Pourquoi « Les chars ne sont pas à sec » est à la fois vrai et faux.

En juin, les stocks de pétrole mondiaux ont augmenté pour la première fois en quatre mois. Compte tenu de la guerre au Moyen-Orient, du blocage effectif du détroit d’Hormuz et du prix du pétrole Brent qui se situait près de 94 dollars le baril, ce chiffre peut sembler un soulagement. Il semble que les réserves de pétrole ne soient pas épuisées.

L’affirmation est vraie. C’est aussi vrai d’une manière qui devrait servir de mise en garde pour un investisseur, et non comme une assurance.

L’augmentation en juin provient presque entièrement de…117 millions de barils de pétrole brut qui ont été transférés du stockage sur terre.Les stocks en terre ferme – c’est-à-dire les barils que les raffineries peuvent utiliser dès l’apparition d’un manque de fourniture – continuaient de diminuer, de environ 96 millions de barils entre fin février et mai. Une fois les barils prêts à être utilisés séparés des barils qui se trouvent encore au large, la quantité disponible est bien inférieure à ce que montre le chiffre publié. Le marché a réagi à cette situation en épuisant progressivement ses réserves, plutôt qu’en restant plein.

Les chiffres américains sont encore plus précis. La Réserve stratégique de pétrole se situe à environ 310 millions de barils, contre environ 700 millions avant le dernier programme de récupération de réserves.Le niveau le plus bas qu’il ait atteint depuis 1983En mars, les pays membres de l’IEA ont autorisé la plus grande libération d’urgence de l’histoire : 400 millions de barils. À la fin du mois de juillet, 290 millions de barils avaient déjà été libérés. Lorsque vous lisez « les stocks sont résilients », en réalité, cela signifie que nous avons utilisé une grande partie des “amortisseurs d’impact” nécessaires pour gérer cette situation.

C’est là que la question devient une question d’investissement, et non plus une simple question de niveaux de réserves de pétrole. Les mêmes mois où les réserves de pétrole diminuaient, c’étaient aussi les mois où les compagnies pétrolières réalisaient des profits records. EOG Resources, l’une des meilleures entreprises productrices de schiste au pays, a enregistré des résultats record au deuxième trimestre, grâce à cette hausse des prix du pétrole.Environ 2,7 milliards de dollars de revenu net, soit environ 5,15 dollars par action.Et environ 2,8 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits. Sur une base des douze derniers mois, l’entreprise génère environ 13,4 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnel et environ 6,6 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits, soit un taux d’augmentation annuel d’environ 46 %. Le montant net de dettes est de seulement 3 milliards de dollars, contre 32 milliards de dollars d’actifs propres. Avec un bilan de ce type, la survie n’est pas un problème.

Le problème est le prix que le marché paie actuellement pour ce flux de trésorerie. Le VanEck Energy ETF, l’instrument financier utilisé par la plupart des investisseurs privés pour investir dans ce secteur, a augmenté d’environ 45 % cette année, atteignant ainsi un niveau record sur 52 semaines. Quant à EOG, en apparence, elle semble bon marché : son cours est environ 11 fois supérieur aux résultats d’exploitation récents, et inférieur de moins de 6 fois à l’EBITDA récent. Contrairement à ExxonMobil et Chevron, où ces ratios sont respectivement de 20 et 10. Ce rapport faible par rapport aux grandes entreprises est réel, et c’est exactement le type de décalage que les investisseurs de valeur cherchent à exploiter.

Alors pourquoi une action qui a réalisé un trimestre record et qui est cotée à moitié moins que les actions des grandes entreprises serait-elle considérée comme « bon marché » plutôt que comme étant bien cotée ? C’est parce que ce « prix bas » est calculé sur douze mois de résultats, et que ces résultats incluent également une hausse de prix due à la guerre. C’est là le problème fondamental de ce marché en ce moment, et il vaut la peine d’être clarifié.

D’un côté – y compris l’entreprise dont les commentaires trimestriels ont suscité cette idée – on affirme que le marché est structurellement plus rigide qu’il ne semble. L’argument est que des années d’insuffisance d’investissements dans la prospection pétrolière ont affaibli la base de l’offre. Ainsi, un choc géopolitique de cette ampleur affecte un système qui dispose de trop peu de capacité disponible pour réagir. Selon cette perspective, l’augmentation de prix représente plutôt un plafond, et non un sommet.Le prix du pétrole doit augmenter bien au-delà de 100 dollars.Pour financer l’approvisionnement dont le monde aura besoin. Les données à ce sujet ne sont pas négligeables : les stocks sur le terrain sont au plus bas depuis plusieurs décennies ; les raffineries sont à leur pleine capacité, et les premiers mois de la courbe des prix du pétrole ont été marqués par une baisse significative des prix. En d’autres termes, les barils disponibles actuellement sont vendus à un prix plus élevé que ceux qui seront disponibles dans quelques mois. Cela indique qu’il y a une pénurie réelle en matière d’approvisionnement immédiat.

L’autre situation est le scénario de base établi par les prévisionnistes autoritaires. L’Administration américaine des informations énergétiques prévoit que la production de hydrocarbures de Hormuz reviendra à un niveau proche de la normale d’ici début 2027.Le cours de Brent est passé de environ 85 dollars cette trimestre à environ 69 dollars.Un baril à travers 2027. Dans cette version du futur, l’incident est un événement, et non un régime ; il disparaît alors que les barils reviennent.

Les deux perspectives peuvent être partiellement correctes. C’est précisément ce qui rend cette décision plus difficile que ne le suggère l’annonce publiée en titre. Le scénario structurel repose sur un mécanisme réel. Mais le facteur principal qui pousse le prix actuel à 94 dollars est une guerre et des difficultés économiques, et non un changement dans la manière dont le monde exploite les ressources naturelles. Si vous croyez au scénario de base – que le prix du pétrole revienne vers 69 à 70 dollars – alors les résultats records de EOG représentent un sommet. Le multiple de valorisation est de 11 fois, et les prix initiaux sont proches de ceux qu’il y avait avant l’augmentation des prix. L’action semble moins chère avec un prix de 94 dollars, mais elle devient beaucoup moins chère avec un prix de 70 dollars. La différence par rapport aux grandes entreprises peut ne pas être due à une mauvaise estimation du marché, car celui-ci est trop lent à s’ajuster ; il pourrait s’agir simplement d’une scepticisme du marché concernant la durabilité de la source de revenus basée sur les ressources naturelles.

Cet dernier point est ce que un nouvel investisseur devrait garder à l’esprit. Il s’agit d’une entreprise du secteur des matières premières, et l’ensemble du flux de trésorerie dépend d’un seul facteur que l’investisseur ne peut pas contrôler : le prix du pétrole. Une entreprise liée aux pipelines ou aux activités de transport de pétrole gagne de l’argent, que le prix du pétrole soit de 60 ou de 110 dollars. C’est pourquoi un flux de trésorerie stable et prévisible mérite une analyse différente de celle d’une entreprise dont les revenus dépendent du cours du pétrole. EOG est le contraire : chaque dollar de ce flux de trésorerie libre est soumis au cours du pétrole, que les analystes anticipent comme en baisse.

Alors, que soutient vraiment les preuves ? Elles soutiennent la conclusion selon laquelle l’entreprise est solide, que les flux de trésorerie sont forts. L’idée selon laquelle les réservoirs de pétrole ne sont pas vides est techniquement correcte, mais trompeuse : elle décrit plutôt les barils contenus dans les tankers, et non les barils dont on peut vraiment utiliser le contenu. Ce que les preuves ne soutiennent pas, c’est la conclusion selon laquelle ce secteur est bon marché, avec une hausse de 45 % et atteignant son plus haut niveau en 52 semaines. Le mauvais prix est à la fois dans une direction et dans l’autre. La seule chose qui peut briser cette égalité, c’est le cours des prix du pétrole, qui est dicté par des événements géopolitiques, et non par les bilans financiers de l’entreprise.

Pour un investisseur qui entre dans ce marché sans avoir une idée claire sur la durée pendant laquelle Hormuz restera fermé, et qui doit payer au sommet de cette hausse, il s’agit d’accepter des risques liés aux événements, tout en appelant cela à valeur. Ce qui est important, c’est non pas le volume des stocks – qui restera “résilient” tant que les barils peuvent être stockés en mer – mais si le prix du Brent reste stable au-dessus des 60 dollars et en dessous des 70 dollars, alors que la production se remet. Si c’est le cas, l’analyse structurelle a raison, et les produits bon marché deviennent plus valables. Mais si le prix descend vers 69 dollars, alors le trimestre record était le point culminant, et la patience nécessaire pour éviter un secteur avec une hausse de 45 % s’avère être plus utile que l’entrée dans ce marché.