L’IPO de 80 milliards de dollars de Switch : une sortie via les fonds d’investissement privés dans le cadre d’un procès lié aux data centers d’IA

Le chiffre indiqué dans l’annonce ne vous dit rien sur les aspects économiques de l’unité concernée.

Bloomberg a rapporté que l’opérateur de centres de données Switch avait déposé une demande secrète pour une introduction en bourse aux États-Unis. Reuters a confirmé cela le 14 juillet.Goldman Sachs et JPMorgan sont les souscripteurs principaux., l’offrande pouvaitjusqu’à 10 milliards de dollarsL’entreprise vise une valeur d’environ 80 milliards de dollars, y compris les dettes, dès le quatrième trimestre 2026.

Ces 80 milliards de dollars représentent les actifs marketing qui doivent être examinés par les investisseurs. Ce n’est pas parce que ce chiffre est inventé – car la trajectoire du projet Switch depuis sa dernière apparition publique en dit tout sur les intérêts des personnes à qui cette offre publique de valeurs s’adresse réellement.

L’augmentation de 11 à 80 milliards de dollars n’est pas un signe de croissance. C’est plutôt une extension de l’effet de levier lié à la théorie de l’IA.

En décembre 2022, DigitalBridge et IFM Investors ont rendu Switch privée pour environ 11 milliards de dollars, y compris le remboursement des dettes en retard. C’était entre mai et décembre 2022, à une époque où les actions des centres de données bénéficiaient encore de l’adoption des technologies liées à la pandémie, plutôt que de l’effervescence liée à l’IA générative. Quatre ans plus tard, les mêmes propriétaires prévoient de mettre Switch en bourse pour 80 milliards de dollars, y compris les dettes – soit une augmentation de plus de sept fois par rapport au prix initial.

La capitale joue donc un rôle important dans la narration de l’histoire réelle. En juillet 2025, Switch a remboursé tous les 6,5 milliards de dollars de dettes bancaires liées à l’acquisition privée. Depuis 2024, Switch a levé environ 4,2 milliards de dollars grâce à cinq titres financiers soutenus par des actifs – des dettes structurées basées sur les revenus de location de ses centres de données. L’entreprise a également obtenu un financement de 2,4 milliards de dollars en titres hypothécaires commerciaux en 2025. En somme, Switch a réussi à financer environ 6 milliards de dollars d’actifs stables.

Les propriétaires ont emprunté sur les revenus contractuels de Switch pour financer la croissance de l’entreprise et remettre en ordre le bilan financier. Ils ont ensuite fixé le prix de l’IPO à sept fois le montant qu’ils avaient payé.

Ce n’est pas intrinsèquement une fraude. Les fonds d’investissement privés existent justement pour cela. Mais cela signifie que les 80 milliards de dollars représentent avant tout le résultat d’une opération de gestion des capitaux et de structure financière, et non pas un reflet des performances opérationnelles de Switch. L’activité de securisation est donc le mécanisme utilisé : transformer les flux de trésorerie contractés en valeurs mobilières, utiliser ces fonds pour financer de nouveaux projets, etc. C’est un modèle éprouvé dans les centres de données. La question est de savoir si le marché public acceptera le multiple de valorisation impliqué, une fois qu’il aura connaissance du levier financier sous-jacent à cette valorisation.

Le positionnement non-hyperscale est le point faible structurel.

Switch Markets se distingue par sa manière de fonctionner, différemment de Digital Realty et Equinix. Il est considéré comme un leader dans le domaine des activités d’investissement dans les centres de données non hyperélevés. Le premier titre de valeur de qualité AAA dans ce domaine a été émis par Switch Markets, et cette transaction s’est achevée en octobre 2025. Son portefeuille de 11 centres de données situés dans cinq marchés américains serve plus de 550 clients. Environ 84 % des revenus proviennent de locataires de niveau investissement.

La liste des clients comprend Nvidia, Dell Technologies et FedEx. C’est une marque très impressionnante. C’est également là que le modèle commercial rencontre des problèmes que les supports de marketing de Switch ne traitent pas.

L’industrie se divise en deux segments. Les clients de taille énorme – les fournisseurs de services cloud qui construisent des centres de données de volume gigawattique – représentent désormais la majorité de la demande de centres de données. Selon McKinsey, la demande mondiale de centres de données atteindra 219 gigawatts d’ici 2030, soit quatre fois plus qu’en 2023. Les grands fournisseurs de services cloud – Microsoft, Google, Amazon, Meta, Oracle – dépenseront ensemble 260 milliards de dollars en investissements informatiques en 2025, et la plupart de ces dépenses vont vers les centres de données. Le segment non-hyperscale, où se trouve Switch, représente donc une part de plus en plus petite de cette demande totale.

Les opérateurs de centres de données publics réagissent en conséquence. Equinix, dont la capitalisation boursière s’élève à 102,9 milliards de dollars, et pour laquelle le multiple EV/EBITDA est d’environ 27,8 fois, a décidé de se concentrer sur des partenariats de type hyperscaler. Digital Realty, avec une capitalisation boursière de 71,7 milliards de dollars et un multiple EV/EBITDA d’environ 30,2 fois, suit une stratégie similaire. Les deux entreprises sont cotées à environ 10,5 fois le chiffre d’affaires récent… Des multiples qui reflètent déjà l’hypothèse selon laquelle la demande en IA liée aux hyperscalers sera durable.

La positionnement de Switch en dehors du secteur des hyperéchelle signifie que les contrôles envers les locataires sont moins strictes, les durées des contrats de location plus courtes, le risque de rotation des locataires plus élevé, et une moindre capacité à fixer des prix compétitifs. Une base de 550 locataires mineurs semble diversifiée, mais on réalise vite que, dans l’économie des centres de données, 550 petits locataires sont plus difficiles à gérer qu’cinq grands locataires. La concentration des revenus ne concerne pas seulement le risque lié aux locataires individuels ; elle implique également la stabilité des contrats, les droits d’expansion, et la capacité de construire des sites avant que la demande ne se manifste. Les clients de type hyperscale s’engagent à construire des installations de plusieurs gigawatts dès le départ. Les locataires professionnels louent des équipements et partent lorsque le contrat expire.

La Switch est valorisée à l’extrémité supérieure de la fourchette des valeurs publiques, alors qu’elle opère dans le segment d’activité à faible croissance et faible marge bénéficiaire.

Les calculs de valeur ne tiennent pas la route lors d’une comparaison par revenu.

Voici la contrainte que l’annonce publiée à propos de 80 milliards de dollars masque : les revenus de Switch ne sont pas publics. L’entreprise n’a pas déposé de rapports auprès de la SEC depuis sa privatisation en 2022. Tout investisseur qui achète des actions lors de cette introduction en bourse fait cela sans savoir sur quelle base économique réelle reposent les bénéfices de l’entreprise.

Ce n’est pas un écart négligeable. Travaillons en partant des revenus pour comprendre la valeur de l’entreprise. Digital Realty est évaluée à environ 10,6 fois ses revenus récents. Equinix est évaluée à environ 10,5 fois ses revenus récents. Si Switch est évaluée à 80 milliards de dollars en valeur d’entreprise, et si nous appliquons le même multiple de revenus, alors la base de revenus implicative serait d’environ 7,5 milliards de dollars. Nous ne savons pas si c’est exact.

Switch était auparavant publique sous le symbole SWCH sur la Bourse de New York, avant l’acquisition privée en 2022. Au moment de cette acquisition, le cours de l’action était d’environ 31 dollars.DigitalBridge a payé 34,25 dollars par action.Un premium de 11 %. Les derniers rapports publics de l’entreprise indiqueraient des revenus dans la fourchette de 1 à 1,5 milliard de dollars – ce qui est normal pour une portefeuille de 20 centres de données à cette échelle. Si les revenus ont augmenté de 7 à 8 milliards de dollars au cours de quatre ans, cela signifierait une augmentation de cinq à huit fois. Pour donner un contexte, cela signifie que Switch a progressé plus rapidement que Equinix ou Digital Realty durant la même période, bien qu’elle opère dans le secteur moins dynamique des centres de données non hyperscalés.

La évaluation exige que Switch ait connu une croissance de niveau hyperscaler, tout en exploitant un modèle commercial qui n’est pas de type hyperscaler. Ces deux conditions ne peuvent guère coexister.

La machine ABS est impressionnante. C’est aussi un signe d’alarme concernant les risques liés à la structure de capital.

Le titre de Switch en tant que plus grand émetteur d’obligations pour les centres de données depuis 2024 constitue une source de fierté dans le prospectus de l’offre. Cela représente un facteur de risque pour les actionnaires publics.

La securisation soutenue par des actifs fonctionne ainsi : les revenus de location des centres de données sont regroupés, puis vendus aux investisseurs obligataires. Les fonds récupérés servent à financer de nouvelles constructions. Les tranches à notation AAA – que Switch a obtenu pour la première fois dans le secteur non hyperscale – correspondent aux tranches à risque le plus faible. En dessous se trouvent les tranches de niveau mezzanine et d’équité, qui absorbent d’abord les pertes en cas de défaillance des locataires.

Le modèle ABS dépend de revenus stables et contractuels. C’est le but même. Mais cela signifie également que Switch a déjà engagé une grande partie de ses futurs flux de trésorerie auprès des détenteurs d’obligations. Lorsque 4,2 milliards de dollars de revenus de location sont sécurisés en cinq tranches, les flux de trésorerie libres de l’entreprise opérationnelle sont considérablement limités. Les nouvelles développements doivent être financés par des flux de trésorerie non sécurisés ou par des dettes supplémentaires – ce qui signifie que le cycle d’endettement continue, plutôt que se termine.

Les 4,2 milliards de dollars provenant des ABS ne renforcent pas le bilan de Switch. Ils permettent de monétiser les flux de trésorerie futurs, et transfèrent ainsi le risque aux détenteurs d’actions publiques qui participent à l’IPO.

Le moment est parfait pour le secteur du private equity. La question est de savoir si le marché acceptera cette histoire racontée.

DigitalBridge détient 55,8 % des actions de Switch. IFM Investors détient 37,2 %. La direction détient 7,0 %. Le fonds de pension australien Aware Super a acheté une participation minoritaire auprès des propriétaires en 2023. Lors de la dernière série de financements privés, les investisseurs ont discuté d’une valeur de 40 milliards de dollars. Six mois plus tard, la fourchette de l’IPO est d’environ 80 milliards de dollars.

Le doublement des fonds, passant de 40 milliards à 80 milliards de dollars entre le cycle privé et le prospectus d’IPO, est un comportement typique dans le secteur de l’private equity. C’est également le chiffre que les investisseurs publics héritent. Les propriétaires disposent donc d’environ quatre ans pour réaliser une croissance composée, une expansion soutenue par les fonds ABS, et un avantage supplémentaire lié à l’IA, afin de justifier ce changement de structure. Les acheteurs publics reçoivent alors le reste de la trajectoire – ainsi que la structure d’endettement.

Pour comprendre la situation, le marché des IPO aux États-Unis a généré 155,5 milliards de dollars de revenus depuis le début de l’année jusqu’à la mi-2026. C’est un rythme plus fort qu’en 2021. Parmi les entreprises concernées, on trouve SpaceX, Anthropic, OpenAI et Csquare. Le marché est très intéressé par des entreprises liées à l’intelligence artificielle. Switch est une entreprise de centres de données, et non une entreprise spécialisée dans l’intelligence artificielle. Mais cette différence n’a pas toujours d’importance dès le premier jour.

Les courants de croisement

• Énergie renouvelable depuis 2016Le Switch est alimenté à 100 % par des sources renouvelables, pendant une période plus longue que celle prévue par la plupart des opérateurs de centres de données pour mettre en place des programmes de durabilité. C’est un véritable atout pour les clients des hyperscalers qui ont des obligations de décarbonation.Directionnel : positif.
• Concentration non-hyperscale– Une part de plus en plus petite du centre de données : des contrats de location plus courts et une plus forte rotation des locataires.Directionnel : négatif.
• Structure de levier ABS– 4,2 milliards de dollars sécurisés, en plus des crédits immobilier existants, ce qui signifie que les flux de trésorerie futurs sont déjà garantis.Directionnel : négatif pour les propriétaires d’actions, neutre pour la plateforme opérationnelle.
• 6 milliards de financements pour des actifs stabilisés ont été réalisés.— Il permet un accès au marché et des capacités d’exécution tout au long des cycles macroéconomiques.Directionnel : positif.
• Aucun bilan financier public.Les investisseurs évaluent une entreprise valant 80 milliards de dollars, sans données vérifiées sur les revenus, les marges ou les flux de trésorerie.Directionnel : le principal facteur de risque.

D’un point de vue directionnel, les points positifs indiquent que Switch est une entreprise bien gérée et dotée d’une bonne capitalisation, avec une taille réelle de marché. Les points négatifs, en particulier le manque de données financières et l’absence d’une position de haute taille à un prix de valorisation élevé, suggèrent que les 80 milliards de dollars représentent ce que les propriétaires peuvent demander, et non ce que la base de revenus de l’entreprise permettrait de générer.

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