Le marché boursier est resté quasi stable. Le marché des obligations a enregistré un changement de régime.

Le marché boursier n’a presque pas réagi. Le marché des obligations a réagi comme si on lui changeait les circuits électriques.

Le vendredi 28 août, le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, s’est exprimé à Jackson Hole. C’était sa première apparition dans cette ville.Son 100e jour dans le poste.— et la réaction du marché se divise en deux. Le S&P 500 a chuté.0,26 % à 7 711Le Nasdaq a chuté de 0,53 %. Le Dow a été pratiquement stable.

Mais le rendement des obligations du Trésor sur deux ans, l’indicateur le plus sensible aux attentes sur les taux à court terme, a augmenté.Près de 12 points de base, pour atteindre 4,35 % – la plus grande hausse en une seule journée depuis mars.La probabilité qu’il y ait une hausse des taux en septembre, estimée par les traders…environ 35%Avant que Warsh ne prenne la tribune, il monta sur…plus de 55 %À la fin de la semaine.

Cette différence entre actions et obligations vous en dit quelque chose. Le marché boursier fonctionne toujours grâce aux résultats financiers des entreprises.85 % des entreprises du S&P 500 ont dépassé les attentes cette trimestre.Avec une croissance des profits de plus de 20 % par an. Mais le marché des obligations perçoit déjà un changement dans les politiques économiques. Et le marché des obligations est le premier à en être informé.

Ce que Warsh a vraiment dit (et ce qu’il n’a pas dit)

Warsh ne a pas donné de prévision pour le marché. Il a plutôt donné un avertissement.

Il a réaffirmé que l’objectif d’inflation de 2 % pour le PCE était un “objectif fixe et rigoureux”. Il a également déclaré que…54 % de la panier PCE enregistrent des augmentations de prix supérieurs à 3 %.La tendance sous-jacente n’a pas non plus progressé de manière convaincante. Son langage…Nous devons être confiants en ce que l’inflation sous-jacente se dirige vers notre objectif.“Sinon, nous avons du travail à faire.” C’était la plus proche des expressions qu’il a utilisées pour reconnaître que les hausses de taux, et non les maintien des taux, pourraient être la prochaine étape à suivre.

Il a alors démantelé tout le système de communication sur lequel le marché s’appuie. Les directives préalables de la Fed, c’est-à-dire les annonces de la Fed concernant ses prochaines actions, ont, selon lui, “été superflues”. Pas de fonction de réaction. Pas de règle de Taylor. Pas d’indications via des diagrammes. Le marché doit se débrouiller seul.

Vous pouvez l’appeler un schéma général… vous pouvez l’appeler une carte de parcours… mais ne l’appelez pas « orientation préventive ».

Il était « engagé dans une discipline, et non dans une décision ».

Cette dernière phrase est importante. Ce n’est pas juste une réponse indifférenciée – c’est un changement de régime. Depuis plus d’une décennie, les marchés ont pris les paroles de la Fed comme une sorte de guide. Warsh signale aux traders que ce guide va être retiré. Le signal viendra des données, des marchés eux-mêmes, des prix des actifs. Pas de lui.

Le plomberie en dessous

Voici ce que la plupart des commentaires sur Jackson Hole oublient : le marché se trouve au point de rencontre entre deux systèmes différents, et aucun d’eux ne coopère.

Du côté de la Réserve fédérale, Warsh indique que l’outil principal de politique monétaire à venir est les taux d’intérêt à court terme – « prépondérants », a-t-il dit – tandis que les outils non conventionnels seront utilisés « avec modération, si tant est que cela soit possible ». Il n’y a pas non plus de signes d’accélération dans les émissions du bilan bancaire ; le processus de resserrement quantitatif se poursuit donc comme prévu. La Fed affirme qu’elle fera son travail en utilisant les taux d’intérêt.

Du côté du Trésor, quelque chose de complètement différent se passe. Le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, a créé le Compte Général du Trésor – le compte bancaire du gouvernement auprès de la Fed.Environ 950 milliards de dollars, bien au-delà de l’objectif fixé par l’administration précédente, qui se situait entre 550 et 600 milliards de dollars.Quatre jours avant Jackson Hole, le Trésor a doublé son programme de rachat de obligations, augmentant les montants minimaux d’achats de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars. Les responsables du Trésor ont confirmé que le TGA pouvait financer ces achats.

C’est une sorte de “torsion” dans le système financier. Le gouvernement achète des obligations à long terme afin de réduire les taux d’intérêt à long terme, tandis que la Fed indique qu’elle pourrait augmenter les taux d’intérêt à court terme. Une partie pousse vers le bas l’extrémité longue de la courbe financière ; l’autre partie, en revanche, pousse vers le haut l’extrémité courte. La courbe est donc comprimée de toutes les côtés.

Et le marché peut le ressentir. Le rendement sur deux ans a augmenté après les propos de Warsh. Quant au rendement sur 30 ans…2 points de base moins sur le même jourCette divergence est inhabituelle. Cela indique que la capacité d’achat du Trésor public continue de compenser une partie de l’impact négatif causé par la politique hawkish de Warsh.

C’est la partie qui ne figure pas dans les titres de presse. La Fed et le Trésor sont en train de se diriger dans des directions différentes au niveau de la courbe des taux d’intérêt. Ce conflit est important, car cela signifie que les variations des taux ne se traduiront pas par une contraction du marché général, comme les investisseurs s’y attendent. Les taux à court terme augmentent. Les taux à long terme restent stables. Les entreprises financières bénéficient de cela. Les actions à haute durée de vie reçoivent un signal mitigé.

Ce que le marché des options dit

La positionnement des options SPY indique une attitude prudente. La volatilité implicite est de 13,2 % – ce qui n’est pas bon en termes historiques, mais ce n’est pas non plus une situation alarmante. Le rapport entre les options put et calls est essentiellement de 1,03, ce qui signifie que les traders ne se précipitent pas pour acheter des protections. Cependant, le rapport entre les volumes d’options put et calls est de 2,49, ce qui indique que le nombre d’options put est bien plus élevé que celui des options calls.

Cette structure d’intérêts ouverts signifie qu’il existe une sorte de « mur de protection » en cas de baisse des prix. Lorsque les options de vente s’accumulent par rapport aux options d’achat, cela ne signifie pas qu’une baisse sera imminente. Cela signifie plutôt que les courtiers ont plus de risques négatifs en cas de baisse des prix. Ainsi, si le marché subit une baisse, l’activité de hedging peut amplifier cette baisse.

SPY se négocie actuellement à 769 $, soit 1,2 % en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines, qui était de 779 $. L’indice a augmenté de près de 13 % au cours des 20 derniers jours, et de environ 12,8 % sur l’année. La moyenne mobile de 50 jours se situe à 754 $. La moyenne mobile de 200 jours est de 710 $. La structure technique du marché reste intacte, mais la distance entre le prix actuel et ce plus haut niveau est faible.

La question de la concentration

Voici un autre aspect lié aux investissements financiers qui peut être négligé. La veille de la présentation de Warsh, le S&P 500 a augmenté de plus de 0,7 % – ce qui est dû presque entièrement au secteur technologique. L’indice S&P 500 Equal Weight Index, qui donne à chaque action la même importance, a chuté de 0,29 %. Dix des onze secteurs ont terminé en baisse.

Cette différence entre le chiffre annoncé en fonction du poids des actions et la réalité réelle est en fait un mirage de concentration, visible à l’œil nu. Nvidia, avec une capitalisation boursière de 5 billions de dollars, était celle qui jouait le rôle principal. Lorsqu’une seule action peut faire bouger l’indice, le chiffre annoncé indique ce que cette entreprise a fait, et non ce que le marché a fait.

Warsh a reconnu l’évolution de l’industrie de l’intelligence artificielle : les dépenses de capital commercial ont augmenté de 9 %, et plus de la moitié de ces dépenses proviennent de l’intelligence artificielle. Les ventes de tokens pour les principaux laboratoires atteignent plus de 100 milliards de dollars par an, soit une augmentation de 500 % par rapport à l’année précédente. Il a qualifié l’intelligence artificielle de « nouveau facteur de production », mais a ajouté que cela n’a aucune influence sur les décisions que nous prenons dans la conjoncture actuelle.

Cette phrase est également un signal important. L’engrenage qui maintient le marché boursier en hausse – les investissements en IA, une croissance des revenus de 50 % pour l’indice – ne fait pas partie des calculs de la Fed. Warsh observe l’inflation à 3,7 % et un marché du travail stable, et non l’enthousiasme lié à l’IA.

Où va-t-il d’ici ?

La prochaine réunion du FOMC est…15–16 septembreWarsh a dit qu’il souhaite encore une série de données : les chiffres relatifs au nombre d’emplois en septembre et l’inflation. Cela lui permettra de prendre une décision éclairée. Mais le marché des obligations est déjà prêt à prévoir une hausse ou une stagnation des taux d’intérêt. C’est un changement significatif par rapport aux trois dernières semaines, où il y avait une tendance à la stagnation.Prix : 64%.

Pour les investisseurs, l’aspect important n’est pas de savoir si la Fed augmentera les taux de ce mois-ci. C’est plutôt si l’environnement de fonctionnement nouveau – une Fed qui ne communique pas ses décisions en avance, un Trésor public qui gère activement les taux à long terme, et un marché boursier où les actions sont concentrées autour d’une poignée d’entreprises ayant des performances liées à l’IA – modifie la manière dont on perçoit le risque.

Oui, le marché pourrait continuer à augmenter en raison de l’impulsion liée aux résultats financiers des entreprises. Le S&P 500 a augmenté de 20,7 % sur une période annuelle continue. Les bénéfices des entreprises augmentent également. Les problèmes techniques ne sont pas présents.

Mais le mécanisme qui maintenait la stabilité du marché – une communication claire de la Fed, une courbe des taux prévisibles, et l’hypothèse que les politiques monétaires étaient à peu près neutres – est en train d’être démantelé petit à petit. Warsh a supprimé les indications futures de la Fed. Le Trésor américain achète des obligations à long terme. Le marché boursier est en hausse, en raison d’une information que la Fed a explicitement déclaré qu’elle ne prendrait pas en compte.

Lorsque les conditions de la plomberie changent, le marché ne se déplace pas toujours en un seul jour. Il se déplace lorsque les hypothèses qui permettent son fonctionnement cessent d’être valables. La question n’est pas de savoir si cela se produira demain. C’est plutôt de savoir si vous êtes prêt à gérer une portefeuille basé sur les conditions de la plomberie de l’année dernière, pendant que quelqu’un reconstruit les canalisations.