Le blocage du détroit d’Hormuz a provoqué une hausse de la raffinage des pétroles. La question est de savoir si cette situation va durer.

Chaque jeudi matin, les traders en énergie vérifient le même chiffre : combien de barils d’orpaque ont été transférés entre les réservoirs de stockage américains cette semaine. Les analystes écrivent sur les prévisions de baisses ou d’augmentations des stocks. Les contrats à terme sur l’orpaque tremblent. Le rapport hebdomadaire sur les stocks est devenu une routine.

Mais ce rituel ne prend pas en compte ce qui a vraiment motivé le marché cette année.

Le détroit d’Hormuz – le passage d’eau étroit par lequel…un cinquième du pétrole mondialL’approvisionnement se fait normalement – cela s’est réalisé effectivement.Fermé à la plupart des navires le 28 février. À propos15 millions de barils par jourLe pétrole du Moyen-Orient qui devait naviguer par ce point de passage bloqué est maintenant coincé. Il y avait…Un accord de cessez-le-feu annoncé le 15 juin. C’estS’est effondré lorsque les États-Unis ont repris le blocus le 14 juillet.La voie d’eau reste perturbée.

La conséquence n’est pas seulement une hausse des prix du pétrole brut. C’est quelque chose de bien plus inhabituel, et bien plus important pour les investisseurs : une augmentation historique de l’écart entre le pétrole brut et les carburants refinés à partir de celui-ci. Cet écart est ce que les raffineurs reçoivent en rémunération. Et actuellement, cet écart atteint des niveaux que l’industrie n’a jamais vus auparavant.

La fissure s’est étendue… Et pourquoi c’est important.

Le taux de profit pour les raffinateurs est appelé « crack spread » : c’est la différence entre la valeur du gasoil et du diesel qu’ils produisent et le pétrole brut qu’ils achètent comme matière première. La mesure standard, « 3-2-1 crack », correspond à trois barils de pétrole brut pour deux barils de gasoil et un baril de diesel.

Au début de 2026, cette écart se situait près de20 dollars par baril, contre une moyenne de environ 19 dollars entre 2010 et 2021.Début juillet, ça a touché.Un enregistrement de 70Même en se retirant de ce pic, il est resté…près de 59 $, presque trois fois plus depuis janvier.

Ce n’est pas une histoire liée au pétrole brut. C’est plutôt une histoire concernant la capacité de raffinage. Le blocage du détroit a empêché des millions de barils par jour de raffinage au Moyen-Orient. Les attaques ukrainiennes sur les raffineries russes ont entraîné une baisse des taux de traitement du pétrole brut.au plus bas de leur niveau en deux décennies, avecLa production russe diminue de 25 à 30 %Et aux États-Unis, sept fermetures et transformations de grandes raffineries ont eu lieu depuis 2019.On a retiré environ 1,2 million barils par jour de la capacité de traitement des pétroles américains..

L’Agence internationale de l’énergie a estimé le chiffre total à…4,5 millions de barils par jour, soit 5,4 % de la production mondiale de raffinage.Cette lacune dans l’offre est ce qui a poussé les prix du crack et les bénéfices des raffineries à atteindre des niveaux records.

Ce que les raffinateurs ont vraiment gagné

Les chiffres du deuxième trimestre de cette année ne sont pas des augmentations. Ils sont historiques.

Marathon Petroleum, le plus grand raffinateur de pétrole aux États-Unis en termes de volume, a annoncéLe bénéfice net a atteint 5,1 milliards de dollars au deuxième trimestre 2026, contre 511 millions de dollars au premier trimestre.Les marges de raffinage ont doublé d’un trimestre à l’autre. Le bénéfice par action ajusté de l’entreprise…$17,73, soit une augmentation de 27,1% par rapport au consensus de $13,73..

Valero, le deuxième plus grand raffinier, a généré des revenus d’exploitation de…4,47 milliards de dollars dans son secteur de la raffinage, en hausse par rapport à 1,27 milliard de dollars au second trimestre 2025.Il a indiqué que les flux de trésorerie d’exploitation s’élevaient à 5,6 milliards de dollars pour ce trimestre.

Les deux entreprises forment ensemble…Environ 8,8 milliards de dollars de bénéfices au deuxième trimestre 2026C’est un changement fondamental dans l’économie liée à la conversion du pétrole brut en carburant. Il ne s’agit pas simplement d’une amélioration modeste des marges financières.

Au cours des douze derniers mois, Marathon a généré 12,9 milliards de dollars en flux de trésorerie gratuit, soit une augmentation de 254 % par rapport à l’année précédente. Valero, quant à elle, a généré 10,1 milliards de dollars, soit une augmentation de 203 %.

Ce que le marché a fait

Le marché boursier n’a pas tardé à réagir. Marathon Petroleum (MPC) se négocie à environ 399 $, soit une hausse de près de 145 % sur la période écoulée, après avoir presque doublé depuis son niveau le plus bas sur 52 semaines, soit 162 $. Valero (VLO) se situe à environ 384 $, soit une hausse d’environ 135 % sur la même période, après avoir atteint un niveau bas de 155 $. Phillips 66 (PSX) a quant à elle augmenté de 66 %.La sous-industrie de raffinage a augmenté de 104 % en 2026, contre une hausse de 11 % du S&P 500..

Le marché a récompensé l’expansion des marges de manière agressive. Mais les multiples actuels nécessitent un contexte pour être compris.

Valero se vend à un ratio EV/EBITDA d’environ 8,6 fois, et un P/E de 15,3 fois par rapport aux résultats financiers récents. Marathon, quant à lui, se situe à un ratio EV/EBITDA de 7,9 fois et à un P/E de 13,1 fois par rapport aux résultats financiers récents. Ces chiffres semblent raisonnables en eux-mêmes… mais si l’on comprend que les résultats financiers qu’ils représentent sont environ 2,5 fois supérieurs au niveau normal, ces ratios augmentent rapidement.

Différence du bilan

Tous les refiners ne sont pas positionnés de la même manière pour faire face à une réversion.

Valero possède 3,5 milliards de dollars en dettes nettes, contre 28,3 milliards de dollars en capitaux propres – soit un ratio dette/capital propres de 0,40. Son ratio actuel de 164% indique une forte liquidité à court terme. Marathon raconte une histoire différente : il dispose de 25 milliards de dollars en dettes nettes, contre 25,7 milliards de dollars en capitaux propres – soit un ratio dette/capital propres de 1,28. Son ratio actuel est de 125%.

Cela est important, car la question n’est pas de savoir si les raffinateurs feront des profits lorsque les marges se normaliseront. Ils le feront. La question est plutôt de savoir quelle puissance d’achat chaque entreprise a utilisée lorsque les marges étaient élevées, et dans quelle mesure elles sont exposées lorsque ce avantage géopolitique disparaît.

Il y a une autre différence structurelle qui mérite d’être notée. MarathonPossède environ 64 % de MPLX.C’est une plateforme d’infrastructure en cours de production qui génère des flux de trésorerie basés sur des frais, et ces flux sont largement indépendants des prix des matières premières et des marges de raffinage. Valero entraîne une complexité opérationnelle…Indice de complexité de Nelson : 11,5Cela permet de transformer le pétrole brut plus lourd et moins cher en produits à valeur plus élevée. Historiquement, cela assure une plus grande stabilité des revenus, car les marges diminuent.

Risque de renversement

C’est là que l’histoire des inventaires hebdomadaires se reconnecte avec le cas d’investissement. Les projections de l’EIA indiquent que les taux de risque aux États-Unis diminueront significativement au quatrième trimestre, à mesure que la demande liée aux déplacements estivales diminue. Le marché des contrats à terme prend déjà en compte une réduction importante des prix : les contrats de septembre…Le prix du pétrole est proche de 70 dollars le baril, tandis que les contrats d’août 2027 se situent à 44,38 dollars, soit une baisse de plus de 35 %..

Les données historiques concernant le secteur de la raffinage à ces niveaux de surcoût des prix ne sont pas rassurantes. L’indice de la sous-industrie de l’énergie et de la raffinerie pétrolière du S&P 500 est41 % au-dessus de sa moyenne mobile de 150 jours – une divergence qui n’a jamais eu lieu que cinq fois.Dans chacun de ces cas précédents, le rendement à terme sur six mois était négatif.avec une baisse moyenne de 10,1%.

De plus, les facteurs qui entravent ce ralliement sont de nature temporaire. Le blocage du détroit d’Ormuz est un événement géopolitique, et non une décision structurelle concernant la demande mondiale en raffinage. Un cessez-le-feu durable – qui a été tenté deux fois cette année – permettrait de faire baisser considérablement les taux d’intérêt. Le raffinage russe, bien que endommagé, n’est pas détruit ; il peut se remettre debout. De plus, les États-Unis ont fermé leurs raffineries depuis des années ; cette tendance ne changera pas à cause des hausses des marges bénéficiaires.

Le marché a pris en compte le fait que ces marges persistent dans le monde réel. Les données provenant des contrats à terme, les précédents historiques et la nature fondamentale de l’choc sur l’offre indiquent tous une direction opposée.

Le jugement d’investissement

Les flux de trésorerie cette année ont été exceptionnels. Personne ne conteste cela. La question pour un investisseur est de savoir si payer aux prix actuels permet d’obtenir une valeur durable, ou si cela permet simplement de profiter du dernier étage d’un cycle de marge.

Le rapport hebdomadaire sur les stocks de brut vous indique ce qui s’est passé la semaine dernière. Il ne vous dit pas si le détroit d’Hormuz sera rouvert, si les raffineries russes pourront se remettre en marche, ou si une coût de 59 dollars le baril représente une norme nouvelle ou une situation temporaire.

Du point de vue du flux de trésorerie, tanto Marathon que Valero ont démontré qu’ils peuvent générer des flux de trésorerie gratuits importants lorsque leurs marges augmentent. Les deux ont une histoire opérationnelle solide. La différence réside dans l’utilisation de la financement : le bilan de Valero offre plus de résilience si les marges diminuent, tandis que la participation de Marathon dans les activités intermédiaires offre une certaine protection.

Mais aucune de ces différences ne change le fait essentiel : les bénéfices qui soutiennent ces prix des actions se situent à un niveau déterminé par une pénurie d’offre, qui, par sa nature même, a une date d’expiration. L’investissement sur la valeur n’est pas lié à l’achat d’actions ayant de grands bénéfices actuels. C’est plutôt l’achat d’actions dont le prix est inférieur à leur valeur intrinsèque, avec une marge de sécurité raisonnable.

Avec des marges d’environ 2,5 fois supérieures à la normale, ces actions ne sont pas vendues en dessous de leur valeur intrinsèque. Elles se vendent comme si l’environnement des marges était permanent. La marge de sécurité se trouve donc de l’autre côté de l’action.

Bien que ce soit vrai qu’il peut y avoir des pertes de capacité structurelle – comme la fermeture des raffineries américaines ou les dommages causés dans certaines régions du Moyen-Orient – même après un cessez-le-feu, l’écart entre la taille actuelle de la dégradation du marché et un prix normalisé de 20-25 dollars le baril est trop grand pour que tout effet permanent puisse combler entièrement cette différence. Le marché a déjà pris en compte la durée la plus favorable dans ces prix.

Le nombre d’inventaires hebdomadaires continuera de être rapporté. Il est utile de le suivre dans le contexte général. Mais le chiffre qui compte vraiment, c’est la progression des prix des actions – et plus précisément, comment ils évoluent lorsque les actualités géopolitiques changent. C’est cette variable qui détermine si ces actions resteront les meilleures performances de l’année ou si elles deviendront les plus baisseuses l’année prochaine.