Fusion d’actions de 10 milliards de dollars entre Tamarack et Headwater : sans surcoût, sans prime, et avec une réduction de la distribution des dividendes.

Deux des plus importants producteurs de pétrole lourd Clearwater de l’Ouest canadien vont se fusionner. Tamarack Valley Energy et Headwater Exploration, toutes deux basées à Calgary, ont annoncé le 8 septembre qu’elles alleraient fusionner par une transaction totale dont la valeur est estimée à 10 milliards de dollars. Ils qualifient ce résultat de « principale société pétrolière nord-américaine », et plus précisément, de la seule société cotée en bourse spécialisée dans le secteur Clearwater. C’est une annonce qui vise à impressionner. Les détails concernant les contributions de chacun sont plus intéressants que l’annonce elle-même.

Commencez par le prix. Selon l’accord,Chaque part de Headwater est échangée contre une part de Tamarack.Tamarack émet environ 238 millions de nouvelles actions pour acheter son voisin. Les détenteurs d’actions Tamarack obtiennent donc 66,5 % des parts de la société combinée ; les détenteurs d’actions Headwater reçoivent alors 33,5 %. Un montant de 10 milliards de dollars est réparti sur environ 710 millions d’actions, ce qui correspond à environ 14 C$ par action – c’est là où les deux actions étaient en cours de négociation. Il n’y a pas de prime d’acquisition, ni d’argent liquide. Il s’agit donc d’un échange d’actions à parité, sous le terme de « combinaison stratégique », plutôt que « prise de contrôle ».

La capacité financière n’est pas la raison pour laquelle cette transaction mérite une attention particulière, car les deux parties étaient déjà en situation de liquidité. Le chiffre plus important est le dividende ; cela explique pourquoi la transaction se comprend différemment selon le point de vue adopté. Headwater, avec un bilan sans dettes…Elle paie 0,12 CAD par action chaque trimestre – soit 0,48 CAD par an.Un rendement d’environ 3,4 % – par rapport aux flux de trésorerie records. Tamarack paie 0,05 CAD par trimestre, et s’est engagé à augmenter ce montant à 0,06 CAD, soit 0,24 CAD par an, une fois l’accord conclu. Si on échange une action Headwater contre une action Tamarack, le revenu net par action sera divisé par deux. Un investisseur qui a acheté Headwater en échange du chèque qu’il reçoit est donc en réalité vendant la moitié de ses actions pour obtenir la promesse d’une plus grande taille de l’entreprise.

La réponse de la direction est que cette combinaison vaut plus que sa somme. La société fusionnée espère pouvoir produire plus de 80 000 barils d’équivalent pétrole par jour, disposer de plus de 300 millions de boe de réserves prouvées et probables, et avoir plus de 3 000 sites de forage dans toute la région de Clearwater. De plus, elle dispose de plus de 50 millions de dollars en liquidités nettes et de plus de 1,2 milliard de dollars de capacité de financement. Les synergies annuelles sont supérieures à 50 millions de dollars. En tant que société pure, c’est une manière rare de posséder l’ensemble de ce projet en une seule action.

À côté de cela, il y a une partie du terrain qui mérite attention. Certaines zones d’exploration – les droits d’exploration en Alberta Mannville, les prospects de pétrole thermique au Saskatchewan, ainsi que l’actif gazier McCully au Nouveau-Brunswick – sont intégrées à Tributary Exploration, une nouvelle société publique dirigée par l’équipe de direction actuelle de Headwater. Le président exécutif est Neil Roszell, et le PDG est Jason Jaskela. Les actionnaires des deux entreprises reçoivent environ un tiers d’une action de Tributary pour chaque action qu’ils possèdent, en plus de warrants pour les détenteurs d’actions de Headwater. Les initiés investissent environ 30 millions de dollars dans cette opération. On peut penser à cela comme à une loterie pour l’exploration : la valeur nette de l’actif est d’environ 0,42 CAD par action. Ainsi, l’équipe qui a créé Headwater continue de travailler dans le secteur des petites entreprises, tandis que la direction de Tamarack gère les projets plus importants.

Sur les tests qui comptent pour un investisseur en flux de trésorerie, rien n’est précaire.Tamarack a terminé le deuxième trimestre avec 132,6 millions de dollars canadiens en liquidités nettes.Après avoir vendu ses actifs liés à Charlie Lake pour 803,8 millions de dollars canadiens, et après avoir récupéré ses obligations bancaires ; Headwater n’a aucune dette bancaire, et n’a donc pas de dettes bancaires à rembourser.flux de fonds ajusté de 117,7 millions de dollars canadiens en un seul trimestreLes dividendes combinés, qui s’élèvent à environ 170 millions de dollars canadiens par an au taux actuel, ne représentent qu’une fraction du flux de fonds libres que Tamarack a généré, soit environ 155 millions de dollars canadiens par trimestre cette année. La viabilité et la sécurité des distributions sont donc assurées.

La question que cette transaction laisse ouverte n’est pas de savoir si les deux entreprises survivront – cela ne fait jamais aucun doute – mais si l’entité combinée réussira à obtenir le multiple plus élevé dont les fondateurs espèrent. La taille et la rareté des actifs sont plausibles, mais pas prouvées. Deux producteurs déjà performants ont échangé leurs actions pour devenir plus puissants. Les compensations versées aux détenteurs de revenus de Headwater sont donc une promesse de synergie et un avantage concurrentiel, et non de liquidités ou de contrôle supplémentaire. Rien de tout cela ne menace le bilan financier ; c’est simplement le prix de cette transaction. Pour ceux qui cherchent à obtenir un rendement élevé, le choix est clair : abandonner la moitié de leurs dividendes en échange d’une participation dans une entreprise pure-play comme Clearwater, avec un multiple plus élevé, ainsi qu’une part dans une nouvelle activité d’exploration. Pour tous les autres, il est logique de penser que deux entreprises ayant des flux de trésorerie solides seront fusionnées… La seule question réelle est de savoir si le marché estime que l’ensemble vaut plus que les parties séparées.