Le titre concernant les flux de trésorerie de Super Micro est le point le plus faible de l’histoire.

Ces dernières années, Super Micro Computer a été l’une des méthodes les plus claires et pratiques pour investir dans l’infrastructure de l’IA : il achète des GPU NVIDIA et assemble les serveurs autour d’eux. Son rapport du 11 août résume cet investissement en trois mots : croissance, diversification et flux de trésorerie. Le marché s’est réjoui, ce qui a permis aux actions de atteindre environ 40 dollars après une période difficile. Deux des trois mots sont vrais. Le seul mot qui n’est pas vrai est celui sur lequel tout le prix de l’action dépend.

Commencez par la croissance, car elle est réelle et énorme. SMCI a généré…39,1 milliards de dollars de ventes nettes durant l’exercice financier se terminant le 30 juin, soit une augmentation de 78 %.Un an plus tôt, et environ 17 milliards de dollars de plus que pour toute la période budgétaire 2025. Il a enregistréPlus de 60 milliards de dollars en commandes nouvelles, rien que pour le trimestre de juin.Et ils ont qualifié le retard accumulé de record. La direction, maintenant…Les directives fiscales pour l’année 2027 prévoient des revenus entre 65 et 72 milliards de dollars.– Une doublure plus ou moins complète. Personne ne discute encore de la demande.

L’argument porte sur le type d’entreprise qui contribue à cette croissance. SMCI est un assembler. Il achète les puces coûteuses, en particulier celles de NVIDIA, et les assemble dans des boîtiers. Sur une période complète annuelle…On conserve environ 11 dollars de bénéfice brut pour chaque 100 dollars de ventes.Et moins de la moitié de ces choses se traduisent en revenus nets. Il s’agit là d’une économie basée sur les liquidités, et non une économie technologique. C’est aussi pourquoi le milieu du chiffre clé mérite une nouvelle analyse.

L’argent utilisé pour la croissance a été détourné.

La même année où les revenus ont doublé, les flux de trésorerie d’exploitation ont fait le contraire : l’entreprise6,8 milliards de dollars en liquidités ont été utilisés dans les opérations.. Le stock de marchandises a augmenté de 4,7 milliards de dollars à 12,9 milliards de dollars. Les comptes clients, quant à eux, sont passés de 2,2 milliards de dollars à 6,1 milliards de dollars.En termes simples, SMCI a obtenu la croissance de cette année en dépensant de l’argent pour des produits qu’elle n’avait pas encore vendus. C’est le cycle infernal d’un assembleur à croissance exponentielle : pour livrer davantage au prochain trimestre, il faut payer pour les composants du prochain trimestre avant même d’avoir reçu ceux du dernier trimestre. Ainsi, les revenus rapportés sont bien supérieurs aux liquidités disponibles. Le contraste avec ses deux grands concurrents en matière d’assembleurs est frappant.Dell et Hewlett Packard Enterprise ont tous deux transformé l’impact de l’intelligence artificielle en des flux de trésorerie solides. En revanche, SMCI a dépensé environ 7 milliards de dollars..

Un quart a changé la situation – sur le papier

C’est un tournant, car il y en avait un. Au quatrième trimestre de juin, le taux de marge brute…Il est passé à 17,6 % sur une base non GAAP, contre environ 9,6 % l’an dernier.Flux de trésorerie opérationnelS'est transformé en positif à 747 millions de dollars., etLe bénéfice avant les critères non GAAP s’élève à 1,70 $, contre une estimation moyenne de près de 0,96 $.L’histoire de la diversification a été un facteur clé pour ce trimestre : le nombre de clients de grande taille, valant des milliards de dollars.Passa de quatre à neuf.Et une combinaison plus riche d’activités liées aux processeurs, au stockage et aux réseaux – des marges plus importantes que celles obtenues grâce aux GPU des hyperscalers – ont permis de réaliser cette tâche difficile.

Les prévisions de l’entreprise indiquent qu’il s’agissait d’une augmentation soudaine.

Un lecteur pourrait s’arrêter là et conclure que la gestion a réussi à corriger le modèle. Mais les directives propres à l’entreprise indiquent autre chose. SMCICela fait que le taux de marge brute pour le trimestre de septembre est de seulement 10,4–10,8%.— à nouveau près de la moyenne annuelle.Environ 70 % du dossier en retard concerne des solutions liées à l’IA.Cela signifie que les entreprises spécialisées dans les GPU à faible marge, qui ont réduit leurs marges tout au long de l’année, devraient de nouveau dominer le marché. Un trimestre où la situation se déplace vers des activités rentables pour les entreprises n’est pas une confirmation durable de la viabilité économique de ces entreprises ; c’est simplement un trimestre particulier.

Cette combinaison – un action bon marché et une hausse du nombre exact qui compte – est ce qui rend l’action intéressante pour discuter. L’SMCI se négocie autour de 40 $, dans un intervalle de 52 semaines qui s’étend entre environ 19 $ et 58 $. Le multiple de valorisation est d’environ 12 fois les bénéfices récents, et le cours est plus bas par rapport aux prévisions pour l’année 2027. Un multiple faible ne signifie pas automatiquement que c’est une bonne affaire ; cela peut indiquer que le marché ne croit pas vraiment en cette variable sur laquelle on vous demande de croire. Si le taux de marge brute reste élevé et si les liquidités sortent des stocks au lieu d’y entrer, presque tout multiple devient petit. Si la marge brute revient à environ 11 %, et que le cycle de reproduction du capital opérationnel reprend, “la croissance” devient vendre deux fois plus pour gagner à peu près autant.

Il y a aussi une “queue de gouvernance”, et il est important de savoir à quoi elle ressemble, car cela distrait. Le conseil d’administration est en train de…Examen indépendant des transactions ayant des implications liées aux contrôles sur les exportationsEt les chiffres publiés comportent l’indication que ils sont…préliminaire et non audité— Les chiffres situés sous le rallye ne sont pas encore définitifs. Les commentaires sont indépendants.Il est possible qu’il y ait des intérêts du département de la Justice liés aux allégations concernant les expéditions vers la Chine.Cela appartient à la section qui explique pourquoi le multiple est faible au départ, et non dans le cas du “bull”.

La analyse la plus claire de la situation est la suivante : la croissance de SMCI est réelle, et sa diversification est effectivement en amélioration. Cependant, son « flux de trésorerie » était très faible au cours du seul trimestre concerné, sur une période d’un an. La valeur actionnelle représente donc une évaluation de savoir si le taux de marge brute de 17,6 % au troisième trimestre était une tendance constante ou simplement un effet de surprise. Les prévisions de l’entreprise pour ce trimestre – entre 10,4 % et 10,8 % – constituent la preuve la plus directe que l’on puisse avoir. Ces prévisions soutiennent donc l’idée que ce soit un effet de surprise plutôt qu’une tendance constante.