Un problème de canalisation : Le pétrole augmente, mais la situation financière est différente.

Les réunions de présentation du matin se déroulent aujourd’hui selon un scénario bien connu : les actions sur le marché des futures sont stables, le pétrole est en hausse, et les inquiétudes liées à l’inflation affectent le marché. Ces mots-clés décrivent donc les mouvements superficiels du marché.Le pétrole brut est à environ 89 dollars le baril, et il reste en hausse pour une cinquième séance consécutive.Alors que les négociations sur le détroit d’Hormuz restent en suspens, la Réserve fédérale est sous pression pour augmenter les taux d’intérêt, après avoir maintenu les taux à 3,5 % à 3,75 % en juillet.Un vote divisé de 9 contre 3.

Mais la distance entre cette titre et les données réelles est plus grande que ce que les rapports indiquent. Laissez-moi commencer par les chiffres.

L’augmentation des prix du pétrole est réelle, mais elle possède une issue diplomatique.

Le prix du brut de Brent est monté, depuis les 70 dollars du moins avant le conflit entre les États-Unis et l’Iran en février, à environ 89 dollars aujourd’hui – soit une hausse de 16 %. Le prix du WTI est également proche de 79 dollars. La cause de cette augmentation est le détroit d’Hormous, par lequel passe environ un cinquième des livraisons mondiales de pétrole. Depuis que l’Iran a bloqué ce détroit à la fin février, les flux quotidiens de navires sont tombés entre 8 et 15 navires par jour, contre environ 130 avant le conflit.

C’est une interruption réelle de l’approvisionnement. Mais ce n’est pas une défaillance structurelle. L’Iran et Oman sont en négociations avancées pour définir de nouvelles voies de transport maritime. Le ministre des Affaires étrangères iranien a également reconnu publiquement qu’un accord était proche. Le problème lié au blocage est lié à la séquence politique des décisions à prendre.Téhéran exige une compensation des États-UnisDes mesures de réduction des sanctions et l’levage du blocus naval devraient avoir lieu avant le rétablissement des relations commerciales. Washington souhaite que l’Iran mette en œuvre ces arrangements de première fois. C’est une situation de blocage, mais où les deux parties ont tous deux des motivations pour trouver une solution.

Même si l’accord est conclu, le risque résiduel persistera. La Garde Révolutionnaire iranienne a déjà attaqué des navires commerciaux en utilisant des routes non autorisées. Les attaques des Houthis dans la mer Rouge renforcent l’inquiétude liée aux points de blocage du transport de pétrole. Les prix du pétrole ne reprendront pas immédiatement leurs niveaux pré-conflit. Mais le cours futur dépend davantage de la diplomatie que d’un choc permanent sur l’approvisionnement en pétrole.

L’inflation est difficile à contrôler, mais les décisions de la Fed sont limitées.

L’indicateur préféré de la Réserve fédérale est l’indice de prix PCE, qui exclut les produits alimentaires et énergétiques afin d’évaluer les tendances de prix réelles.Il était de 3,3 % en juin.Supérieur au seuil de 2 % fixé par la Fed, mais inférieur à 3,4 % en mai.Le titre du PCE était de 3,7%Le CPI, qui représente une mesure plus large des prix à l’achat, n’est pas suivi aussi étroitement par la Fed. Il était de 3,5 % en juin, après avoir été de 4,2 % en mai.

La situation est complexe. L’inflation est clairement élevée par rapport aux objectifs fixés par la Fed, mais sa tendance s’est calmée depuis mai. Cela est important, car le vote de la Fed en juillet montre une division profonde au sein de l’organisation : trois membres voulaient augmenter les taux d’intérêt même à ce moment-là. Les marchés anticipent donc une certaine tendance à la baisse des taux d’intérêt.Taux de probabilité de 44 % à 55 % d’une augmentation de un quart de point en septembre., en hausse par rapport aux chiffres uniques de l’été dernier.

Mais voici le mécanisme que les communiqués de presse ignorent : les prix du pétrole sont une arme à double tranchant pour la Fed. Des coûts énergétiques plus élevés entraînent une inflation accrue, ce qui pousse la Fed à adopter des politiques restrictives. Mais des politiques plus strictes mettent également en péril une économie qui déjà montre des signes de fragilité – l’augmentation des emplois en juin n’était que de 57 000, et la croissance des salaires est restée à un niveau inflaisonneux de 3,5 %. La Fed ne peut pas simplement imposer des politiques restrictives jusqu’à atteindre un taux de 2 %, si le marché du travail est en déclin. La patience stratégique, et non la panique, est donc le meilleur chemin à suivre.

Maintenant, parlons des flux de trésorerie qui comptent vraiment.

C’est là que la narrativité principale se fissure. L’anxiété liée à l’inflation sur le marché concerne des facteurs macroéconomiques : le pétrole, les tarifs douaniers, la demande motivée par l’IA. Mais les entreprises qui se trouvent de l’autre côté de ces “titres” financiers générent des revenus à un rythme que l’anxiété du marché ne reflète pas.

ExxonMobil a généré 59,7 milliards de dollars en flux de trésorerie opérationnel au cours des douze derniers mois, ainsi que 30,6 milliards de dollars en flux de trésorerie net – c’est-à-dire la trésorerie restante après les dépenses de capital. La dette nette s’élève à 31,8 milliards de dollars, et le ratio dette/actions n’est que de 15,9 %. Le bilan est donc très solide. Les revenus ont augmenté de 11,6 % par rapport à l’année précédente, et le flux de trésorerie net a augmenté de 4,9 %. L’action est cotée à environ 20 fois les bénéfices récents, et 9,9 fois le EV/EBITDA (valeur de l’entreprise par rapport aux bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – une mesure qui exclut les décisions financières et comptables).

Chevron se trouve dans une situation similaire. Le flux de trésorerie d’exploitation s’élève à 45,3 milliards de dollars, et le flux de trésorerie libre à 27 milliards de dollars – soit une augmentation de 67,8 % par rapport à l’année précédente. La dette nette est de 28,6 milliards de dollars, et le ratio dette/actif est de 19 %. Les revenus ont augmenté de 10,2 %, et la profitabilité brute a augmenté de 23,2 %. L’action est cotée à 18,7 fois les bénéfices historiques, et à 7,6 fois le EV/EBITDA – un prix plus bas que celui d’Exxon pour ces deux indicateurs.

Ce ne sont pas des entreprises qui ont besoin du prix du pétrole pour maintenir leurs dividendes ou financer leurs activités. Ce sont des entreprises qui génèrent plus de liquidités que ce qu’elles peuvent déployer raisonnablement. De plus, leurs bilans permettent de supporter une perturbation géopolitique prolongée sans problème.

L’image en milieu de cours d’eau est plus sélective.

Cela n’est pas vrai pour tout le secteur de l’énergie. Occidental Petroleum, en tant qu’opérateur de production et de transport de pétrole, et non comme opérateur de transport de pétrole en cours d’exploitation, a généré 6,16 milliards de dollars en flux de trésorerie d’exploitation et 2,9 milliards de dollars en flux de trésorerie net. Cependant, elle porte une dette nette de 32,9 milliards de dollars, contre seulement 23,1 milliards de dollars en capitaux propres. Son ratio dette/capital propres de 143 % représente une préoccupation structurelle persistante. Les revenus ont augmenté de 40,8 % par rapport à l’année précédente, en partie grâce à l’expansion continue de la région du Permian Basin. Mais le niveau de endettement élevé signifie que la stabilité des flux de trésorerie est plus fragile que ce que ne le montre la croissance globale.

Williams Companies rencontre un problème différent. Son taux de marge brute de 82 % reflète un modèle d’affaires basé sur des frais, ce qui permet normalement d’isoler les flux de trésorerie de la volatilité des matières premières. Mais les flux de trésorerie gratuits sont négatifs : une diminution de 214 millions de dollars sur les douze derniers mois, soit une baisse de 112 %. Les dépenses de construction s’élèvent à 6,1 milliards de dollars, alors que les flux de trésorerie opérationnels s’élèvent à 6 milliards de dollars. Le ratio de distribution des dividendes est de 88,7 %, ce qui laisse presque aucun réservoir de trésorerie en cas de perte de flux de trésorerie. Cette isolation due aux frais est bien réelle, mais cela ne compte pas beaucoup lorsque l’entreprise ne peut pas générer suffisamment de trésorerie pour couvrir ses propres dividendes, sans parler de financer son développement.

La question de la valeur

Both Exxon et Chevron ont connu des performances très bonnes. Exxon a augmenté de 32,8 % depuis le début de l’année ; Chevron, quant à elle, a augmenté de 27,9 %. Les actions ne se trouvent plus aux niveaux les plus bas qu’elles avaient six mois avant, ce qui rend leur acquisition moins intéressante. Avec un ratio de cours des actions par rapport aux bénéfices de 20, Exxon n’est pas vraiment sous-évaluée. Avec un ratio de 18,7, Chevron est plutôt raisonnable, mais n’est pas abordable dans un contexte de récession.

Bien que ces valeurs soient en augmentation avec la hausse des prix des actions, je pense que le meilleur profil de flux de trésorerie – en particulier les 67,8 % de croissance du flux de trésorerie libre chez Chevron – permettent d’estimer une multiple plus élevée qu’il y a un an. La comparaison avec les concurrents montre que Chevron est environ 22 % moins chère que Exxon en termes de EV/EBITDA (7,6x contre 9,9x). Cependant, Chevron dispose d’une capacité opérationnelle comparable et de marges brutes plus élevées, à 43,2 % contre 28,7 %. C’est ce désavantage relatif qui rend Chevron un point d’entrée plus intéressant.

En considérant tout cela…

Le résumé du briefing de la matinée – les craintes liées à l’inflation, les fluctuations des prix du pétrole, la pression exercée par la Fed – n’est pas faux. Il est simplement incomplet. Les variations des prix du pétrole due aux tensions autour du détroit d’Hormuz sont réelles, mais elles sont de nature diplomatique, et non existentielle. L’inflation est élevée, mais elle diminue progressivement. Le vote divisé de la Fed indique également une prudence interne concernant une possible augmentation des taux d’intérêt. De plus, les entreprises qui se trouvent au cœur de ces trois facteurs génèrent des flux de trésorerie et une solide situation financière, ce que l’anxiété du marché ne prend pas pleinement en compte.

Même si le détroit de Hormuz reste partiellement perturbé pendant plusieurs mois, Exxon et Chevron disposent de fonds suffisants pour faire face à cette situation. Même si la Fed augmente les taux d’intérêt en septembre, les revenus financiers de ces entreprises ne dépendent pas de prêts bon marché – leur dette nette est faible par rapport aux actifs et aux ressources de trésorerie qu’elles génèrent.

L’aspect positif, c’est que les performances ne sont plus aussi élevées qu’en mars ou avril. Mais le rapport risque/rendement reste en faveur des grands acteurs du marché, en particulier Chevron. Ce dernier offre une croissance de flux de trésorerie gratuits plus importante, des marges plus élevées, et une valeur boursière inférieure par rapport à ses concurrents les plus proches. Les opportunités faciles peuvent être disparues… Mais les fondamentaux du marché ne l’ont pas fait.