Le livrable de commandes de Super Micro atteint 60 milliards de dollars, et les dépenses en liquidités s’élèvent à 7 milliards de dollars.

Super Micro Computer a aidé les revenus pour l’année fiscale 2027.65 milliards– 72 milliards de dollars, soit presque le double pour la saison financière 2026.Les actions ont augmenté de 9%.Pendant les horaires de nuit, le retour du seuil de garantie au quatrième trimestre – 17,5 % contre 9,5 % l’année dernière – semblait prouver que les pires moments étaient passés.

La demande n’est pas le problème. Le problème est de savoir si la transition architecturale qui justifie cette taille de revenus protège réellement les capitaux qui se trouvent derrière elle.

L’architecture du produit est bonne.

Super Micro essaie de se transformer d’un assembleur de serveurs en ce que le PDG Charles Liang appelle…Entreprise DCBBSDCBBS – Data Center Building Block Solutions – est l’architecture modulaire de l’entreprise qui combine des serveurs GPU et CPU, des stockages d’entreprise, des systèmes de refroidissement liquide, des unités de distribution de refroidissement, des commutateurs à haute vitesse et du logiciel de gestion en un seul ensemble. L’idée est simple : au lieu de vendre des serveurs indépendants aux clients qui doivent eux-mêmes mettre en place leur propre système de refroidissement, de réseau et d’infrastructure, Super Micro propose tout cela en un seul produit.

La logique stratégique progresse. Le refroidissement liquide direct n’est plus optionnel pour les équipements de stockage d’IA très denses – des plateformes de 250 kilowatts qui pourraient fondre un centre de données traditionnel à refroidissement air. La plupart des lignes de production de Super Micro prennent désormais en charge ces configurations très denses. La capacité de production de l’entreprise devrait dépasser 6 000 équipements par mois, dont plus de 3 000 équipements à refroidissement liquide. Cette grande taille de production représente une véritable barrière pour les concurrents qui ont construit leur business autour de serveurs à refroidissement air.

La stratégie en matière de silicium est tout aussi large. Super Micro exporte des produits variés sur les plateformes Nvidia GB300 NVL72, HGX B300 et B200 NVL4. De plus, l’entreprise se prépare à être l’un des premiers fournisseurs pour la nouvelle génération de machines Vera Rubin. Mais l’entreprise ne se limite pas au marché Nvidia : elle propose également des systèmes Helios équipés d’accélérateurs AMD MI450, ainsi que des plateformes Xeon 6 d’Intel. De plus, l’entreprise développe des architectures codées « Phoenix » optimisées pour les tâches d’inférence sur Arm. Liang a souligné lors de l’entretien que l’utilisation des CPU pour les applications d’IA est en augmentation, tandis que les GPU représentent maintenant 70-80 % des revenus liés à l’IA. Cependant, cette combinaison devrait évoluer à l’avenir.

C’est le changement que j’observe : des builds de GPU basés sur l’entraînement, vers des systèmes où l’inference joue un rôle important, avec utilisation conjointe de la CPU et des GPU. Si ce changement se accélère, un fournisseur capable d’offrir les deux architectures – ainsi que l’infrastructure de refroidissement liquide nécessaire pour les deux – aura un avantage structurel par rapport aux constructeurs de serveurs qui se basent uniquement sur Nvidia.

La reprise des marges et ce que cela signifie vraiment

Le taux de marge brute de 17,5 % au quatrième trimestre représente une augmentation de 800 points de base par rapport à l’année précédente, et de 750 points de base par rapport au taux de 9,9 % l’an dernier. C’est le point de donnée le plus important dans ce rapport. La direction attribue 75 % de cette augmentation à un mélange plus riche de clients et de produits, et 25 % à des coûts tarifaires plus bas et à une réduction des stocks.

En termes simples, la reprise des marges est réelle, mais elle n’est pas à un niveau de base. La marge brute pour le premier trimestre 2027 est estimée entre 10,4 % et 10,8 %, soit à peu près au même niveau qu’au troisième trimestre. L’augmentation en quatrième trimestre est due à des facteurs ponctuels : les remboursements de taxes ne sont pas encore enregistrés, et les dépréciations des stocks ne sont pas récurrentes. Liang a indiqué que l’entreprise cherche à obtenir des remboursements de taxes, mais espère que les taxes pourraient augmenter à nouveau. Le chemin structurel à suivre est d’améliorer les marges en croissant les revenus liés aux activités d’entreprise et aux services DCBBS, plus rapidement que les revenus purement liés aux GPU. C’est une tâche plus difficile et plus lente.

Le canal des entreprises décrit une partie de l’histoire de la diversification. Les revenus provenant des entreprises et des canaux sont élevés.5,6 milliardsDans le quatrième trimestre, ce segment représente 50 % du chiffre d’affaires total, soit une augmentation de 172 % par rapport à l’année précédente. Ce secteur se concentre sur les serveurs basés sur les processeurs, le stockage et l’IoT. Les marges sont plus élevées que dans le secteur des appareils IA de faible marge. En 2026, neuf clients ont généré plus de 1 milliard de dollars de revenus, contre quatre l’an dernier. Ce risque lié à la concentration des clients – où un seul client représentait jusqu’à 63 % des revenus en deuxième trimestre – s’améliore vraiment.

Le stock de commandes de 60 milliards de dollars

Super Micro a généré plus de 60 milliards de dollars en commandes nouvelles uniquement au quatrième trimestre. Liang estime que 70 % de ces commandes sont des systèmes basés sur les GPU et basés sur l’IA pure, tandis que les 30 % restants concernent les systèmes basés sur les CPU et l’IA d’échelon. Le stock de commandes en attente atteint un niveau record. La direction a considéré que le manque de revenus au quatrième trimestre était dû à des délais dans la mise en œuvre des commandes, en raison des problèmes liés à l’alimentation électrique, au refroidissement et aux infrastructures réseau. On s’attend donc à ce que les commandes se multiplient au cours des trimestres suivants.

Voici ce que la feuille de commandes m’indique concernant la positionnement du chaîne d’approvisionnement : Super Micro dispose d’une visibilité sur la demande, ce qui n’est pas le cas de la plupart des entreprises de production de serveurs. Le stock de commandes couvre une partie importante des 65–72 milliards de dollars annuels prévus. Cependant, la conversion des commandes en revenus n’est pas garantie – les retards des clients au quatrième trimestre ont montré que les problèmes liés à l’énergie et au refroidissement peuvent faire que les commandes soient transférées vers des trimestres ultérieurs, même lorsque les machines sont déjà fabriquées.

Les revenus générés par le logiciel DCBBS sont le signe le plus intéressant qui vient de se produire. Les réservations ont augmenté à 46 millions de dollars au troisième trimestre, contre moins de 10 millions de dollars par trimestre auparavant. Liang a déclaré que DCBBS est “devenu très puissant” et qu’il vise à atteindre au moins 20 % des bénéfices nets dans deux ans. Si cela se produit, il s’agit d’une migration du valeur hardware vers software, comme je l’ai observé dans l’ensemble de l’infrastructure IA. Le hardware représente le plafond ; le software, le multiplicateur.

Le problème de flux de trésorerie

C’est là que l’histoire change.

Le flux de trésorerie net sur douze mois de Super Micro est négatif de 6,97 milliards de dollars. Le flux de trésorerie opérationnel pour la même période est également négatif de 6,81 milliards de dollars. Les stocks ont augmenté de 119 à 106, car l’entreprise a préparé des stocks pour soutenir la croissance en 2027. Le cycle de conversion de la trésorerie s’est étendu à 149 jours, contre 106.

Pendant ce temps, le montant total de la dette bancaire et des notes convertibles s’élève à 8,7 milliards de dollars, contre 7,5 milliards de dollars en liquidités et équivalents. L’entreprise a récemment obtenu un financement de 5,6 milliards de dollars en juin : 1,4 milliard de dollars en capital ordinaire et 4,2 milliards de dollars en obligations convertibles obligatoires. La direction a déclaré ne pas avoir de plans pour utiliser son programme d’émission de capitaux sur le marché.

Le bilan financier m’indique quelque chose que les chiffres des revenus ne disent pas. Super Micro croît à une vitesse incroyable, mais dépense de l’argent à un rythme qui nécessite constamment de nouvelles levées de fonds. Un flux de trésorerie négatif de près de 7 milliards de dollars n’est pas une erreur temporaire – c’est la conséquence naturelle d’une croissance basée sur les stocks : on fabrique des machines et on stocke des pièces pour des commandes qui n’ont pas encore été livrées, tandis que les clients paient selon des termes qui retardent le paiement. L’argument de Liang selon lequel l’architecture “building block” permet de réduire les risques liés aux stocks en raison de la compatibilité entre les différents sous-systèmes est théoriquement logique. Mais les chiffres montrent que l’entreprise utilise 8,7 milliards de dollars en levier pour combler le fossé entre la construction d’infrastructures et la collecte de liquidités.

Le ratio dette/patrimoine de 60,2 % n’est pas particulièrement alarmant en soi. Mais combiné avec ce taux de dépense en liquidités, cela signifie que Super Micro dépende d’un accès continu aux marchés de capitaux. Les notes convertibles obligatoires constituent une structure intelligente : leur taux d’intérêt est plus bas que celui de la dette classique, mais les actionnaires ordinaires seront dilués si ces notes sont converties en actions. C’est donc un financement pour le développement, avec des coûts différés.

Le surcharge de gouvernance

Je ne peux pas discuter de cette action en bourse sans aborder l’enquête sur le contrôle des exportations. En mars 2026, le DOJ a accusé le cofondateur Yih-Shyan Liaw et deux associés d’avoir comploté pour exporter illégalement…2,5 milliardsDans les serveurs équipés par Nvidia, vers la Chine.Entreprise de transfert d’argent d’Asie du Sud-EstLa méthode utilisée – c’était de mettre en place des serveurs fictifs, dont les étiquettes étaient supprimées par des appareils de séchage de cheveux ; en plus, des pots-de-vin étaient donnés aux auditeurs pour qu’ils ne participent pas aux inspections en dehors du site – était complexe et perturbante. La société Super Micro n’est pas mentionnée dans l’accusation, et Liaw a été mis en disponibilité administrative.

Mais l’examen indépendant des transactions liées aux allégations par le conseil d’administration est encore en cours. Le directeur financier David Weigand a déclaré lors de la réunion : « Nous espérons fournir des informations à court terme, c’est tout ce que nous pouvons partager pour l’instant. » L’état d’avancement de l’audit du rapport annuel n’est pas encore clarifié. Weigand a ajouté que l’entreprise ne pense pas avoir besoin de réécrire les résultats précédents, mais les investisseurs ont déjà vu cette situation avant, lorsque des réécritures des résultats étaient nécessaires.

Cela est plus important que la question juridique en soi. Les programmes d’IA souverains – l’infrastructure d’IA soutenue par le gouvernement en Europe, au Moyen-Orient et en Asie – nécessitent des fournisseurs ayant une grande crédibilité en matière de conformité. La situation complexe de Super Micro entraîne un manque de confiance, que les concurrents comme Dell et HPE exploitent déjà. Dell contrôle 46,7 % du marché des serveurs d’IA OEM, et peut donc absorber les allocations supplémentaires de Nvidia. HPE a annoncé que ses systèmes Nvidia Vera Rubin NVL72 seront disponibles en décembre 2026. Super Micro a perdu de son influence pendant l’enquête, et le résultat de l’examen du conseil d’administration déterminera si cette perte est durable.

Où j’aurais mis le capital

La question n’est pas de savoir si Super Micro dispose d’un parcours de croissance crédible. Le stock de commandes de 60 milliards de dollars, la capacité de refroidissement liquide, la diversification des clients, ainsi que la transition vers la DCBBS indiquent tous qu’il s’agit d’une entreprise qui possède un avantage structurel significatif. Je pense que l’architecture DCBBS – qui combine serveurs, systèmes de refroidissement, switches et logiciels – permet à Super Micro d’occuper une position difficile à imiter par les autres entreprises. Si l’entreprise peut augmenter ses marges et ses revenus liés au logiciel, comme le prétend la direction, alors l’avantage opérationnel est réel.

Cependant, les dynamiques de flux de trésorerie et la gouvernance influencent le risque/retour.

Avec une capitalisation boursière actuelle d’environ 24 milliards de dollars, l’action se négocie à un prix de 0,62 fois les ventes récentes et à 10,9 fois les bénéfices récents. Cela représente une réduction importante par rapport à Dell, qui se négocie à un prix de 2,26 fois les ventes et à 36 fois les bénéfices, ou par rapport à HPE, qui se négocie à un prix de 0,48 fois les ventes et à 10,7 fois les bénéfices. Cette différence reflète les risques réels : un flux de trésorerie net négatif de 7 milliards de dollars, 8,7 milliards de dollars de dettes, un rapport financier 10-K non signé, ainsi qu’une évaluation en cours des contrôles d’exportation. Le marché prend en compte donc les risques liés à la mise en œuvre et à la gouvernance, en plus du risque lié au développement de l’entreprise.

Ma conclusion : la thèse d’architecture est intacte, mais la structure de capital est fragile. Je ne recommanderais pas une allocation importante ici. L’action mérite donc une position modeste – 2–3 % – en tenant compte de la possibilité que le retard dans les paiements se résolve correctement, que l’examen par le conseil d’administration soit accepté, et que la transition du marge DCBBS se déroule comme prévu. Une petite position permet d’absorber la volatilité, tout en maintenant un exposition positive en cas de hausse des conditions de gouvernance.

Il est plus logique de réduire la taille de l’entreprise plutôt que d’en ajouter. Les flux de trésorerie négatifs et la dépendance envers la dette ne sont pas temporaires – ils sont une caractéristique structurelle d’une entreprise qui croît à un taux de 80%+ tout en ayant 119 jours d’inventaire. Le financement de 5,6 milliards de dollars en juin a permis de gagner du temps, mais il est possible que des financements supplémentaires soient nécessaires plus tôt que prévu, si le cycle de conversion des liquidités ne se normalise pas au cours de l’exercice 2027, comme le souhaite la direction.

Les conditions de pause sont claires. Si l’examen par le conseil d’administration entraîne des pénalités financières ou une réévaluation des résultats, la situation se dégrade complètement. Si les marges brutes pour l’année fiscale 2027 tombent constamment en dessous de 10 %, alors le modèle de revenus basé sur les crédits dérivés ne fonctionne pas, et l’entreprise continue à vendre des produits à marges plus faibles. Si le stock de commandes de 60 milliards de dollars ne se transforme pas en revenus à un rythme suffisant pour soutenir les prévisions, les retards dans la réalisation des commandes deviennent une source de faiblesse structurelle dans la demande.

La question n’est pas de savoir si Super Micro reste important dans l’écosystème d’infrastructure de l’IA. Il s’agit plutôt de savoir si les dépenses financières, le endettement et les incertitudes liées à la gouvernance justifient de confier des capitaux à une entreprise qui ne peut pas encore financer sa propre croissance. Ou bien, ces capitaux pourraient être mieux utilisés ailleurs, pendant que Super Micro prouve qu’elle peut survivre à son propre succès.