La chaîne d’approvisionnement confirme le cycle de l’IA. La question réelle est maintenant de savoir si ce coût est pris en compte dans les prix.

Hon Hai – le plus grand partenaire de fabrication de Nvidia et le plus grand fabricant de serveurs au monde – a enregistré un bénéfice net de 460,8 milliards de NT$, soit une augmentation de 32 % par rapport au trimestre précédent. Le bénéfice d’exploitation était de 538 milliards de NT$, et le taux de marge brute est passé à 8,7 %, contre 7,8 % l’an dernier. Le taux de marge opérationnelle était également de 6,2 %, contre 5,6 % l’an dernier. Ce type d’amélioration continue ne peut se produire que lorsque toute la chaîne d’approvisionnement fonctionne en harmonie.

Mais ce qui est plus important que le chiffre clé, c’est ce que l’administration de Hon Hai a indiqué lors de la présentation des résultats financiers en juillet : « La demande pourrait diminuer dans la seconde moitié de 2026 ». L’entreprise a maintenu son objectif de revenu net annuel à 550 milliards de NT$, mais a également mentionné la possibilité d’une baisse de la demande. Cette préoccupation, après un trimestre qui a dépassé les attentes, est le signe que je surveille.

La transition de Blackwell n’est plus théorique.

Au début de l’année 2026, le marché a beaucoup discuté de la capacité de l’architecture Blackwell d’Nvidia à tenir ses promesses par rapport à son prédécesseur. En effet, les retards dans la chaîne d’approvisionnement ont entraîné des retards dans l’envoi des produits GB200 NVL72 jusqu’à la seconde moitié de 2025. Ces retards ont coûté à Nvidia 4 milliards de dollars en revenus manquants provenant des centres de données, et ont retardé les ventes à leur pic de deux trimestres. La question était donc de savoir si ce produit réussirait à être adopté par les clients, et s’ils le voudraient toujours.

Les résultats d’Hon Hai répondent à cette question. L’entreprise est celle qui fabrique la grande majorité des serveurs DGX de Nvidia, ainsi que les systèmes SuperPOD.Serveurs basés à Blackwell– Croissance des revenus de 19 % en glissement annuel au deuxième trimestre. Le segment des serveurs liés à l’IA est le meilleur indicateur pour mesurer les volumes de ventes réels d’Nvidia.C’est le moteur principal.Ce n’est pas un signe spéculatif et prospective. C’est la preuve financière que la transition de Blackwell des charges de travail liées à l’entraînement vers celles liées à l’inférence se réalise réellement sous forme de revenus concrets.

Les données de Nvidia elle-même confirment ce tableau. Les revenus des centres de données au deuxième trimestre 2026 ont atteint 46,4 milliards de dollars, soit une augmentation de 76 % par rapport à l’année précédente. Les revenus totaux trimestriels ont atteint 49,6 milliards de dollars, dépassant de loin les attentes du marché. L’entreprise a augmenté ses prévisions pour le troisième trimestre 2026 à 54,5 milliards de dollars, indiquant ainsi une demande continue en hausse. Le taux de marge brute est resté à 72,0 %, tandis que le taux de marge opérationnelle était de 66,5 %. Le flux de trésorerie net s’est élevé à 29,1 milliards de dollars.

En termes simples : le cycle Blackwell fonctionne bien. L’architecture qui combine 24 GPU de la série GB200 en un seul rack NVL72, relié par NVLink et soutenu par une connectique InfiniBand à 800 Gbps, est disponible en grande quantité. Les hyperscalers ont annoncé des investissements cumulés de 380 milliards de dollars pour l’année 2026, contre 270 milliards de dollars en 2024.La grande majorité des données se retrouve dans l’infrastructure de l’IA.Ce n’est plus simplement une histoire liée à la formation. Les charges de travail liées aux inférences – réponses en temps réel par l’IA, génération d’embellissements, et service de modèles de langage de grande taille – sont à l’origine de la demande importante pour les équipements de rack.

Quels changements surviennent lorsque la chaîne d’approvisionnement commence à discuter de la modération ?

La demande n’est pas le problème.La question est de savoir si la prudence du chaîne d’approvisionnement modifie le profil de retour des capitaux déjà investis à ces niveaux.

La direction de Hon Hai est toujours restée conservatrice en matière de directives publiques. Mais lorsqu’une entreprise qui a réalisé un bénéfice net de 32 % commence à montrer des signes de ralentissement de la demande, le marché devrait écouter les indications du marché. Le mécanisme est simple : les budgets de dépenses de l’hyperscaler sont fixés annuellement. Comme les dépenses liées aux infrastructures IA sont réparties en priorité au cours des premiers trimestres, les achats les plus importants se font donc au premier et au deuxième trimestre. Si la situation s’aggrave dans la seconde moitié de l’année – même si c’est une amélioration modeste – cela affectera la trajectoire des résultats d’ chaque partie de la chaîne : de la capacité de production des wafers de TSMC, aux marges d’assemblage de Hon Hai, jusqu’aux revenus des centres de données de Nvidia.

La structure de marge proprie de Nvidia constitue un facteur secondaire. Le taux de marge brute des centres de données actuels est de 72 %. Cependant, l’architecture GB200 NVL72 est beaucoup plus coûteuse à construire que le H100 qu’elle a remplacé. Les nombreux composants utilisés (24 GPU par rack contre 8), les systèmes de refroidissement plus complexes et les interconnexions plus denses entraînent une diminution de la marge brute, même en raison d’une augmentation du volume de production. C’est pourquoi le taux de marge brute de Nvidia se situe dans une fourchette stable entre 70 et 72 %, malgré une augmentation des revenus. Le changement dans la composition des produits vers des systèmes Blackwell plus coûteux compense cette diminution de la marge brute.

C’est ce qui distingue les entreprises qui génèrent des retours énormes des autres : la croissance des revenus seule ne suffit plus à constituer une différenciation. La trajectoire des marges, la monétisation des logiciels, et la capacité à exercer un pouvoir de tarification, à mesure que le marché passe de l’étape de formation à l’étape d’inférence – c’est là que les retours viendront dans la deuxième phase.

La valeur actuelle de Nvidia reflète déjà les trois prochaines années.

Nvidia a une capitalisation boursière d’environ 3,1 billions de dollars, avec une valeur d’entreprise de 3,07 billions de dollars. Le ratio prix/ventes est de 28,4, et le stock se négocie à un ratio bénéfices futurs/ventes de 56,3. Le taux de rendement du flux de trésorerie libre n’est que de 0,9 %, ce qui montre à quel point la croissance future est déjà intégrée dans le prix du titre.

J’ai longtemps affirmé que Nvidia pourrait atteindre 20 billions de dollars d’ici 2030, grâce à une combinaison de la domination persistante dans les centres de données, de la monétisation des logiciels via CUDA et ses plateformes d’IA pour les entreprises, ainsi que de l’expansion du marché des applications d’inférence. Le secteur matériel constitue bien sûr la base de cette croissance – ce qui fonctionne clairement, comme le montrent les données du circuit de supply chain – mais c’est le secteur logiciel qui permettra à Nvidia d’atteindre une nouvelle étape de développement.

Cependant, la question que je me pose en tant qu’investisseur n’est pas de savoir si Nvidia reste importante. La question est plutôt de savoir si le profil de rendement actuel justifie toujours la même taille d’allocation, alors que les trois prochaines années de croissance sont déjà prises en compte dans une valeur de 3,1 billions de dollars.

Le chiffre d’affaires trimestriel de Nvidia a été supérieur aux prévisions du consensus, soit 49,6 milliards de dollars. C’est une performance impressionnante. Mais les prévisions pour les douze prochains mois restent identiques à celles du consensus. C’est le comportement normal d’une entreprise qui est déjà dans son cycle de croissance. La valeur boursière de Nvidia a perdu un peu de son élan post-annonce des résultats : elle s’est clôturée à environ 0,3 % par rapport aux niveaux précédents. Cela indique que le marché a rapidement intégré ces bonnes nouvelles, avant de se concentrer sur les signaux de réduction des profits de Hon Hai.

Condition de rupture

Qu’est-ce qui changerait ma thèse sur Nvidia ? Trois choses :

• Les dépenses de développement des hyperscalers seront inférieures à 300 milliards de dollars pour l’année 2027.Cela indiquerait que l’évolution de l’IA, qui commence tôt dans le temps, ralentit plus rapidement que prévu. De plus, les coûts liés à l’inference ne justifient pas la même fréquence d’investissement.
• Le bénéfice net de Nvidia est inférieur à 65 %.Le niveau actuel de 72 % est viable uniquement si l’entreprise conserve son pouvoir de fixation des prix sur les systèmes Blackwell et si sa couche logicielle continue d’augmenter ses revenus à un coût inférieur. Une chute du marge bénéficiaire signifierait que la concurrence dans ce domaine – entre AMD, les composants spécialisés fournis par les fournisseurs de services en ligne, et les ASICs d’IA de Broadcom – devient plus intense.
• Hon Hai ou TSMC indique une diminution continue des revenus au troisième trimestre.Ce serait le premier signe concret que la réduction de la demande indiquée par Hon Hai est réelle et significative, et non simplement des mots prudents.

Aucun de ces événements n’a encore eu lieu. Le cycle d’infrastructure est toujours intact.

Où le capital va ensuite

Je crois toujours que Nvidia atteindra 20 billions de dollars d’ici 2030. Mais une grande partie de ces revenus sera probablement liée à des facteurs externes. En 2028-2030, lorsque la capacité d’inference sera pleinement mise en œuvre, les revenus liés au logiciel augmenteront, et la version actuelle de GB200 se transformera en une version plus avancée. Jusqu’alors, les actions de Nvidia seront échangées à des niveaux qui supposent une poursuite des performances sans aucun problème.

La question n’est pas de savoir si Nvidia reste importante. Il s’agit plutôt de savoir si le profil de retour sur investissement est toujours aussi intéressant que celui que l’on trouve ailleurs dans le secteur de l’IA. Avec un multiple d’indice de bourse de 56x pour les revenus futurs et de 28x pour les ventes futures, la action exige une excellence absolue. Les mots de prudence de Hon Hai ne sont pas une raison pour quitter l’action, mais ils constituent une raison de réfléchir à savoir si le risque-rendu reste justifié par une allocation importante en actions.

Pour moi, la réponse dépend de l’horizon temporel. Si vous investissez jusqu’en 2030, Nvidia reste la meilleure plateforme pour l’infrastructure de l’IA. Si vous investissez sur les 12 à 18 prochains mois, le coût d’opportunité du capital investi est élevé – et lorsque la chaîne d’approvisionnement commence à envisager une régulation de la situation, il est nécessaire de gérer ce risque de manière proactive. Pas de sortie paniquée… mais une gestion calibrée.

La chaîne d’approvisionnement confirme le cycle de l’IA. Maintenant, il s’agit de déterminer où ce cycle nous mènera à l’avenir.