L’histoire de Super Micro est terminée… Mais le marché n’a pas changé.

L’histoire de Super Micro est terminée… Mais le marché n’a pas changé.

Le marché continue de considérer Super Micro Computer comme l’entreprise qui a enfreint sa propre politique de remboursements, qui a été ciblée par les mesures de contrôle des exportations contre son cofondateur, et qui a dépensé 6,6 milliards de dollars en liquidités pendant l’exercice 2026. Les titres de presse parlent de risques… Mais le chemin des flux de trésorerie dit quelque chose d’autre.

Les marges brutes pour le quatrième trimestre de 2026 ont atteint un niveau élevé.17.5%Ce n’est pas une amélioration progressive. C’est un doublement de ce chiffre, passant de 9,5 % l’an dernier, et une augmentation de 750 points de base par rapport au trimestre précédent. Sur des revenus trimestriels de 11,1 milliards de dollars, cette marge individuelle représente environ 830 millions de dollars en bénéfice brut, par rapport aux revenus similaires de l’an dernier. Le EPS ajusté est donc…1,70 $, des estimations très bonnes, avec une augmentation de 77 %L’entreprise qui est punie par le marché pour son passé fonctionne maintenant comme une entreprise que le marché devrait évaluer en fonction de son avenir.

Et le futur que la gestion a orienté est incroyable.

Les conseils que personne ne fait confiance à ce stade…

Super Micro prévoit que les revenus pour l’ensemble de l’année 2027 se situeront entre 65 et 72 milliards de dollars. Le consensus était de 54,4 milliards de dollars. Ce n’est pas une légère modification ; c’est une réécriture de tous les modèles de revenus. Seulement le premier trimestre de l’année 2027 est estimé à 14,5–15,5 milliards de dollars, contre un consensus d’environ 12 milliards de dollars. L’entreprise entame la nouvelle année fiscale avec…Plus de 60 milliards de dollars en commandes nouvellesRéservé en un seul trimestre.

C’est ce que personne ne croit : que ces indications sont fiables. L’ancienne histoire dit que Super Micro ne peut pas gérer les remboursements, ne peut pas prévoir les tendances futuristes, ne peut pas respecter les règles d’exportation… Alors pourquoi croire à ce chiffre de 72 milliards de dollars ? Mais le stock de commandes est réel. La reprise des marges est réelle. Et les 60 milliards de dollars en nouvelles commandes, bien qu’enjeux par un certain risque de annulation, représentent une demande que Super Micro devra pouvoir satisfaire en augmentant ses stocks et son fonds de roulement.

Cette dernière partie concerne le problème de flux de trésorerie – et c’est aussi l’explication liée aux flux de trésorerie.

Les 6,6 milliards de dollars dépensés… Et pourquoi cela indique-t-il l’inverse.

Le chiffre déplaisant dans le rapport de Super Micro est…6,6 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnel ont été consommés.Pendant la période fiscale 2026. Mais regardez ce qui a été consommé : une augmentation des stocks. Les factures à payer continuent de augmenter. Le fonds de roulement s’étend pour soutenir un flux d’ordres de 60 milliards de dollars, ce qui n’existait pas six mois plus tôt. L’entreprise ne perd pas d’argent parce que son activité commerciale s’effondre. Elle perd de l’argent parce qu’il s’agit d’une entreprise de matériel à croissance rapide, qui doit accumuler des stocks en prévision de la demande qui vient de se confirmer.

C’est le même schéma que Dell a observé dans son serveur d’IA : un flux de trésorerie négatif pendant la phase de construction des stocks, puis une reprise rapide du flux de trésorerie une fois que les commandes se transforment en revenus réels et que les fonds sont collectés. La différence est que le profil de marge de Super Micro s’améliore également, ce qui signifie que chaque dollar de revenus réels contribue davantage à la conversion en trésorerie qu’auparavant.

La question n’est pas de savoir si les pertes de flux de trésorerie sont réelles. Elles le sont. La question est plutôt de savoir si ces pertes sont structurelles ou temporaires. Avec des marges de 17,5 % et un ordre de vente de 60 milliards de dollars, les preuves indiquent que ce sont des pertes temporaires.

L’écart d’évaluation

L’action est vendue à un prix de 12,2 fois les bénéfices récents, 25,9 fois les bénéfices prévisionnels, et 0,7 fois les ventes récentes. Le ratio EV/EBITDA est de 9,9x. Ce ne sont pas des ratios typiques d’une entreprise en croissance. Ce sont plutôt des ratios que le marché attribue aux entreprises qu’il pense devront subir des pertes.

Mais qu’est-ce que cette « chose » en question, aujourd’hui ? Le scandale lié aux remboursements a eu lieu il y a des mois. Les marges bénéficiaires montrent que le modèle d’entreprise peut se remettre sur pied. L’inculpation liée aux contrôles d’exportation concerne le co-fondateur, et non l’entreprise elle-même. Super Micro a déclaré qu’elle coopère avec les enquêteurs, tandis que son conseil d’administration mène une analyse indépendante. Les pertes de flux de trésorerie sont temporaires ; elles s’arrêteront une fois que les commandes valant 60 milliards de dollars seront converties en liquidités réelles.

Le marché continue de valoriser l’ancienne histoire, tandis que les chiffres indiquent clairement la nouvelle situation.

Le Pont Financier

Si Super Micro réalise des revenus de 65 milliards de dollars pour l’exercice 2027, avec un taux de marge brute de 17 % (chiffre conservateur, étant donné que le taux de rentabilité au cours du quatrième trimestre était de 17,5 %), alors le bénéfice net atteindra 11 milliards de dollars. Avec un taux de rentabilité opérationnelle de 4,5 % (le quatrième trimestre avait également été de 4,5 %, en ligne avec le rendement moyen sur la période), les revenus opérationnels s’élèveront à environ 2,9 milliards de dollars. Sur une base de 650 millions d’actions en circulation, cela signifie qu’une valeur actionnaire de près de 4,50 dollars. En appliquant un multiple opérationnel conservateur de 12 fois cette valeur actionnaire, on obtient une valeur actionnaire d’environ 54 dollars.

Cela représente une hausse de 30 % par rapport au prix actuel d’environ 42 $. Il s’agit de conditions où il n’y a pas de expansion supplémentaire des marges, ni de réévaluation du ratio de valorisation, et où il n’y a pas non plus de hausse liée au plafond de 72 milliards de dollars prévu pour les revenus.

Le pont est simple. Les marges sont récupérées. Les commandes sont réelles. La guidance est largement étendue. Le flux de trésorerie est la seule chose qui empêche l’histoire de devenir multiple – mais cela se reverse lors de la livraison.

Qu’est-ce qui peut le détruire ?

Je peux me tromper à nouveau. Cela m’a déjà fait perdre confiance. Le système est propre, mais ces conditions rendraient tout cela invalide.

• Les marges ne restent pas à 15 % ou plus.Si les marges brutes de Q1 FY2027 descendent en dessous de 15 %, l’évolution des marges se corrige et tout le modèle de prévisions s’effondre.
• Les ordres disparaissent.Si une partie significative des 60 milliards de dollars en commandes nouvelles est annulée ou retardée au-delà d’un trimestre, les dépenses de trésorerie deviennent structurelles plutôt que temporaires.
• Les frais d’exportation s’appliquent à l’entreprise.Pour l’instant, l’accusation porte contre le co-fondateur et deux autres personnes. Si les régulateurs portent des accusations contre Super Micro lui-même, le profil de risque change définitivement.

Jusqu’à ce que l’un de ces événements se produise, le parcours opérationnel s’améliore, mais le marché continue de ne pas en tenir compte. L’action a augmenté de 43 % depuis son niveau le plus bas, mais elle est toujours vendue à un prix inférieur au double des revenus prévus par l’entreprise, qui devrait presque doubler ses revenus. La différence entre les chiffres indiqués et le prix de l’action est donc le point clé à surveiller.

Discipline avant l’ego. Faites attention aux marges. Si elles restent stables, la réévaluation se produira.