Le rapport Q2 de Storskogen approche… Mais l’histoire liée aux flux de trésorerie ne se résume pas encore.

Storskogen a planifié son deuxième rapport intercalaire pour le quatrième trimestre 2026, ainsi que une présentation aux investisseurs. Ces documents devraient nous donner une idée plus claire sur si cette société holding suédoise en difficulté est en train de atteindre un point bas des résultats – ou si la situation s’aggrave encore. La réponse est importante, car l’action a beaucoup baissé par rapport à son niveau maximal, avec une baisse d’environ…80 % provenant d’une capitalisation boursière d’environ 82 milliards de SEK.Actuellement, il s’agit d’une valeur entre 14 et 18 milliards de SEK. Une action qui est trop bonne sur le plan nominal suscite des questions, mais la simple rareté ne suffit pas pour en faire une investissement de valeur. Les données opérationnelles de cette année suggèrent des raisons de prudence.

Permettez-moi de commencer par les flux de trésorerie. L’année entière 2025 a vu…Le flux de trésorerie d’exploitation est tombé à 2 451 millions de SEK, contre 3 098 millions de SEK l’an dernier.Une dépense supérieure à 20 %. L’histoire d’investissement de l’entreprise est présentée comme…Des flux de trésorerie constamment forts et un taux de conversion des liquidités de 74 %Et bien que 74 % soit un chiffre respectable en soi, le niveau absolu en baisse est ce qui retient l’attention. Puis vient le premier trimestre 2026 : c’est là que l’EBITDA organique devient important – c’est une mesure qui exclut les acquisitions et les cessions pour montrer ce que le portefeuille existant génère réellement.Une baisse de 12 % sur une base organique.Les EBITA ajustés indiqués étaient de 639 millions de SEK, soit une baisse de 9 % par rapport au trimestre précédent. Le taux de marge a également diminué, passant de 8,8 % à 8,1 %. Les flux de trésorerie d’exploitation du premier trimestre ont été de 188 millions de SEK, ce qui est supérieur à celui du trimestre précédent. Cependant, cela ne constitue pas vraiment un signe d’une reprise économique, car l’entreprise doit se financer par des dettes significatives.

Du point de vue du bilan financier, la situation est plus préoccupante. La valeur d’entreprise de Storskogen s’élève à environ 28 milliards de couronnes suédoises, contre une capitalisation boursière d’environ 14 à 18 milliards de couronnes suédoises. Cela signifie qu’il y a une dette nette d’environ 10 milliards de couronnes suédoises ou plus. C’est une charge importante pour une entreprise qui génère chaque année un flux de trésorerie opérationnel d’environ 2 milliards de couronnes suédoises. Le ratio de endettement n’a pas été divulgué de manière que je puisse le vérifier avec les données disponibles. Mais le seuil entre la valeur d’entreprise et la capitalisation boursière montre bien que la dette constitue une caractéristique principale de la structure de capital de l’entreprise. Lorsque les flux de trésorerie diminuent et que le bénéfice d’exploitation organique continue de diminuer, ce niveau d’endettement représente une charge, et non un fait neutre.

Étant donné que c’est là que réside le scénario optimiste, parlons maintenant de la valorisation des actions. Les actions se négocient à un ratio d’environ 15 fois les résultats antérieurs, ou 18 fois sur un autre indice… Ni l’un ni l’autre n’est très bon.Nordea a juste augmenté son prix cible à 15,90 SEK à la fin du mois de juillet.On maintient une recommandation « acheter », avec une estimation de plus de 75 % d’appréciation par rapport aux niveaux actuels, autour de 9 SEK. Cette estimation d’analyste indique que la banque estime que le marché a réagi trop fortement. De plus, le portefeuille diversifié de la banque, composé de petites et moyennes entreprises dans les domaines du commerce, de l’industrie et des services, génère encore suffisamment de flux de trésorerie prévisibles pour justifier une multiplicité plus élevée. S&P Global prévoit que les bénéfices seront au plus bas en 2024, et propose une perspective stable. Cela confirme également la même conclusion : le pire est peut-être passé pour cette entreprise.

Cependant, il y a un problème avec cette thèse. En 2026, le BEPO organique continuait de diminuer de 12 %, sans pouvoir se stabiliser. Le co-fondateur et actionnaire principal, Daniel Kaplan, a vendu une part plus importante de ses actions en juin 2026. Ce geste pourrait avoir des raisons personnelles tout à fait rationnelles, mais il est difficile de le considérer comme un signe positif à ce stade. Lorsqu’un insider vend ses actions alors que la croissance des revenus organiques reste négative, le risque que le marché soit justement méfiant devient important.

Le rapport du deuxième trimestre devrait démontrer si le schéma saisonnier – où le premier trimestre est le plus faible, tandis que le deuxième trimestre est historiquement plus solide – reste valable. Le PDG, Christer Hansson, a souligné une amélioration progressive au cours du premier trimestre, ainsi qu’une “base structurellement solide”, avec un “portfolio plus ciblé” et un “bilan robuste”. Ce sont des affirmations raisonnables en théorie, mais le marché a déjà entendu les dirigeants défendre cette théorie avant ; la trajectoire du BEBI n’a pas encore confirmé cela.

En somme, Storskogen représente une situation classique où il y a des risques liés à la valeur des actions. Les actions sont nominalement bon marché, mais le fardeau de la dette est réel. Les flux de trésorerie diminuent, les bénéfices organiques se détériorent également. De plus, un dirigeant important a vendu ses actions. Même si l’entreprise parvient à survivre et à retrouver sa trajectoire de croissance – ce que son modèle diversifié et sa plateforme d’acquisitions lui permettent vraiment – le seuil de sécurité à prix actuel est douteux, compte tenu du levier financier et de l’absence de signes indiquant une amélioration des résultats opérationnels. L’investissement en valeur n’est pas basé sur l’achat d’actions qui semblent bon marché en termes de ratio P/E. C’est plutôt l’achat d’entreprises dont la valeur intrinsèque est inférieure à celle que représentent leurs actions, où les flux de trésorerie, la situation financière et la trajectoire de l’entreprise confirment cette conclusion. Storskogen ne réussit pas encore à répondre à ce critère.

Je dirais que c’est un niveau de risque moyen. Il y a des opportunités plus intéressantes sur le marché, où les flux de trésorerie continuent d’augmenter, le levier est maîtrisable, et le taux de dépréciation par rapport à la valeur intrinsèque n’est pas dépendant de l’espoir que le point bas soit enfin atteint.