Swarmer a réussi le test le plus difficile de son secteur. Les actions sont actuellement évaluées selon une autre métrique.

Swarmer a réussi le test le plus difficile de son secteur. Les actionnaires attendent un autre test.

Le 16 mars est le moment où le puzzle commence. Cette nuit-là, Swarmer, une entreprise ayant ses racines à Kiev et à Austin, développe des logiciels permettant aux drones de fonctionner de manière autonome.Elle a mis en bourse une petite action à 5 dollars par action, et a levé 15 millions de dollars.Le lendemain matin, le prix était de 12,50$.a augmenté de 450 % lors de son premier jourEt en peu de temps, le cours a dépassé les 60 dollars en deux sessions – plus de dix fois le prix d’offre initial – avant de retomber fortement, perdant un tiers de sa valeur en une seule journée, quelques jours plus tard. La réaction de tous était la même : les calculs ne fonctionnaient pas.

C’est la mauvaise configuration ; il vaut mieux expliquer pourquoi avant tout. Les mathématiques n’avaient rien à voir dans cette situation.Seulement environ 3,5 millions de actions en circulation.En comparaison avec le volume quotidien, la détermination des prix n’a pas été trop affectée ; en fait, elle n’a jamais vraiment commencé à se stabiliser. Une action avec un tel volume de transactions ne trouve pas son équilibre ; elle est constamment poussée vers l’avant. L’augmentation de cours en mars montre quelque chose sur les mécanismes d’un marché peu dynamique, mais rien sur l’entreprise elle-même.

Le véritable mystère est plus subtil, et il reste non résolu. Cinq mois plus tard, Swarmer a fourni des chiffres réels. Cependant, les résultats financiers et le marché boursier ne coïncident pas du tout. On ne sait donc pas si le “momentum” dont tout le monde parle est réel ou non. Je pense que c’est parce que l’entreprise est évaluée selon deux critères complètement différents, et seulement l’un d’eux a été pris en compte.

Le premier test est celui que toutes les startups espèrent réussir un jour. Swarmer l’a réussi sous les conditions les plus exigeantes qui soient. Son logiciel a été utilisé pour soutenir…Plus de 100 000 missions de combat réels en Ukraine depuis avril 2024C’est pour l’entreprise. Ce n’est pas une démo, un projet pilote ou un cas d’étude écrit par un vendeur. C’est plutôt des soldats qui, en permanence, sous feu ambiant, décident que le produit est suffisamment efficace pour permettre de mener des missions avec lui. Si vous voulez des preuves que “on peut créer quelque chose que les gens veulent”, c’est là la meilleure preuve possible : les utilisateurs mettent leur vie en jeu et continuent à revenir.

Le deuxième test est celui qui implique des paiements. Est-il possible de faire en sorte que quelqu’un paie régulièrement, à grande échelle, avant qu’il ne n’y ait plus d’argent disponible ? Ce test n’a même pas encore commencé. La confusion entre les deux tests est la principale source de problèmes dans ce cas.

Les chiffres du deuxième trimestre, rapportés la semaine dernière, semblent prometteurs. Les revenus ont atteint 216 413 dollars, soit une augmentation de 56,6 % par rapport à l’année précédente. Cela représente plus de dix fois les 20 325 dollars enregistrés au premier trimestre. Ces chiffres sont certes très modestes, mais le même trimestre présente une histoire encore plus intéressante si l’on examine le bilan plutôt que le tableau des résultats financiers. Au sein du programme SkyKnight – une série de quadcopters “bombardiers” fabriqués par le bureau Meta de Kiev, avec le logiciel d’autonomie Swarmer fourni pour fonctionner sur les appareils eux-mêmes – Swarmer…Des factures ont été émises pour environ 1,5 million de dollars, et 1,4 million de dollars ont été collectés.De cela, seulement environ 0,2 million de dollars ont été enregistrés comme revenus. Environ 0,1 million de dollars ont été reportés, et le reste a été enregistré comme un avance.

Pour ceux qui ne travaillent pas dans le domaine comptable : l’argent réel est en mouvement. Un client a payé Swarmer environ 1,4 million de dollars en un seul trimestre – ce qui représente environ six fois le chiffre d’affaires total de l’entreprise au premier semestre 2026. Mais la plupart de cet argent est lié aux coûts de déploiement, d’intégration et de développement du marché. Les règles comptables empêchent donc que les revenus soient indiqués sur le bilan tant que ces travaux ne sont pas réalisés. Les factures constituent donc l’indicateur clé ; le bilan, lui, est un indicateur tardif. Si vous évaluez les revenus à partir des factures, vous ne pourrez conclure rien. Si vous évaluez les revenus à partir des données boursières, vous vous tromperez dans la direction dans laquelle le cours de l’action se déplace cette semaine. L’entreprise augmente délibérément ses factures plus rapidement que son bilan.

C’est la partie qui mérite d’être crue. Voici la partie qui mérite d’être remise en question : tout le programme commercial n’est qu’un seul client.L’argent initialement alloué pour le SkyKnight était de 2,86 millions de dollars.Plus de 16 000 licences – pour un prix inférieur à 180 dollars par licence – avec des options d’amélioration qui permettent d’atteindre un chiffre d’affaires potentiel d’environ 14,2 millions de dollars d’ici les rapports du deuxième trimestre. La valeur contractée a augmenté de 2,9 millions de dollars à 3,9 millions de dollars au cours du trimestre. C’est une sorte de “ladder” : chaque étape représente un client qui choisit de dépenser de l’argent dans un contexte où le temps est précieux. Mais un seul fabricant ne constitue pas une référence, mais plutôt un marché. Le stock de commandes révélé lors de l’IPO montre ce que signifie “ pipeline” à ce stade : environ 33 millions de dollars au total, dont 16,8 millions de dollars représentent des accords de principe – des lettres d’intention, en d’autres termes, des expressions polies de désir. L’entreprise a…orienté vers environ 20 millions de revenus reconnus pour l’année 2026.Six mois plus tard, il a atteint environ 237 000 dollars. Pour atteindre cet objectif, la deuxième moitié du processus devrait se dérouler environ quatre-vingts fois plus rapidement que la première moitié. Cela signifie soit une évolution importante, soit un changement de direction. Seule la divulgation des données ne permet pas de savoir de quelle nature il s’agit.

Ce qui empêche que ce ne soit une bulle liée aux drones, déguisée en entreprise, c’est l’économie de marché. Le bénéfice net du deuxième trimestre était de 84,8 %, contre 59,4 % l’an dernier. Cela s’explique par un changement vers des revenus purement liés aux licences. C’est ainsi qu’est constituée l’économie des logiciels : le coût marginal pour la 16 001e licence est pratiquement nul. Le modèle d’affaires suit intentionnellement celui du matériel sur lequel il repose. Le directeur général de Swarmer a dit…Le marché tend vers des drones plus petits, moins chers et plus faciles à remplacer.Des avions unidirectionnels, des intercepteurs… L’entreprise a donc changé de stratégie pour suivre cette tendance. L’hypothèse est que le volume prime : les logiciels permettant la formation de groupes d’appareils génèrent des frais de licence pour chaque appareil utilisé, et non un prix spécifique pour quelques systèmes coûteux. Si cette hypothèse est correcte, les revenus par drone diminuent vers le coût d’une tasse de café. C’est là que réside la partie superlinéaire de ce commerce. Mais un taux de marge de 84,8 % sur des revenus de 216 000 dollars correspond à une proportion sans dénominateur. La question est de savoir si ce taux de marge reste valable lorsque les revenus atteignent cent fois ces montants, et non seulement lorsqu’ils atteignent cent mille dollars.

La partie ennuyeuse – et celle qui fait que “par défaut, il est vivant ou mort” – c’est le bilan.Le cash s’élève à 25,3 millions de dollars.À la fin du mois de juin, les chiffres ont augmenté, passant de 9,3 millions de dollars à la fin de l’exercice. L’IPO a donc réussi son objectif : elle a permis de trouver des fonds supplémentaires. Le trimestre…Perte de 7,3 millions de dollarsContre 7,5 millions de dépenses opérationnelles… Même en tenant compte d’une partie des compensations en actions non monétaires, les dépenses en liquidités dépassent 5 millions de dollars par trimestre. Cela signifie que le temps dont dispose l’entreprise est très limité, et non pas long. L’entreprise a également mis en place une ligne de financement en actions – une ressource valant plus de 26 millions de dollars, qui lui permet de vendre de nouvelles actions sur demande. Cela offre de la flexibilité, mais aussi augmente le nombre de actions en circulation. En résumé, l’entreprise dispose de 5,4 millions d’actions en circulation, contre environ 12 millions d’actions en circulation totale. Une société publique à un stade aussi précoce peut toujours lever des fonds, mais seulement au prix que le marché est prêt à offrir cette semaine.

Prenez le côté opposé pendant un instant, car c’est plus fort que ce que le communiqué de presse veut que vous pensiez. Les actions ont été cotées autour de 47 dollars cette semaine.Une valeur de marché d’environ 540 millions de dollars.– Cela représente 1 700 fois les 310 000 dollars de revenus enregistrés tout au long de l’année 2025. Il n’y a pas de consensus parmi les analystes concernant cette action ; la seule cible qui existe est…Un objectif de prix de 60$Il s’agit d’un service de recherche. Les mises à jour trimestrielles sont diffusées dans le cadre du marketing de recherche pour les petites entreprises – c’est une activité menée par une société de recherche. Elles ne peuvent être téléchargées qu’après réponse à un formulaire électronique. Lorsque les seules sources d’informations structurées sont la société de recherche qui produit les études et quelques critiques indépendantes, on a donc une narration, mais pas un marché concret. Le cas négatif a une forme simple : tout ce qui est positif repose sur les options d’amélioration offerte par un client, ainsi que sur des signes que l’entreprise n’a pas encore montrés. D’après les chiffres rapportés, il est plus probable que l’entreprise tombe en faillite, tant que rien ne montre le contraire.

C’est là l’état réel des choses : un produit qui a été éprouvé dans la bataille, une entreprise commercialement inachevée, et un prix qui reflète une espérance que le bilan n’a pas encore réussi à réaliser. Le problème est de considérer cela comme une contradiction à résoudre en choisissant un camp. La bonne approche est d’arrêter de chercher à évaluer ce qui ne peut être évalué, et de commencer à suivre la conversion – le moment où le momentum cesse d’être un concept abstrait pour devenir des revenus concrets.

Trois points à surveiller chaque trimestre dans les rapports publics. Premièrement, les revenus reconnus commencent-ils à se rapprocher des factures reçues ? Lorsque l’écart entre les 1,5 millions de dollars facturés et les 216 000 dollars reconnus commence à se réduire, c’est là que se situe la différence entre être payé pour des services ou pour du logiciel – et le taux de marge brute vous indiquera ce qui se passe. Deuxièmement, les deuxième et troisième clients apparaissent-ils vraiment ? Un fabricant qui équipe 16 000 drones constitue une vente initiale. L’entreprise nomme un ensemble de partenaires et d’initiatives…Rakuten, HIMERA au JaponDes magasins de produits intégrés variés… Mais pour l’instant, seule la Meta Bureau a mis de l’argent réel en jeu. Un fabricant différent, une plateforme différente, un pays différent… C’est ce qui constitue un marché. Troisièmement, le bilan financier continue-t-il à diminuer vers zéro ? Il faut voir si la valeur des contrats SkyKnight continue à augmenter jusqu’à atteindre son plafond, tandis que les liquidités continuent de s’épuiser… Ou si la ligne d’actif est vendue et que le capital libre augmente pour financer cette augmentation.

C’est ainsi qu’il faut penser à cette situation. Dans la plupart des start-ups, l’ordre est inversé : on prouve d’abord qu’on peut générer des revenus, puis on espère que le produit fonctionne bien. Swarmer a prouvé que son produit fonctionne dans les conditions les plus difficiles possibles. Maintenant, il doit prouver – lentement, mais avec détermination – si son produit peut générer des revenus. Le marché paie pour la version de l’histoire où le produit réussit le deuxième test, car il a réussi le premier test avec succès. Les preuves disponibles indiquent que le deuxième test est en cours. Cela représente plus que ce que montrent les comptes financiers, mais moins que ce que suggère le prix du produit. C’est justement ce type de différence qui détermine quelles entreprises deviennent des plateformes et quelles restent des notes en bas de page.