Les recommandations de Supermicro ne masquent pas une crise de flux de trésorerie que la croissance des revenus ne pourra pas résoudre.

Supermicro vient de fournir l’un des résultats les plus encourageants dans le domaine de l’infrastructure d’IA que j’ai vu jusqu’à présent. Le marché a récompensé cela par…Environ un 9 % après les heures de travail normales..

Les revenus de l’année fiscale 2026 se sont élevés à…11,1 milliards de dollars, en hausse par rapport à 5,8 milliards de dollars il y a un an.Les marges brutes ont atteint 17,5 %, contre 9,5 % durant la période précédente. Ce chiffre dépasse également l’objectif préliminaire de l’entreprise, qui se situait entre 15 % et 17 %. Le bénéfice par action ajusté s’est élevé à 1,70 $.Consensus de FactSet : 92 centimes.

Alors, les indications : revenus pour la saison financière 202765 milliards à 72 milliardsContrairement à la conclusion des analystes, qui est de 54,4 milliards de dollars. Ce n’est pas une situation négligée ou mal gérée. Cela représente en réalité 20 % à 32 % de plus que ce que le modèle de Wall Street pouvait supporter.

L’annonce principale indique que les dépenses en IA continuent d’augmenter. En un sens, c’est vrai. Mais la question qui est moins importante est de savoir si cette demande est réelle. La question qui est plus importante, c’est de savoir si le modèle commercial de Supermicro peut vraiment transformer cette demande en rentabilité pour les actionnaires – ou si les mécanismes liés au fonds de roulement finiront par annuler toute la théorie.

Le modèle d’assemblage représente une pièce de puzzle pour les flux de trésorerie à cette échelle.

Supermicro ne conçoit pas de puces. Elle ne gère pas non plus des centres de données. C’est une entreprise de conception intégrée : elle achète des GPU, de la mémoire, des composants réseau et des châssis, puis les assemble dans des serveurs pour l’IA, en utilisant son architecture Data Center Building Block Solutions. Ensuite, elle vend ces systèmes finis aux entreprises et aux hyperscalers.

Cela semble simple. Mais en réalité, c’est différent si l’on comprend le rythme de paiement des marchandises. Supermicro doit payer ses fournisseurs de composants dès le début. Il collecte les paiements des clients plus tard. Plus les revenus augmentent rapidement, plus la différence entre les capitaux de fonctionnement devient importante.

Le flux de trésorerie net sur douze mois se situe à-6,85 milliardsLe stock d’actifs s’élève à 11,1 milliards de dollars – plus de la moitié du capital social de 20,4 milliards de dollars de l’entreprise, qui est réparti entre les composants figurant sur les états financiers. Les flux de trésorerie d’exploitation pour les douze derniers mois sont négatifs, soit -6,7 milliards de dollars.

Que signifie cela ? Supermicro est littéralement plus valeur sur sa balance sheet en termes de stocks, que comme entité économiquement viable sur le marché. Ce n’est pas un signe de force. C’est plutôt le signe que la croissance de l’entreprise est financée par les crédits accordés aux fournisseurs et par la dilution du capital propres, plutôt que par ses propres ressources financières.

C’est pourquoi, en juin, Supermicro a annoncé une levée de fonds de 7 milliards de dollars.5 milliards de dollars provenant de offres sous gestion, et 2 milliards de dollars provenant des ventes en temps réel.— expressément pour financer l’achat des composants.Environ 39 milliards de dollars dans les commandes de serveurs d’IA récentes.La valeur de l’action a chuté.19 % le lendemainCe n’était pas une erreur de tarification. C’était le marché qui reconnaissait que chaque milliard de dollars de nouvelles commandes nécessitent des centaines de millions de dollars en argent pour les composants, que Supermicro ne possède pas.

Le PDG Charles Liang a expliqué lors d’une réunion de présentation des résultats que les coûts liés à la mémoire ont plus que triplé ces derniers mois. En d’autres termes, les composants dont Supermicro a besoin pour exécuter ses commandes deviennent de plus en plus chers. L’entreprise se trouve donc dans une situation difficile : la croissance des revenus nécessite davantage de capitaux de travail, et les coûts liés aux capitaux de travail augmentent également.

La reprise des marges raconte une histoire différente de celle des revenus.

La hausse du taux de marge brute à 17,5 % au quatrième trimestre, par rapport à 9,9 % au troisième trimestre, est réelle et mérite une analyse approfondie. La direction attribue cette augmentation à un « mélange plus riche de clients entreprises » et à une « adoption plus large » de l’architecture DCBBS.

Voici ce que je pense se passer. Plus tôt dans l’exercice financier, Supermicro souffrait de pertes liées aux marges bénéficiaires : en deuxième trimestre, ces pertes étaient de 6,3 %, et en troisième trimestre, de 9,9 %. L’entreprise devait donc financer sa croissance afin d’acquérir une part de marché. La reprise en quatreième trimestre indique que la pression tarifaire a diminué, que le mix de produits s’est orienté vers des configurations à marges plus élevées, et que les économies d’échelle offertes par l’architecture modulaire DCBBS ont commencé à se manifester.

Mais le bénéfice brut pour l’exercice 2026 était de 10,8 %, contre 11,1 % en 2025. En l’espace d’une année où les revenus ont augmenté de 78 %, la rentabilité globale de l’entreprise a en réalité diminué. La reprise au quatrième trimestre est une amélioration séquentielle, pas structurelle. C’est un bon trimestre après trois trimestres mauvais, mais ce n’est pas une nouvelle base de référence.

La direction a souligné cela directement, en indiquant les risques liés à la compression des marges, car l’entreprise cherche à atteindre des clients plus importants. De plus, les prix moyens des ventes pourraient diminuer si les clients retardent l’achat des produits de dernière génération. En d’autres termes, les clients des hyperscalers ont un pouvoir de fixation des prix que les clients d’entreprises traditionnelles ne possèdent pas. À mesure que Supermicro grandit, elle doit chercher des contrats plus importants. Or, des contrats plus importants entraînent des pressions sur les marges.

L’ombre du DOJ n’a pas disparu.

Le marché se concentre tellement sur le nombre de guidance que l’on ignore ce qui a affecté cette action depuis mars.

Le 19 mars 2026, le Département de la Justice a accusé Yih-Shyan “Wally” Liaw, cofondateur de Supermicro, ainsi que deux autres personnes, de comploter pour transférer illégalement des serveurs d’IA équipés de technologies de pointe de la société Nvidia vers la Chine, en violation des contrôles d’exportation américains. L’accusation concerne plus de 510 millions de dollars de technologies qui auraient été transférées illégalement.

Supermicro ne fait pas l’objet d’aucune accusation ; l’entreprise indique qu’elle coopère avec les enquêteurs. Le conseil d’administration mène une revue indépendante des « certaines transactions liées aux questions de contrôle des exportations ». La direction reconnaît que les résultats de cette revue pourraient affecter les prévisions.

Ce qui cela signifie pour le cas d’investissement : les problèmes juridiques restent non résolus. Si l’enquête indépendante révèle de nouveaux problèmes de conformité, l’entreprise pourrait être confrontée à des restrictions sur sa capacité à acheter ou exporter des puces avancées. Cela pourrait donc empêcher son activité principale de fonctionner. Le stock de serveurs IA de Dell a atteint 45 milliards de dollars au début de cette année. Les analystes estiment clairement que Dell sera bénéficiaire si Supermicro perd la confiance des clients ou l’accès aux fournisseurs.

La valeur de l’action est de 0,6 fois le chiffre d’affaires récent. Dell, quant à elle, est évaluée à 2,1 fois le chiffre d’affaires récent. Cette différence importante ne constitue pas une opportunité d’arbitrage. C’est plutôt un signe de risque pour une entreprise dont le co-fondateur est accusé par les autorités fédérales pour des violations liées aux produits que Supermicro vend.

Alors, que nous dit réellement ces directives ?

Les prévisions de revenus de 65 à 72 milliards de dollars pour l’exercice 2027 indiquent une véritable demande. Plus de 60 milliards de dollars en commandes nouvelles au trimestre dernier. Un volume record de commandes en attente. Plus de « plusieurs centaines » de nouveaux clients industriels ont été ajoutés. Le marché des serveurs d’IA ne se ralentit pas non plus.

Mais le débat n’est pas de savoir si Supermicro reste sur le bon côté de la demande en infrastructures d’IA. Le débat est plutôt de savoir si sa structure de capital, les dynamiques des flux de trésorerie et les obligations légales permettent aux actionnaires de tirer parti du valeur que génère la croissance des revenus.

Laissez-moi être direct : ce qui distingue une bonne histoire de revenus d’une bonne investissement, c’est le flux de trésorerie libre. Le taux de marge du flux de trésorerie libre de Supermicro est de -20,3 %. Le rendement sur les capitaux investis est de 9,7 % – un chiffre respectable par rapport au coût des capitaux, mais pas suffisant pour justifier un multiple de valeur supérieur. Le ratio dette/action est de 115,8 %. L’entreprise a levé 7 milliards de dollars en actions pour financer l’achat de composants. Cela signifie que les actionnaires existants détiennent moins de parts dans l’entreprise à l’avenir.

Je pense que le marché des serveurs AI continuera à se développer. Je estime que l’architecture modulaire DCBBS de Supermicro lui permet de bénéficier d’un avantage concurrentiel en termes de rapidité de mise sur le marché, par rapport aux fabricants de serveurs traditionnels. Mais le modèle économique exige que l’entreprise génère suffisamment de liquidités à partir de chaque dollar de chiffre d’affaires pour financer la prochaine phase de croissance – et pour l’instant, ce n’est pas le cas.

Où va le capital ?

Le rendement annuel composé de l’action est en baisse de 30 %. L’action est cotée à environ 16 fois les revenus récents, et seulement 0,6 fois les ventes récentes. À ces niveaux, un risque important est déjà pris en compte dans les prix de l’action. Les prévisions de performance devraient donc permettre à l’action de grimper dans un avenir proche.

Cependant, je ne considérerais pas le mouvement d’aujourd’hui comme un signe pour ajouter des actifs. La combinaison de flux de trésorerie négatifs, d’une exposition importante aux stocks, de levées d’actions dilutives, d’expositions non résolues avec le DOJ, et du risque de réduction des marges, alors que l’entreprise cherche à conclure des contrats de haute échelle, crée une situation où les risques négatifs sont structurels, et non cycliques.

Une petite position – entre 2 % et 3 % – pour quelqu’un qui croit que les problèmes juridiques peuvent être résolus sans problème, et que la reprise des marges est possible, est justifiable. Mais une position plus importante nécessite que les flux de trésorerie changent également. Il n’y a pas pour l’instant de signes indiquant que cela se produira. Les flux de trésorerie opérationnels du quatrième trimestre, soit 747 millions de dollars, représentent une amélioration par rapport aux trimestres précédents. Cependant, il s’agit d’un seul chiffre, alors que le déficit sur douze mois est de 6,85 milliards de dollars.

Le point de rupture pour la thèse est clair : Supermicro doit montrer deux trimestres consécutifs où les flux de trésorerie d’exploitation dépassent largement les besoins en fonds de roulement liés aux revenus générés. Jusqu’à alors, l’entreprise se développe de manière qui consomme du capital plutôt que de le produire.

Je crois toujours que l’infrastructure AI peut encore fonctionner pendant plusieurs années. Mais le modèle commercial de Supermicro à cette échelle n’est pas la manière la plus efficace pour exploiter ces opportunités. Dell, avec sa valeur boursière de 284 milliards de dollars, ses sources de revenus diversifiées et sans problèmes juridiques, se positionne déjà comme une alternative. Lorsqu’il y a des concurrents légitimes qui disposent de bilans financiers plus sains et sans problèmes juridiques, le coût d’opportunité de consacrer des capitaux à un nom plus risqué augmente considérablement.

La demande n’est pas le problème pour Supermicro. Le problème est de savoir si les mécanismes de financement de l’entreprise peuvent transformer cette demande en valeur pour les actionnaires – et pour l’instant, ils ne le peuvent pas.