Les bénéfices de Super Micro Computer sont en réalité un désastre lié aux flux de trésorerie.

Super Micro Computer a connu un chiffre d’affaires extraordinaire, ce que Wall Street appellera un trimestre remarquable.Le bénéfice par action s’est élevé à 1,70 $, soit près du double du consensus de 0,92 $.— etLes marges brutes sont remontées à une fourchette de 15 %–17 %, après que la direction a guidé les investisseurs vers une prévision de 8,2 %–8,4 %.L’entreprise est également…Plus de 60 milliards de dollars de commandes nouvelles ont été annoncés au cours du trimestre, ce qui a porté le stock de commandes en retard à un niveau record.. Le titre a augmenté de 17 % suite à l’actualisation préliminaire à la fin du juillet.Et les résultats complets sont arrivés aujourd’hui.

Ce n’est pas aussi bon que ça en a l’air. Les chiffres indiqués dans les titres de presse sont réels, mais ils proviennent d’une entreprise qui a perdu 6,85 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits au cours des douze derniers mois. Actuellement, cette entreprise finance sa propre croissance en diluant les actionnaires.

L’expansion des marges est la clé de la réussite de l’entreprise. Elle mérite d’être étudiée avant qu’on puisse parler d’une véritable amélioration.

La reprise des marges : un miracle lié à la composition des produits, ou une astuce mathématique ?

Supermicro a indiqué que les marges brutes ont augmenté à 15 %–17 % pour le trimestre se terminant le 30 juin. Cela représente une augmentation significative par rapport à la fourchette de 8,2 %–8,4 % prévue en mai.En raison du taux de marge brute conforme aux normes GAAP de 9,9 % pour la tranche Q3.La direction a attribué ce changement à un « mélange de clients et de produits favorable ». En termes de serveurs, cela signifie que l’entreprise a vendu une proportion plus élevée d’équipements d’IA complexes, contenant de nombreuses cartes graphiques, aux hyperscalers, par rapport aux systèmes de stockage indépendants ou aux dispositifs d’edge avec des marges plus faibles.

Avec des revenus réels de 11,12 milliards de dollars – ce qui est inférieur aux 11,60 milliards de dollars estimés par les analystes – un taux de marge brute de 16 % signifie une profitabilité brute d’environ 1,78 milliard de dollars. C’est environ…889 millions de plus que ce que l’ancien taux médian de 8,3 % aurait produit.Seulement le mouvement de marge a fait plus que doubler les bénéfices trimestriels.

La question n’est pas de savoir si les mathématiques fonctionnent. C’est plutôt de savoir si ces chiffres se répètent. L’expansion des marges drivée par la mixation des produits est intrinsèquement irrégulière. Elle dépend de ceux qui choisissent quels équipements utiliser et dans quel trimestre. De plus, les cycles de commande des hébergeurs géants sont extrêmement imprévisibles. Nous avons vu que les marges ont chuté de près de 15 % à seulement quelques chiffres en deuxième trimestre de l’année fiscale 2026, avant de remonter à 9,9 % en troisième trimestre. Ce retournement est impressionnant, mais c’est aussi la troisième fois cette année fiscale où le chiffre des marges diffère de celui attendu par la direction trois mois plus tôt.

Plus significatif que le nombre de marges : la destruction des flux de trésorerie

Tout observateur perspicace du secteur des serveurs aurait su que une entreprise qui réalise des revenus de 11 milliards de dollars par trimestre, tout en dépensant 6,85 milliards de dollars en flux de trésorerie gratuit, n’est pas une entreprise réelle – c’est plutôt un entrepôt qui possède une ligne de crédit.

Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois est négatif de 6,85 milliards de dollars. Le flux de trésorerie d’exploitation est également négatif de 6,69 milliards de dollars. Les dépenses de capital ne représentent que 156 millions de dollars – ce qui signifie que la perte de trésorerie ne provient pas de l’construction de usines, mais plutôt des liquidités utilisées pour les opérations courantes. Au 31 mars, SMCI possédait 11,1 milliards de dollars en stocks et 8,41 milliards de dollars en créances clients non payées. Près de 20 milliards de dollars étaient stockés sous forme de produits inutilisés sur les étagères et de factures non payées par les clients.

Les jours de ventes en suspens – c’est le indicateur qui mesure le temps qu’il faut aux clients pour payer – ont augmenté, passant de environ 49 jours en décembre 2025 à 86 jours en mars 2026.Le stock de jours de stockage a atteint 107 jours. L’entreprise achète des composants, assemble les serveurs, les envoie aux hyperscalers, puis attend trois mois pour recevoir le paiement. En même temps, les coûts liés aux GPU Nvidia sont payés immédiatement au fournisseur.

Ce cycle de conversion des liquidités est un modèle d’entreprise, et non une faille – mais seulement si le bilan financier peut le soutenir. C’est là que les problèmes surviennent.

Les 7 milliards de dollars de financement en capital-actions : la croissance est financée par une dilution.

Le 11 juin, SMCI a mis en place une offre simultanée de actions ordinaires et de actions prioritaires convertibles obligatoires. L’offre comprenait 45,45 millions d’actions ordinaires nouvelles et 75 millions d’actions dépositaire qui se convertissent en 113,6 à 136,4 millions d’actions supplémentaires. Cela entraîne une dilution du nombre total d’actions de l’entreprise, d’environ 27 % à 30 %, par rapport aux 600,2 millions d’actions pondérées au troisième trimestre.

Les titres préférés rapportent un dividende annuel de 7 % – soit environ 262,5 millions de dollars par an, sur une offre de base de 3,75 milliards de dollars. Ce n’est pas un coût qui disparaît. Ce montant est intégré dans le tableau des revenus, et cela réduit les bénéfices par action.

L’entreprise a qualifié cette décision de positionnement agressif dans l’infrastructure de l’IA de « réponse aux préoccupations liées à la dilution à court terme ».Nous ne pouvons pas générer de liquidités internement pour financer la construction des stocks nécessaires pour satisfaire ces commandes. Donc, nous imprimons des actions afin d’acheter des GPU. Le chiffre d’affaires de 1,70 dollar par action semble être correct, mais il faut se rappeler que ce montant sera distribué sur 30 % de plus des actions, et chaque action doit également accepter 262 millions de dollars en dividendes prioritaires annuels.

Le stock de commandes de 60 milliards de dollars : un chiffre annoncé, une réalité véritable.

Plus de 60 milliards de dollars en commandes nouvelles reçus en un seul trimestre ressemblent à une preuve que la demande est insatiable. C’est vrai… mais c’est aussi un chiffre dont SMCI sait qu’il nécessite une analyse plus approfondie.

L’information préliminaire incluait des mots-clés indiquant que certains de ces ordres ne constituaient peut-être pas des engagements fermes, et qu’ils pouvaient être annulés ou retardés. De plus, ces ordres restaient soumis aux conditions fixées par les deux parties. Ce n’est pas du texte de base. Sur le marché des serveurs fournis par les hyperscalers, les ordres sont souvent des lettres d’intention non contraignantes. Ils peuvent être modifiés lorsque la disponibilité des GPU change, les budgets des clients sont réduits, ou lorsque des architectures concurrentes se révèlent moins chères en termes de coûts totaux.

SMCI a une histoire de retards dans les expéditions, plutôt que d’annulations. Les revenus du premier trimestre de l’année fiscale 2026 ont été de 5,02 milliards de dollars, contre une estimation de 6,48 milliards de dollars – soit un manque à gagner de 1,5 milliard de dollars. Au troisième trimestre, les revenus ont été de 10,24 milliards de dollars, contre une estimation de 12,39 milliards de dollars. Cette entreprise ne respecte constamment les prévisions de revenus, alors qu’elle affirme aux investisseurs que la demande est forte. Ce décalage est dû à des problèmes de livraison, et non à une problème de demande. Mais ces problèmes de livraison détruisent néanmoins les flux de trésorerie.

L’ombre de la gouvernance n’a pas disparu.

Les problèmes commerciaux sous-jacents sont examinés dans le contexte des problèmes de gouvernance qui restent non résolus. EY a démissionné de sa fonction d’auditeur en octobre 2024, sans fournir d’opinion d’audit pour l’exercice 2023. Elle a déclaré ne pouvoir plus compter sur la gestion ou le comité d’audit. BDO USA – qui n’est pas l’une des quatre grandes firmes d’audit – a été choisie pour remplacer EY. Les faiblesses importantes dans les contrôles internes persistent jusqu’au rapport annuel de mars 2026, concernant les contrôles généraux informatiques, la séparation des tâches, la complétude des rapports financiers et les informations divulguées aux parties liées.

En mars 2026, le DOJ a mis en accusation le co-fondateur Yih-Shyan Liaw, ainsi que deux autres personnes, pour avoir tenté de détourner des serveurs d’IA contenant des technologies restreintes vers la Chine. SMCI n’a pas été accusée, mais Liaw avait été soutenu par le comité spécial de l’entreprise pour être réembauché. En décembre 2024, ce comité n’a trouvé aucune preuve de comportement irréprochable ou de tentative délibérée de contournement des contrôles d’exportation.

Le conseil d’administration continue de mener une enquête indépendante sur certaines transactions liées à des problèmes présumés de contrôle des exportations. SMCI a averti que les résultats de cette enquête pourraient affecter les prévisions et les résultats financiers. Les résultats du quatrième trimestre rapportés aujourd’hui restent non audité.

Où l’action est effectivement négociée

Le cours de SMCI est de 31,60 $, soit environ 30 % en baisse sur l’année écoulée. Ce chiffre est bien inférieur au plus haut niveau de 52 semaines, qui était de 58,78 $. En termes de ratio P/E, le cours se situe à 16,4 fois. Le ratio P/E prévisionnel indiqué par certains analystes est d’environ 9 fois, contre 14 fois pour Dell et 15 fois pour HPE. Ce multiple prévisionnel semble peu élevé sur une feuille de calcul.

Ce n’est pas aussi bon qu’il en a l’air.Le multiple P/E de 9x pour les revenus futurs suppose que ces revenus sont durables et que le nombre d’actions ne va pas augmenter de près d’un tiers. Lorsque l’on prend en compte la dilution causée par les levées de fonds et l’impact négatif des dividendes prioritaires, le multiple réel des revenus futurs s’allonge considérablement. La valeur de l’action semble bon marché, car le marché a déjà partialement sous-estimé la destruction des flux de trésorerie et les risques liés à la gouvernance.

Cours croisés

Les courants de croisement sont triples, et ils se dirigent dans des directions différentes :

• Directionnellement positif :L’expansion des marges est réelle. La demande pour les serveurs AI est également réelle. SMCI conserve sa position en tant que partenaire essentiel pour l’intégration des GPU Nvidia, avec des relations avec de nombreux hébergeurs évolutifs. Les commandes s’élevant à 60 milliards de dollars – même si elles se situent dans la partie “qualifiée” de cette fourchette – représentent donc des revenus concrets.

• Directionnellement négatif :Le profil de flux de trésorerie est insoutenable. Il y a un flux de trésorerie négatif de 6,85 milliards de dollars sur la période courante, des stocks de 11,1 milliards de dollars, un délai de paiement de 86 jours, et une levée de fonds en actions de 7 milliards de dollars pour financer les activités. L’expansion des marges ne se reproduira peut-être pas si le mix de produits change ou si la pression des fournisseurs agressifs augmente. Les risques de gouvernance restent présents, et les chiffres ne sont pas vérifiés.

• Directionment ambigu :Le stock de commandes s’élève à 60 milliards de dollars. Cet montant est suffisant pour soutenir une croissance significative des revenus, mais il est aussi trop faible pour que les revenus ne soient pas en baisse. Les résultats complets du quatrième trimestre et les prévisions pour le premier trimestre de l’année 2027 – avec des revenus estimés entre 14,5 et 15,5 milliards de dollars, et un EPS compris entre 1,01 et 1,10 dollar par action – permettront de voir si les marges restent stables à cette échelle.

D’un point de vue directionnel, la courant négative est la plus forte. Une entreprise qui ne parvient pas à transformer 40 milliards de dollars de revenus annuels en flux de trésorerie positifs n’est pas une entreprise prospère. C’est plutôt une entreprise qui distribue des capitaux dans le sens inverse ; la dilution est donc le mécanisme qui se met en place.

L’implication

Les résultats financiers sont réels. L’expansion des marges est également réelle. La demande est aussi réelle. Mais Supermicro crée de l’argent sans en avoir : il émet des actions qu’il n’a pas besoin que ses investisseurs détiennent. La hausse de 17 % du cours de l’action à l’issue de la mise en œuvre préliminaire reflète une perspective de changement de situation. Les données financières indiquent qu’une entreprise a résolu les problèmes liés aux revenus et aux marges, mais n’a pas résolu le problème lié au cash-flow. Jusqu’à ce que le capital de travail soit rétabli, les résultats financiers ne sont que des événements comptables, et non économiques.

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