La offre de 53 milliards de dollars de Stripe pour PayPal a échoué. La action est désormais une opportunité liée au PDG de l’entreprise.

Stripe a abandonné PayPal cette semaine. C’est un titre plutôt étrange, car Stripe ne cherche pas, en général, à se détacher de PayPal. Stripe est un fournisseur de services de paiement dont la page de paiement offre un bouton PayPal aux commerçants. Il concurrence PayPal pour les affaires de paiement des commerçants, tout en transmettant les transactions PayPal des commerçants vers les systèmes de PayPal. C’est donc un concurrent, et en quelque sorte, un fournisseur. Ce été, Stripe a essayé une troisième catégorie : l’acheteur.

Le 14 juillet, Stripe et la société de capital-risque Advent International ont offert…60,50 dollars par action – soit environ 53 milliards de dollars, soit un bonus de 28 %.– Pour rendre PayPal privé. Ce jeudi soir, selon des personnes ayant connaissance de la situation, le consortium a décidé de…Abandonner la poursuiteLes actions de PayPal, qui avaient augmenté d’environ 13 % au cours de la semaine précédente, ont chuté d’environ 13 % vendredi, pour atteindre des niveaux inférieurs à 50 dollars. La offre ne fut pas rejetée ; les acheteurs sont partis. Et comme aucune des deux parties n’a annoncé pourquoi, le marché doit se faire une idée de ce qui s’est passé. C’est important, car les mêmes facteurs qui ont entraîné l’annulation de cet accord détermineront maintenant la valeur de PayPal en soi.

La machine

Commencez par savoir qui achetait ces produits. Stripe est une entreprise spécialisée dans les paiements, fondée par les frères Collison.Évaluée à 159 milliards de dollars au début de cette annéeEt Advent, une grande société de rachat basée à Boston, aurait pu faire de PayPal une entreprise privée – Stripe et Advent avaient convenu de partager l’entreprise en deux parts égales, avec une promesse claire de ne pas diviser l’entreprise en plusieurs entités. C’est une structure de consortium classique ; c’est ainsi qu’un acheteur potentiel peut affirmer que « il s’agit d’une fusion stratégique, et non d’une simple division de l’entreprise ». Un rachat dérivé se fait grâce à des fonds empruntés, tandis que les ressources propres de l’entreprise servent à rembourser ces dettes. Selon Bloomberg, le montant total des financements bancaires engagés pour cet accord s’élèverait à environ 50 milliards de dollars.L’une des plus grandes acquisitions à haut levier de tous les temps..

Pourquoi une entreprise de paiement achèterait-elle son plus grand concurrent ? La logique est verticale. Stripe gère une grande partie des processus de paiement pour les commerçants en ligne modernes ; PayPal, quant à lui, s’occupe du côté consommateur – environ 440 millions d’utilisateurs. Venmo, de son côté, propose un système de paiement peer-to-peer.67 millions d’utilisateurs mensuels, et les revenus ont augmenté de 20 % l’an dernier.Braintree et la stablecoin de PayPal lui-même. En ensemble, ces deux éléments permettront de gérer une quantité d’argent de l’ordre de 3,7 billions de dollars par an en termes de transactions financières. En regroupant les fonctions de gestion des paiements et celles liées aux portefeuilles financiers sous un même système, l’instrument permettra de prendre en charge tous les aspects des transactions qu’il est impliqué dans.

C’est aussi, presque exactement, pourquoi l’accord a été en difficulté dès le début.

Les trois fils de fer

La position publique du conseil d’administration au cours des six semaines a révélé le premier problème. Le conseil d’administration de PayPal considérait l’offre de 60,50 dollars comme…Sous-évaluer l’entreprise, avec des obstacles liés au financement et aux réglementations.Et à la mi-août, l’entreprise avait passé de refuser une offre à négocier une…Prix potentiellement plus élevéPuis le consortium a continué son chemin. Entre « payer plus » et « nous ne le ferons pas », l’espace vide entre les deux options n’a jamais été comblé.

Les deux autres facteurs ont rendu le principe de « payer plus » si difficile à mettre en œuvre. Le premier est lié aux réglementations antitrust. L’infrastructure commerciale de Stripe, combinée avec les solutions de paiement de PayPal et Venmo, permettrait à une seule entreprise de contrôler les deux aspects des transactions en ligne. Les régulateurs considéreraient cela comme une tentative de neutraliser les concurrents. L’analyse qui a suivi cette offre prédisait que la solution consisterait en la vente de ces activités.Vendre Venmo ou Braintree— C’est d’autres manières de dire que les régulateurs vont éliminer le réseau consommateur qui était l’essence même de l’achat. L’actif stratégique et le cadre réglementaire étaient en réalité le même actif.

Le troisième élément est le financement. Cette offre nécessitait environ 50 milliards de dollars en dettes. Ces dettes étaient nécessaires juste au moment où le marché des obligations connaissait l’une des périodes les plus difficiles des dernières années : les obligations du Trésor à 10 ans avaient un taux d’intérêt de 4,7 %.Le taux de 30 ans est supérieur à 5,2%Des niveaux qui n’ont pas été vus depuis le milieu des années 2000, avec une inflation persistante et des emprunts importants de la part du gouvernement. « La certitude du financement » était l’une des raisons mentionnées par le conseil d’administration. Les chiffres sont sévères : pour combler l’écart par rapport à un vendeur qui voulait plus, les acheteurs ont dû utiliser plus de levier. Or, le levier est devenu plus cher, en plus du risque que les régulateurs leur demandent de restituer l’actif qui justifiait le prix.

Ce qui reste

Le premium a maintenant largement disparu des stocks, mais pas complètement. La valeur de PayPal est d’environ 46 milliards de dollars à la clôture du vendredi, contre une valeur d’environ 53 milliards de dollars implicite par l’offre – soit environ 7 dollars par action perdues. Cependant, la valeur de PayPal se situe toujours un peu plus haut que avant la publication de l’offre en juillet. Ce reste représente donc une opportunité pour le marché : soit pour une reprise de l’action, soit pour une valorisation indépendante de celle prévue par la direction.

Et une mise en jeu, c’est ce qu’il est. PayPal est évalué à environ 9 fois les revenus futurs, et à environ 7 fois le BEPDA. C’est un prix raisonnable pour une entreprise qui avait autrefois un potentiel de croissance important ; son prix est adapté pour une entreprise dont le système de paiement par marque a pu se développer efficacement.1 % au quatrième trimestre de l’année dernièreLe désaccord concernant la valeur de l’entreprise reste énorme. Morgan Stanley, qui serait parmi les banques qui financent cette offre, a fait établir une note sur PayPal par son unité de recherche en actions.Poids insuffisant, avec une cible de prix de 34 $, tout en affirmant que la vente était le chemin le plus crédible pour PayPal afin d’atteindre une valeur réelle.On met les traders et les chercheurs dans le même bâtiment, mais de l’autre côté du même tableau de prix : entre 34 et 60,50 dollars. C’est une fourchette assez large. C’est la fourchette que l’on obtient lorsque la valeur d’une action dépend de l’exécution des ordres, plutôt que d’un multiple.

Cette exécution constitue maintenant l’intégralité de l’affaire. Le PDG Enrique Lores, l’ancien directeur d’HP qui a pris les rênes de l’entreprise en mars, a divisé PayPal en trois unités de gestion : les services de paiement, les services financiers pour consommateurs et Venmo, ainsi que les services de paiement et les cryptomonnaies. Les objectifs sont…Croissance des revenus à double chiffreEn plus de 1,5 milliard de dollars de réductions de coûts prévues. Il a dit qu’il n’y avait « aucun problème » pour l’indépendance du projet. Le refus du conseil d’administration de donner un bonus de 28 % était en réalité une façon pour le conseil d’administration de parier sur lui : si le plan fonctionne, la chute de vendredi est une erreur du marché ; mais si cela ne se produit pas, l’offre de 60,50 dollars est tout ce qui compte, et le bonus continuera de diminuer.

Les dispositions relatives aux machines utilisées ne sont pas entièrement clôturées. PayPal a engagé des conseillers pour examiner les alternatives stratégiques. Lores continue d’utiliser l’expression « optimiser notre portefeuille », ce qui, à Wall Street, signifie qu’il reste la possibilité de vendre certains actifs. Venmo est désormais sous sa propre direction, et ses actions peuvent être vendues à un prix déterminé. Une acquisition complète est peut-être impossible, mais une entreprise qui refuse de vendre ses actifs à un prix élevé et qui traite son actif le plus valeur comme un actif à valeur distincte n’a pas disparu de la table des négociations ; elle est simplement passée à un autre poste. Le problème, c’est que tout acheteur qui revient voudra payer moins de 60,50 dollars. La levier financier qui a permis la première offre sera donc coûteuse. Pour les actionnaires, le résumé le plus simple est que le plafond de prix fixé par cette offre a disparu, et ce qui reste, c’est un PDG qui doit prouver quelque chose, et un marché boursier qui ne lui fera pas confiance avant que les chiffres ne soient connus.