La « Plateforme d’évaluation payante » de Tamboran continue de fonctionner sur la valeur actionnariale.

La « Plateforme d’évaluation payante » de Tamboran continue de fonctionner sur la base du capital des actionnaires.

Le chiffre le plus intéressant dans l’histoire de la région de Beetaloo Basin n’est pas le gaz présent dans le sol. C’est plutôt celui qui paie pour les équipements nécessaires. Tamboran Resources a trouvé un acheteur souverain pour son gaz provenant des puits, une garantie de la part d’un gouvernement local pour la majeure partie de ses dettes liées aux installations de compression, et une société tierce chargée de construire et de gérer le pipeline. En retirant cette structure de financement, l’entreprise en question reste donc une exploration avant revenus, qui se finance par des levées de fonds répétées, tout en ayant encore besoin de fonds supplémentaires. Le marché a déjà réagi à cela : les actions de l’entreprise ont augmenté d’environ 81 % par rapport à l’année précédente, et de près de 37 % sur la période en cours. C’est pourquoi, lorsque le gaz sera finalement disponible, cela représente pour moi un point de réussite important, plutôt qu’une opportunité d’achat.

Laissez-moi reconnaître la valeur de cette évaluation payante, car elle est réelle. À la fin du mois de septembre, le partenariat qui gère le projet Shenandoah South a pris sa décision d’investissement finale et a établi un accord commercial très avantageux pour un projet à ce stade. Les partenaires ont signé un accord de vente de gaz sans condition avec le gouvernement du Territoire du Nord, couvrant environ 40 térajoules par jour de gaz – soit environ 39 millions de pieds cubes. Un térajoule est simplement une unité de mesure de l’énergie gazeuse. L’accord est conclu à un prix fixe.Elle augmente annuellement en fonction de l’inflation du CPI australien.Le mandat initial est de neuf ans. Le gouvernement a approuvé séparément la vente de jusqu’à 60 térajoules par jour sur une période de trois ans. Tamboran gère cette zone pilote avec une participation d’environ 44 %. Ainsi, même le contrat de sous-traitance fait partie d’une coentreprise, et non d’une propriété entièrement détenue par les actionnaires. Lorsque la partenaire est l’État, le risque lié aux revenus disparaît en grande partie. De plus, l’escalade des prix offerte par CPI constitue une forme de protection tarifaire que les nouveaux producteurs ne reçoivent jamais.

L’infrastructure fixe est là où la structure devient vraiment ingénieuse. La station de compression représente une coopération à parts égales entre Daly Waters Infrastructure et Tamboran ; il ne s’agit pas d’un risque purement lié à Tamboran. Le financement provient d’une facilité de dettes de environ 118 millions de dollars, fournie par un consortium de prêteurs. Le gouvernement du Territoire du Nord a garanti jusqu’à 75 millions d’australiens sur les coûts totalisant environ 90 millions d’australiens pour Tamboran. Le pipeline…Construit, possédé et exploité par l’APA GroupSous un accord de transport, le pipeline est donc inscrit au compte du Midstreamer plutôt que celui de Tamboran. Ajoutez également une concession d’environ 10 000 acres à Daly Waters Energy – un accord selon lequel un partenaire finance une partie des coûts de forage en échange de la concession d’acres.28,5 millions de dollars en dépensesEt le schéma est évident : la structure fixe du projet, la plante et le tuyau, se retrouve sur les bilans des prêteurs, des personnes impliquées dans la mise en œuvre du projet et du gouvernement, plutôt que uniquement sur ceux de l’explorateur.

C’est une réduction réelle des coûts de financement. Cela permet de faire face directement au risque de financement qui normalement détruit les actionnaires dans les projets de extraction de schiste en phase de développement préproduction. Un développeur qui n’a pas besoin d’utiliser des fonds propres pour financer sa usine de compression, dont le pipeline est fourni par un propriétaire de projet qui prend l’actif en charge, et dont le principal client est un gouvernement étatique, a donc un risque de survie beaucoup plus faible que celui de la plupart des projets de exploration. Cette partie de la progression est vraiment méritée… Je ne contesterais pas cela.

Maintenant, voici le problème. L’étiquette “évaluation payante” décrit l’infrastructure fixe et le contrat de vente. Elle ne mentionne pas les puits d’évaluation eux-mêmes. Le volume de forage de 40 terajoules par jour est établi dans le cadre du projet de l’entreprise, afin de générer des revenus suffisants pour financer davantage de activités de délimitation des ressources. En termes simples, les premiers flux de trésorerie sont destinés à des activités de forage supplémentaires, et non aux retraits pour les actionnaires, ni pour couvrir les dépenses courantes de l’entreprise.

Pendant ce temps, les factures ont été payées avec des actions. TamboranAucun montant n’a été indiqué en mai 2025 ; le prix de l’action était de 17,74 dollars par action., et198 millions de dollars en avril 2026, à 35 dollars par action.En somme, cela représente environ 253 millions de dollars en nouvelles actions en quinze mois, soit environ un quart du capitalisation boursière actuelle de 1,06 milliard de dollars. Il s’agit d’une entreprise dont les flux de trésorerie d’exploitation sont négatifs d’environ 33 millions de dollars, et dont les flux de trésorerie nette sont également négatifs d’environ 47 millions de dollars. Le dernier bilan annuel montre environ 88 millions de dollars en liquidités, contre environ 125 millions de dollars en dettes totales et environ 547 millions de dollars en capitaux propres. C’est donc un niveau modéré de endettement et une liquidité suffisante, mais il n’y a aucun signe que les activités de l’entreprise puissent financer ses dépenses. L’entreprise n’a toujours pas enregistré de revenus dans le dernier trimestre. Les comptes financiers pour l’année budgétaire qui seront publiés dans les prochaines semaines indiqueront combien de l’argent provenant de la levée de fonds en avril reste réellement disponible. Le modèle de financement est donc la dilution constante, et un projet pilote qui financera un autre projet pilote ne change rien à cette réalité.

Du point de vue de l’évaluation, c’est là que je dois m’arrêter. À environ 1,06 milliard de dollars, avec un ratio prix/valeur actuelle d’environ 1,9 fois – la valeur actuelle étant le patrimoine net du bilan, qui représente généralement le niveau minimal pour une entreprise sans bénéfices – et avec un rendement sur les capitaux propres proche de -11 % et un rendement sur le capital investi proche de -7 % selon les dernières données, le marché ne paie pas le coût des flux de trésorerie de cette entreprise. La capacité de production de cette entreprise est de 40 térajoules par jour, pour un budget total d’environ 141 millions de dollars australiens. Ce qui est payé par le marché, c’est plutôt l’option liée à la construction de cet équipement : une position qui correspond à environ…2,8 millions d’acres nettesEn tant que propriétaire de la plus grande superficie dans le domaine de Beetaloo, en Australie, il dispose d’un pouvoir de fixation des prix important, ce qui entraîne une diminution des cycles de forage.26,7 jours entre le moment de l’enracinement et la profondeur totale.Sur les méthodes de production à style américain, et sur le développement à grande échelle qui s’ensuivra après un projet pilote réussi… Les options concernant une ressource ne sont pas identiques à un avantage de trésorerie avec un niveau de sécurité. Il s’agit plutôt d’une mise en garde quant à la rapidité avec laquelle une zone potentielle peut se transformer en liquidités disponibles. À ce prix, la version optimiste de cette transformation est déjà prise en compte dans les offres.

Même si tout fonctionne bien – et que le registre d’exécution est vraiment solide, depuis le plus grand programme de forage jamais réalisé dans la région en octobre dernier jusqu’à…La plus grande campagne de stimulation a été menée en juillet dernier.— Le actionnaire conserve encore trois risques ouverts qu’il convient de mentionner. Premièrement, le gaz reste…Prêt à commencer au troisième quart.Plutôt que de être livré à la dernière mise à jour, l’installation de compression n’a même pas encore été complètement opérationnelle. Le prix de vente est confidentiel ; donc, le marché achète en réalité un montant non déclaré, dont aucun tiers ne peut vérifier les chiffres. Le délai de paiement pour cette installation de compression est de quatre ans, avec un principal de 70 % qui doit être payé à l’échéance. De plus, des travaux de forage sur les puits SS-7H, -8H et -9H sont déjà en cours. Ces obligations seront remboursées entièrement soit par les flux de trésorerie du bassin, au prix que nous ne pouvons pas connaître, soit par une nouvelle augmentation de capitaux. Chacun de ces risques peut être géré indépendamment. C’est pourquoi cette transaction est considérée comme une histoire, plutôt que comme un flux de trésorerie réel.

Cela ne rend pas Tamboran infaillible. Cela rend le projet réel et l’évaluation des actions inconfortable. La dérisquisation est effective : un souverain qui prend en charge les risques, un soutien gouvernemental pour les dettes liées au projet, des investisseurs qui paient pour les infrastructures, et un bilan qui survivra même après le phase pilote. Cela transforme Beetaloo d’un projet d’exploration en une plateforme de développement. Je n’ai aucun intérêt à acheter des actions d’une entreprise qui dispose d’une telle structure de capital. Mais le même marché qui devait attendre le catalyseur a déjà pris ce dernier en compte : l’action se situe à plus de 80 % de son niveau initial, même après une baisse de plus de 25 % par rapport à son niveau maximal. Je ne achète pas des bassins en phase d’évaluation à des prix de réalisation, avec des coûts cachés. À 37 $, c’est une position de « Hold », pas de « Buy ». La différence entre ces deux termes correspond à la différence entre un projet réellement amélioré et un prix d’entrée juste.