendu en attendant que les détails concernant la taxe sur les services et produits énergétiques soient clarifiés. Ce projet valait 285 millions de dollars. Si la dispute liée à cette taxe se résout en faveur de Delta, les actifs immobiliers de Delta Penland deviennent plus précieux, car l’entreprise peut reprendre les travaux de construction. Si la dispute se résout contre Delta, les flux de trésorerie liés aux jeux de hasard diminuent, le capital de la société mère diminue également, et l’entité spécialisée dans l’hospitalité devient donc une partie plus importante de la division.

En tout cas, le rapport de rente de 1 pour 1 est prédéfini. Il n’y a aucun mécanisme de correction si l’issue du GST se révèle catastrophique ou bénigne. Le marché doit donc évaluer à la fois les activités liées au casino, avec leurs risques fiscaux, et les activités immobilières, avec leurs risques de construction. Avec ce rapport de rente de 1 pour 1, les deux parties reçoivent le même nombre d’actions, indépendamment du fait que quelle activité soit plus rentable.

La valeur de cette action a connu une baisse sur plusieurs années. Elle a diminué de 24 % au cours de l’année écoulée, de 30 % au cours des trois dernières années, et près de 19 % au cours des cinq dernières années. La fourchette de prix sur 52 semaines se situe entre 48 et 99 roupies. À 60 roupies, le marché n’est pas vraiment enthousiaste face à ce désagrégationnement.

En d’autres termes, c’est logique à sa manière. Une séparation qui fait que les responsabilités toxiques restent avec l’entité exploitante n’est pas un tour de magie. C’est une réorganisation qui permet aux actionnaires d’avoir accès aux actifs immobiliers qu’ils comprennent, tandis que la partie de l’entreprise que personne ne comprend – la vraie dette de GST Delta – continue de persister.

Le modèle le plus simple est le suivant : la séparation de l’entreprise crée deux créances sur l’ancienne société. L’une d’elles concerne un portefeuille d’hôtels et de terrains en Goa. L’autre concerne une activité de casino, avec des litiges fiscaux qui valent sept fois la valeur de la capitalisation boursière de l’entreprise. Si le échange 1 contre 1 signifie que la valeur combinée de ces deux actifs est supérieure à la valeur de l’action individuelle actuelle, le marché finira par augmenter son prix. Si les obligations fiscales s’avèrent obligatoires, alors les actions liées à l’hôtellerie seront la seule chose qui vaut la peine d’être conservée.

L’AGM du 10 septembre est le moment où les questions de gouvernance ordinaires sont abordées : approbation des directeurs, nomination des auditeurs, rapport annuel. C’est une procédure routine. Les réunions concernant la scission ont déjà eu lieu le 13 août. La sanction de la NCLT représente le dernier étape réglementaire.

Ce qui est important à l’avenir, c’est la frontière de classification que les autorités fiscales insistent pour défendre : la responsabilité incombe-t-elle uniquement au secteur des jeux, ou toute la société dans son ensemble en est-elle responsable ? Cette réponse détermine si la séparation de la société est une véritable libération de valeurs, ou simplement un moyen de rendre le problème fiscal plus clair.