L’avertissement réel du marché boursier n’a rien à voir avec les valeurs des actions.

Le marché boursier envoie un avertissement, oui… mais pas celui dont vous avez lu dans les médias.

La plupart des commentaires cette semaine portent sur les valorisations extrêmes, les rendements en hausse, et ce qui s’est passé en 1929 et en 2000. L’équipe de recherche de Ned Davis a présenté…Cinq signes d’alarme le mercredi, indiquant une possible baisse du marché séculier.Le rendement des bénéfices ajusté en fonction du cycle sur le S&P 500 descend vers des niveaux bas typiques de l’époque des entreprises technologiques. Le taux d’intérêt sur les obligations de 10 ans dépasse 4,5 %. Les marchés émergents progressent plus rapidement que les États-Unis. Les valeurs des actifs énergétiques augmentent, tandis que les valeurs technologiques diminuent. C’est le même schéma que tout le monde utilise lorsque le marché semble être surchargé. Et oui, les valeurs des actions sont très élevées.

Mais ce qui est vraiment important – ce qui détermine si tout cela se résout progressivement ou non – ne se trouve pas sur aucun de ces diapositives. Cela se trouve dans les installations de plomberie. Et si vous ne vous en souciez pas, alors ce que vous voyez actuellement, c’est un marché qui fonctionne sans aucune protection.

Le service de réserve overnight – qui constitue le mécanisme de soutien de la Fed pour les fonds du marché monétaire, permettant aux fonds de déposer de l’argent pendant la nuit lorsque le système dispose d’une liquidité excédentaire – était de plus de 2 billions de dollars en 2022. Il fonctionnait comme un “sponge” de liquidité, absorbant les liquidités évacuées lors des appels d’offres sur les obligations du Trésor et les dates limites fiscales, sans retirrer de l’argent des réserves bancaires. La semaine dernière, le solde du service ON RRP était de 2,25 milliards de dollars. Ce n’est pas une erreur de calcul ; c’est le niveau de liquidité qui disparaît.

La sponne est sèche.

Qu’est-ce que cela signifie en pratique ? Lorsque le Trésor public a besoin de financer ses propres dépenses – et il compte sur des emprunts nets de 739 milliards de dollars pour la période juillet-septembre – cet argent doit provenir d’un certain endroit. Si le fonds ON RRP continue de contenir des billions de dollars, les emprunts du Trésor public tireront cet argent de ce fonds en premier, et les réserves bancaires ne seront pas affectées. Il n’y a donc aucun lien entre les emprunts du Trésor public et les réserves du système bancaire. Chaque achat, chaque règlement, chaque retrait de TGA affecte directement l’argent qui permet au système de paiement de fonctionner normalement.

Le Compte Général du Trésor se situe à…962 milliardsC’est de l’argent qui reste inutilisé sur le compte d’exploitation du gouvernement, au lieu de circuler dans le système bancaire. Le déficit reste le même. Les factures restent les mêmes. Mais l’impact est différent – car la source de financement a changé. Lorsque le TGA reste élevé et que l’ON RRP est à zéro, on n’a pas de surplus de liquidité. On a plutôt un problème de liquidité.

La segmentation se manifeste aux taux de la nuit. SOFR —Le taux de financement overnight garanti, qui mesure le coût d’emprunter de l’argent sous forme de garanties en titres du Trésor américain.Le taux était de 3,66 % le 4 août, soit un point de base supérieur au taux IORB, qui était de 3,65 %. Dans un système où il y a beaucoup d’argent en circulation libre, SOFR devrait être égal ou inférieur au taux IORB. Lorsque SOFR est supérieur à ce taux, cela signifie que certains canaux de repo subissent une pression sur leurs bilans. L’argent n’est pas tous les jours bon marché. Certains acteurs ont besoin de l’argent plus que d’autres, et le prix reflète cela.

Je ne dis pas que cela signifie qu’une crise est imminente. Je dis plutôt que le système a perdu son écart d’erreur qui lui était habituellement donné. Et lorsque vous combinez un réservoir de liquidité épuisé avec une volatilité accrue, vous obtenez ce que l’on pourrait appeler une situation critique dont les fondements ne peuvent être expliqués par des raisons purement fondamentales.

La volatilité implicite des options SPY est de 12,3 %. Ce n’est pas simplement faible – c’est un chiffre qui indique que le marché ne prévoit rien de mal pouvoir se produire. Le rapport entre les titres put et call en circulation pour SPY est de 2,25 : pour chaque dollar d’exposition en termes de calls, il y a 2,25 dollars d’exposition en termes de puts. Les investisseurs ont acheté des protections, ce qui est une bonne chose. Mais dans le cadre de la positionnement des courtiers, une forte quantité de puts, avec une volatilité implicite réduite, signifie que les courtiers achètent des actions à bas prix. Lorsque le marché baisse vers cette barrière, les courtiers sont obligés de vendre pour se protéger, ce qui aggrave la baisse. Ces mécanismes nuisent à la stabilité du marché.

Ce qui rend cette situation particulièrement dangereuse, c’est que le marché semble actuellement très diversifié. L’ETF S&P 500 à poids égal, RSP, a augmenté de 14,9 % sur la période écoulée, contre 13,4 % pour SPY. L’indice à poids égal se distingue donc par sa diversité par rapport à l’indice à poids de titre. Ce n’est pas un problème de concentration typique, où sept actions effectuent tout le travail.

C’est là le piège. Quand la largeur est bonne, mais que les conditions financières sont difficiles, personne ne s’inquiète pour la liquidité, car les chiffres clés restent stables. Le marché semble sain. Le VIX est faible. Les variations quotidiennes se présentent bien. Mais lorsque quelque chose arrive vraiment — une vente d’obligations de la Trésorerie qui est insuffisante, une hausse des prix des contrats de change, une série de demandes de marge dans les positions de trading dépendantes du cash-futures (qui se situent encore autour de 830 milliards de dollars en juin) — la réaction ne sera pas progressive. Il n’y a pas de système capable d’absorber cette situation. Le mouvement sera rapide et mécanique, et n’a rien à voir avec les résultats financiers, l’inflation ou le fait que nous sommes sur la voie d’une récession.

Regardez les données de flux pour SPY aujourd’hui. Les ordres block – c’est-à-dire les transactions institutionnelles – montrent 638 millions de dollars en sortie, contre 569 millions de dollars en entrée. De l’argent important participe à cette sortie. En même temps, les investisseurs de petite taille ont injecté 2,1 milliards de dollars, et les traders de commandes moyennes ont ajouté 1 milliard de dollars. Les achats de petits investisseurs dans le cadre des ventes institutionnelles, à un niveau élevé sur l’indice, ne constituent pas un signe positif structurel. C’est plutôt une divergence de flux liée au cycle tardif, qui précède la régression moyenne.

Oui, nous pouvons encore grimper plus haut. Je ne dis pas que le marché ne peut pas ajouter quelques centaines de points supplémentaires. Le cas de la bulle, si on veut aller plus loin, est de 25 fois les revenus futurs sur 12 mois. Cela place le S&P 500 au-dessus de 6 000. Mais voulez-vous vraiment jouer pour encore quelques centaines de points, alors que l’architecture de la liquidité en dessous a changé fondamentalement ?

En comprenant ce que je sais sur les spreads et les conditions du marché financier, je constate que le régime de volatilité compressée est la partie fragile de cette situation. Lorsque le IV est à 12,3 % et que l’ON RRP est à 2,25 milliards de dollars, on ne se trouve pas dans un marché haussier. On se trouve plutôt dans un marché haussier qui est soutenu par des gamma élevés des courtiers et des conditions financières difficiles. Et les choses qui flottent ont tendance à ne pas simplement dériver… elles explosent.

La chaîne conditionnelle est simple. Si l’estimation des emprunts du Trésor pour le troisième trimestre reste valable et que les réserves restent élevées, les balances de réserves subiront une pression structurelle que les achats récents de la Fed en matière de gestion des réserves ne pourront peut-être pas compenser. Si les réserves sont sous pression, l’écart entre SOFR-IORB s’élargit davantage. Si cet écart s’élargit, les financements via le repo deviennent plus coûteux pour les acteurs qui utilisent des instruments dérivés. Si le repo devient cher, ces positions seront résorbées. Lorsque ces positions sont résorbées, les prix se décalent. Et dans un cas de gamma négatif, l’écart s’élargit encore, car les courtiers ne peuvent pas stabiliser la situation.

Si cela ne se produit pas – si la Fed augmente davantage ses achats de réserves monétaires, ou si le TGA épuise les ressources plus rapidement que prévu, ou si les émissions de titres du Trésor sont peu nombreuses – alors le calme apparent persiste, et les alertes concernant l’évaluation des actifs disparaissent dans le bruit de fond, comme c’est souvent le cas.

À surveiller : SOFR contre IORB. Si cette écart commence à augmenter de manière constante – et non pas en une seule journée – c’est là que vous pouvez voir les premiers signes que les conditions économiques s’améliorent. Deuxièmement, surveillez la trajectoire de TGA. Un mouvement au-dessus de 1 000 milliards de dollars, avec un ON RRP à zéro, est la combinaison la plus importante. Troisièmement, surveillez le VIX sur une journée. Si celui-ci passe de 12 % à 18 % ou plus en une seule session, cela indique que le mouvement est mécanique, et non fondamental. Les mouvements mécaniques ont tendance à dépasser leurs objectifs dans les deux sens.

La narration dominante veut que vous vous inquiétiez de savoir si 2026 rime avec 2000. Ce n’est pas le cas. En 2000, il y avait de la liquidité. Ici, ce n’est pas le cas. C’est un type de risque différent – un risque qui ne se manifeste pas sur le graphique CAPE, mais qui apparaît chaque fois que les conditions financières se détériorent.

Les opinions exprimées ici sont les miennes et constituent des commentaires sur le marché, et non des conseils d’investissement. Tous les données sont à jour au moment des conditions de marché du 9 août 2026.