La stratégie liée au Bitcoin vaut plus que les actions en question. C’est le problème.

Pendant des années, le marché a payé un prix élevé pour posséder des actions de Strategy. On ne achetait pas simplement une exposition au Bitcoin – on l’achetait avec des leviers, avec une protection contre la dilution des actions, et avec la promesse que chaque dollar d’actions nouvelles permettrait d’acheter plus de dollar de Bitcoin. Le rapport mNAV – qui mesure le capitalisation boursière par rapport à la valeur nette du Bitcoin de l’entreprise – était généralement supérieur à 1,0, souvent près de 2,0 ou même plus. Les investisseurs étaient prêts à payer un prix élevé pour cette entreprise.

Alors, la machine a enfreint ses propres règles.

Les actions ordinaires de cette entreprise sont actuellement vendues à un prix qui représente une dépréciation d’environ 32 % par rapport à la valeur réelle de ses actifs en Bitcoin. L’entreprise détient environ…843 738 BTC, équivalents à environ 65,3 milliards de dollarsAux prix récents, sa capitalisation boursière se situe autour de 50 milliards de dollars. Mais l’essentiel n’est pas le prix de rachat en lui-même. C’est ce que l’entreprise a construit entre ses actions et les Bitcoins : cela a transformé une structure autrefois avantageuse en une structure où les actionnaires ordinaires se trouvent à la fin de la hiérarchie.

Et maintenant, la direction a fait quelque chose qui devrait rassurer les investisseurs qui craignaient le pire, et calmer ceux qui croyaient en l’avenir meilleur : elle a annoncé qu’elle pourrait vendre des Bitcoins.

Le Premium était un prêt que le marché a décidé de retirer.

mNAV vous indique si le prix des actions est plus ou moins élevé que celui du Bitcoin. Lorsque ce rapport est supérieur à 1, l’émission d’actions pour acheter du Bitcoin augmente le prix du Bitcoin par action. C’est le mécanisme que tout le monde comprend : vendre les actions à un prix supérieur, acheter du Bitcoin au prix de base, et ainsi récompenser les détenteurs actuels des actions. Le prix supérieur permet l’accumulation des actifs, l’accumulation justifie le prix supérieur, et le cycle se renforce lui-même.

Le rapport a atteint son maximum près de…3.4 en novembre 2024En août 2026, le chiffre était tombé à 0,68. En dessous de 1,0, le « volant » se retourne : des actions sont émis pour acheter du Bitcoin.dilueBitcoin par action.

Trois facteurs ont entraîné la disparition des produits premium. Premièrement, les ETFs Bitcoin ont été lancés en janvier 2024, permettant aux investisseurs institutionnels d’accéder directement à des bitcoins, sans avoir besoin d’acheter des produits complexes et opaque. Deuxièmement, des dizaines de sociétés publiques…environ 200 d’ici fin 2026– Des stratégies de gestion des fonds en Bitcoin ont été adoptées, ce qui diminue la rareté de cette stratégie. Troisièmement, et c’est le plus important, l’entreprise a injecté dans son bilan des obligations de premier rang, qui se situent entre les actions ordinaires et les Bitcoins eux-mêmes.

Quelle est en réalité la politique de prix de la réduction ?

Le rapport entre la capitalisation boursière et le prix du Bitcoin n’est pas identique au rapport entre la valeur de l’entreprise et le prix du Bitcoin. Le mNAV de l’entreprise, qui inclut les dettes et les actions prioritaires dans le calcul, se situe plus proche de 1,0. La différence entre le mNAV de base (0,68) et le mNAV de l’entreprise (~1,0) est là où se situent les droits de priorité – et ces droits sont importants.

La stratégie représente environ15,4 milliards de dollars en actions preferentielles perpétuellessur quatre séries. Il y a aussi environ670 millions de dollars en dettes convertiblesCes instruments ne diluent pas le nombre d’actions, mais ils se situent en tête par rapport aux actionnaires ordinaires en termes de distributions. Ils absorbent la valeur avant que les actions ordinaires ne participent à celle-ci.

Le STRC préféré – surnommé “Stretch” – paie…Dividend de 11,5 %Il s’agit d’une obligation annuelle d’environ 1,8 milliard de dollars, sur un total de 15,4 milliards de dollars liés aux actifs prioritaires. L’entreprise ne génère pas ce type de liquidité grâce à son activité de développement de logiciels traditionnels ; cette activité rapporte quelques centaines de millions de dollars par an, avec des marges modestes. Les dividendes prioritaires doivent provenir de l’activité liée au Bitcoin : soit par l’appréciation du prix du Bitcoin, soit par l’émission de valeurs mobilières, ou finalement par les ventes de Bitcoin lui-même.

Pensez-y ainsi : les actions ordinaires ne constituent plus une position de type « leveraged Bitcoin ». C’est…résiduLa position en Bitcoin représente ce qui reste après que les actionnaires prioritaires, les détenteurs de dettes et les facteurs de dilution ont pris leur part. Le marché évalue donc le montant restant, et non le montant total.

Les modifications apportées aux règles d’admission de Sell-Bitcoin changent la donne.

Lorsque Michael Saylor, le président exécutif de Strategy, a suggéré pour la première fois que l’entreprise pourrait vendre du Bitcoin afin de couvrir ses obligations de distribution de dividendes, les actions ont chuté de 4 %. Le marché n’a pas réagi à la vente elle-même – qui aurait été mineure par rapport au volume quotidien des transactions en Bitcoin – mais plutôt à cette idéologie défaillante. La promesse de ne jamais vendre de Bitcoin était la raison originelle qui justifiait le prix élevé des actions. Sans cela, Strategy serait redevenu ce qu’elle est toujours : un bilan d’entreprise dont les actifs sont constitués de Bitcoin, et les obligations, de dettes.

Le PDG Phong Le a clarifié les termes. L’entreprise ne vendra que du Bitcoin lorsque…Le mNAV est inférieur à 1,22.Cela signifie que le titre est vendu à un prix suffisamment bas, de sorte que vendre des Bitcoin pour financer les dividendes est bénéfique pour les actionnaires ordinaires. Il l’a appelé…“Math au-delà de l’idéologie”.

Cette phrase fait trois choses : elle admet que le avantage fiscal n’est plus garanti ; elle donne à la direction la possibilité de préserver sa solvabilité sans avoir à émettre davantage de actions ordinaires diluées. De plus, elle indique aux actionnaires ordinaires que la première obligation de l’entreprise n’est pas d’accumuler des Bitcoins indéfiniment – c’est plutôt de éviter que la structure de capital de l’entreprise ne s’effondre.

Aucun des deux scénarios n’est une catastrophe. Mais tous deux représentent des concessions : l’ancienne idée – « acheter MSTR et posséder Bitcoin en mode de leverage pour toujours » – a été remplacée par quelque chose de plus complexe et moins romantique.

La réduction peut être rationnelle. Mais cela ne signifie pas que l’action est bon marché.

C’est là que l’instinct de contradiction s’active. Une réduction de 32 % pour le Bitcoin semble être une bonne affaire. Si le prix du Bitcoin augmente de 50 %, ne devrait-il pas y avoir une augmentation encore plus importante pour MSTR ?

La réponse dépend de ce qui se passera pour le multiple. Le prix du Bitcoin peut certainement augmenter de 50 %, et MSTR peut tout de même sous-performer si le mNAV se comprime davantage. Le multiple a déjà fait cela par le passé – en juin 2026.MSTR a chuté de 8,5 % en une seule journée, tandis que Bitcoin a baissé moins.Dirigé entièrement par plusieurs facteurs de compression. Le titre a tendance à chuter plus rapidement que le Bitcoin lorsque le sentiment change.

Mais l’inverse est également vrai. Le rabais crée une asymétrie dans les options.siLes multiples de retour… Si mNAV revient à 1,0 d’une valeur initiale de 0,68, alors la valeur de l’action doit dépasser celle de Bitcoin d’environ 50 % pour pouvoir combler ce écart. C’est cette “convexité” que les acheteurs cherchent à exploiter.

La question est de savoir si cette différence représente une réaction émotionnelle excessive ou un prix rationnel pour les contraintes structurelles. Les actions préférées coûtent de l’argent réel. La dilution causée par les multiples levées de fonds de l’entreprise est permanente. L’état de rareté qui autrefois justifiait le prix élevé a disparu. Un prix inférieur n’est pas toujours signe que le marché a pris trop de risques.

Prenons en considération le dénominateur qui n’est pas discuté : le coût des dividendes prioritaires en pourcentage de la valeur du Bitcoin. Avec un rendement de 11,5 % sur 15,4 milliards de dollars de actions prioritaires, Strategy verse environ 1,8 milliard de dollars par an. Cela représente 2,7 % du montant actuel de 65,8 milliards de dollars du Bitcoin – chaque année, indépendamment du fait que le prix du Bitcoin augmente, baisse ou reste constant. C’est comme une taxe à payer pour posséder cet actif. Au cours d’une période de possession sur plusieurs années, cette charge se cumule.

Le marché ne paie pas le prix complet pour les bitcoins appartenant à Strategy. En effet, le marché comprend que il n’a pas toute la propriété des bitcoins de Strategy. Une partie de ces bitcoins appartient aux actionnaires prioritaires. Une autre partie appartient aux détenteurs de dettes. Une partie encore plus est perdue au cours du processus de dilution. Les actions ordinaires possèdent donc le reste.

Le catalyseur est le multiple, pas la pièce.

Le cours du Bitcoin est actuellement un sujet qui ne permet pas aux investisseurs de MSTR de prendre des décisions éclairées. Les acheteurs comme les vendeurs se basent sur les mauvaises données. Le chiffre qui détermine si cette action génère des profits ou non est le mNAV : c’est-à-dire la valeur multiple qui varie entre 0,68 et 1,0, ou encore vers 0,5.

L’expansion nécessite un changement de perception. Les investisseurs devraient croire que la contrainte liée aux dividendes est maîtrisable, que le programme de monétisation du Bitcoin représente un signe de discipline financière plutôt que de désespoir, et que la capacité de l’entreprise à lever des fonds à des conditions favorables n’a pas diminué de manière permanente. Une forte hausse du prix du Bitcoin pourrait aider, en faisant que les obligations liées aux dividendes semblent moins importantes par rapport à la valeur totale du Bitcoin. Un geste stratégique – comme la réduction du prix du titre preféré – serait également utile, car l’entreprise a déjà commencé à le faire.Programme de rachat de 1 milliard d’STRC— il irait plus loin.

La compression nécessite uniquement l’inertie. Si Bitcoin reste stagne, les dividendes préférentiels entraînent une diminution de la valeur des actifs. Si l’entreprise continue à émettre des actions ordinaires à un prix inférieur, la valeur du Bitcoin par action diminue. Si les rendements des actions préférentielles restent attrayants pour les investisseurs, ces droits prioritaires restent stables, tandis que les actions ordinaires absorbent la volatilité. Le multiple reste bon marché, et l’action reste donc un instrument à prix réduit.

Le marché a déjà connu ce schéma exact avant.En mai 2022, le mNAV a également atteint environ 0,7.La reprise qui a suivi n’a été motivée par rien de ce que la stratégie a fait différemment – elle était plutôt influencée par l’appétit des investisseurs en Bitcoin et les changements d’opinion publique. Le sort des actions est toujours lié à celle-ci, même lorsque l’entreprise essaie de les séparer par des moyens techniques.

Ce que cela signifie pour votre jugement

Les actions stratégiques ne sont pas une simple spéculation sur le Bitcoin. Elles n’ont jamais été ce genre d’investissement. Il s’agissait plutôt d’une spéculation sur le Bitcoin, avec un levier financier, et cette spéculation était couverte par une prime qui supposait que le levier serait toujours au bénéfice des actionnaires. Cette prime s’est effondrée, car la structure du levier a entraîné des droits de propriété plus importants, ce qui change qui bénéficie lorsque le prix du Bitcoin augmente et qui subit les conséquences négatives lorsque le prix baisse.

L’admission de l’entreprise que elle peut vendre du Bitcoin sous certaines conditions n’est pas la fin de sa thèse. C’est plutôt une reconnaissance du fait que la thèse a changé. La question n’est plus « Est-ce que Strategy achètera plus de Bitcoin ? ». La question est plutôt : « Quel pourcentage de l’appréciation du Bitcoin atteint les actionnaires ordinaires, après avoir pris en compte les 15,4 milliards de dollars d’actions prioritaires, les 6,7 milliards de dollars de dettes, et la dilution annuelle ? »

Si vous croyez que les multiples reviendront à 1,0 – à cause des hausses du prix du Bitcoin, parce que l’entreprise met fin à ses obligations préférées, parce que l’attitude des investisseurs se transforme en faveur des actifs liés au Bitcoin – alors la réduction de prix représente une opportunité. Vous achetez donc un levier structurel, à un prix qui suppose que ce levier ne fonctionnera plus jamais.

Si vous pensez que le retrait causé par les dividendes préférentiels, la dilution permanente et la perte de rareté représentent la nouvelle norme – alors le prix actuel du titre est raisonnable. Le titre n’est pas une bonne affaire. C’est plutôt une créance correctement cotée sur un actif magnifique.

Le marché a fait le travail difficile : il a cessé de payer pour une histoire qui ne correspond plus au bilan de l’entreprise. Que cela rende les actions bon marché ou chères dépend de la manière dont on considère si cette histoire peut être reconstruite… ou si la nouvelle réalité est tout ce qui reste.