L’action qui ne clignait pas des yeux

Klaus-Michael Kühne est décédé un lundi. Les actions de Kuehne + Nagel ont évolué en conséquence.0,14 pour centPas de résultat. Rien ne se passe. C’est ce genre de dégagement de tension que l’on pourrait obtenir à cause d’une erreur de calcul dans n’importe quelle autre entreprise.

L’homme qui contrôlait 55 % d’une entreprise logistique valant 32 milliards de dollars – une entreprise que son grand-père avait créée en tant que société de transport de marchandises, et qui est aujourd’hui la plus grande entreprise de transport de marchandises par voie maritime et aérienne, avec 1 300 agences dans près de 100 pays – était parti. Forbes estimait sa fortune à…Plus de 44 milliards de dollarsIl possédait des actions dans Lufthansa, Hapag-Lloyd, Brenntag et Flix. Il était la personne la plus riche d’Allemagne.

Et le marché, qui a passé des années à essayer de comprendre les actions de cette entreprise, a décidé, lors d’une séance indifférente, qu’il ne représentait pas un risque. Il n’a jamais été un risque.

L’homme qui est parti, alors qu’il était encore le chef.

Le changement de direction s’est produit des décennies en arrière, et non aujourd’hui. Kühne a rejoint l’entreprise familiale en 1958. Il est devenu PDG d’ici 1975. Mais vers le milieu des années 1990, il avait déjà fait ce qui est le plus difficile pour un fondateur contrôlant une entreprise : il s’est retiré de la gestion de l’entreprise, tout en conservant son droit de vote.

Il a quitté son poste de PDG au milieu des années 1990. Il a également abandonné son poste de président du conseil d’administration en 2011, et a pris le titre de président honoraire. Le PDG actuel, Stefan Paul, dirige l’entreprise depuis 2016. Les opérations quotidiennes, la stratégie, les réductions de coûts, les efforts dans le domaine de l’IA, la stratégie client… rien de tout cela ne appartenait à Kühne pendant des années.

Mais la propriété n’est pas équivalente à la gestion ; Kühne comprenait cette différence mieux que la plupart des gens. Grâce à Kühne Holding AG, il a pu conserver…55,3 % des droits de vote à compter de décembre 2024Il était la seule personne capable de dire oui ou non à tout ce que le conseil d’administration proposait. Les 44 % restants des actionnaires – répartis entre des institutions, des fonds et des investisseurs privés – pouvaient simplement observer et acheter des actions, mais ils ne pouvaient pas contrôler les choses.

Le plan de succession qui n’a jamais été secret

En octobre 2008, lorsque Kühne avait 71 ans, ilIl a annoncé son plan de succession personnel.Il a nommé Karl Gernandt, alors PDG de Holcim en Europe de l’Ouest, comme son représentant. Gernandt représenterait les intérêts des actionnaires majoritaires chez Kuehne + Nagel. Kühne conserve la fonction de président du conseil d’administration, mais délègue le vote des actionnaires.

Plus important encore, Kühne a fait une déclaration qui a fixé l’avenir : la Fondation Kühne, une entité sans but lucratif régie par le droit suisse, aurait « un jour » la responsabilité de prendre en charge sa part dans Kuehne + Nagel.

Il a dit cela il y a 18 ans. Ce « un jour » est arrivé un lundi en août 2026.

La structure de fonderie n’est pas inhabituelle en Suisse, mais elle est importante. Selon le droit suisse, les fonderies sont des entités perpétuelles – des personnes juridiques qui n’ont ni propriétaires, ni héritiers au sens traditionnel, ni obligation de distribuer des actions. La fonderie hérite du bloc de vote. La fonderie vote les actions en permanence. La structure de contrôle que Kühne a créée ne se dissout pas ; elle passe d’une personne à une institution qui ne peut pas disparaître.

Kühne n’a pas de enfants. Sa femme, Christine Kühne, est mentionnée dans la déclaration de condoléances de l’entreprise, mais aucun document public ne la désigne comme successeure. Le conseil d’administration – et non la famille – détient les droits de vote, avec 55 % du pouvoir de vote.

L’entreprise dont il n’avait plus besoin de gérer.

L’indifférence du marché est compréhensible lorsque l’on voit les chiffres que l’équipe de direction de Kühne a produits sans lui.

Kuehne + Nagel a indiqué un chiffre d’affaires net de24,5 milliards de CHF pour l’exercice 2025Environ stable par rapport à l’année précédente. Les revenus ont diminué de 25 % pour atteindre 925 millions de francs suisses, en raison d’une baisse cyclique des tarifs de transport et d’un excès de capacité sur le marché maritime. Cependant, les flux de trésorerie gratuits ont augmenté de 48 % pour atteindre 917 millions de francs suisses. Le conseil d’administration a donc proposé…6 CHF de dividende par action– Environ 2,7 % de rendement.

La discipline des coûts raconte vraiment l’histoire de l’entreprise. En quatrième trimestre 2025, la direction a lancé un programme de réduction des coûts à l’échelle de l’ensemble de l’entreprise, visant à réaliser des économies de plus de 200 millions de francs suisses par an. Le taux de conversion du BEF récurrent – soit le BEF net divisé par les bénéfices bruts – est resté à 16 % pour l’ensemble de l’entreprise. Chez Sea Logistics, ce taux est de 29 %. Ce sont là des marges que possède une entreprise qui a appris à maximiser sa rentabilité en exploitant ses infrastructures plutôt que son pouvoir de fixation des prix.

Début 2026, la tendance s’est inversée. La direction a revu les prévisions pour l’EBIT récurrent du groupe sur toute l’année.de 1,25 milliard de CHF à 1,40 milliard de CHFPassant de la fourchette de 1,2 milliard de CHF à celle de 1,4 milliard de CHF fixée en mars. 2e trimestre 2026les revenus ont augmenté de 10 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 276 millions de francs suissesLe chiffre d’affaires net a augmenté de 8 % pour atteindre 6,6 milliards de francs suisses.

Et le même lundi où la mort de Kühne a été annoncée, Kuehne + Nagel a publié ses résultats du premier trimestre qui ont dépassé les attentes. Les résultats financiers et l’annonce de la mort se sont produits en même temps sur le marché. On peut lire le jugement du marché dans l’ordre dans lequel ces deux éléments ont été présentés : les résultats financiers comptaient pour quelque chose. La mort, en revanche, ne comptait pas.

L’affirmation qui survit

Voici la situation à laquelle sont confrontés les actionnaires publics ; c’est ce que la structure de fonds d’assurance de Kühne rend permanente.

D’un côté : un leader mondial de la logistique bien géré et rentable, avec des positions de premier rang sur les marchés du fret maritime et aérien. Il dispose également de dividendes, et son équipe de direction a démontré qu’elle peut gérer les cycles des matières premières sans l’intervention du fondateur.

De l’autre côté : une structure de contrôle où 55 % des votes sont détenus par une entité qui ne participe à aucune assemblée des actionnaires, à aucune offre d’achat ou à aucune campagne active. Le float libre est d’environ 44 %. Aucun actionnaire public, ou coalition d’actionnaires publics, ne peut imposer de changement au conseil d’administration, exiger une vente de la société, ou bloquer une décision stratégique que la fondation s’oppose.

Kühne l’a qualifié d’indépendance. Les investisseurs devraient le comprendre comme une forme de protection.

L’indépendance est importante lorsque l’alternative consiste en un propriétaire de capital-risque qui utilise la force de frappe, ou en un groupe parental qui distribue inappropriément les capitaux. Kühne + Nagel a été bien gérée sous cette protection. Mais l’isolation signifie également que le marché public ne peut pas corriger la direction de l’entreprise si la société choisit un chemin qui profite à l’institution mais pas aux actionnaires minoritaires.

Il n’y a aucune preuve que cela se produise aujourd’hui. Le PDG Stefan Paul dispose d’une expérience professionnelle solide ; le conseil d’administration comprend des dirigeants indépendants. Les programmes de réduction des coûts et d’investissement dans l’IA sont des initiatives qui profitent à tous les actionnaires. L’objectif déclaré de la fondation est l’éducation et la science, et non l’extraction de ressources.

Mais le fait structurel est indépendant de la qualité de gouvernance actuelle. La structure fondamentale élimine le contrôle ultime que les marchés publics offrent : la capacité des actionnaires suffisants à dire non. Ni aujourd’hui, ni demain, jamais.

L’invoque non payée

L’invoice impayé dans cette histoire n’est pas lié à des conflits familiaux ou à des crises de succession. Kühne a évité les deux problèmes. L’invoice représente donc le prix payé par le marché public en échange de la stabilité que lui offre sa structure fondamentale.

Les actionnaires publics possèdent environ 44 % du capital et 44 % des flux de trésorerie. Ils ne détiennent absolument aucun pouvoir de contrôle. Tous les dividendes qu’ils reçoivent, toutes les augmentations de prix des actions qu’ils profitent, sont distribués selon une structure de gouvernance dont ils ne peuvent pas changer les règles. Le prix de l’action à 219 CHF au jour de la mort de Kühne reflète un marché qui a évalué les activités de l’entreprise, mais ne peut pas évaluer ses droits décisionnels ultimes – car ces droits appartiennent à une entité qui n’échange aucune action et qui n’est pas soumise à aucune discipline de marché.

Ce n’est pas une raison pour éviter l’action. C’est plutôt une raison de comprendre ce que vous achetez.

Si vous soutenez Kuehne + Nagel, vous pariez sur l’exécution des décisions de gestion, la reprise du cycle de transport des marchandises, et sur la capacité de la société à rester compétitive après être passée d’une entreprise de transport familial à une entreprise de réseau mondial. Vous ne pariez pas sur la démocratie des actionnaires. Vous ne pariez pas non plus sur la possibilité d’un changement de contrôle. Vous ne pensez pas que votre voix compte lors des assemblées annuelles.

Les actions ont chuté de 0,14 % lorsque le homme le plus riche d’Allemagne est décédé. En effet, l’entreprise avait déjà répondu à la question qu’il s’était posée des décennies auparavant : peut-ce que cette entreprise peut survivre sans lui ? La réponse était oui. Mais la réponse à l’autre question – peut-ce que cette entreprise peut changer de direction sans l’autorisation de la fondation ? – reste non.

Ce n’est pas une faiblesse. C’est plutôt une caractéristique. Mais les caractéristiques ont des coûts… Le coût, c’est le droit de propriété que les actionnaires publics ont renoncé lorsqu’ils ont choisi d’investir dans une entreprise où le plus important des actionnaires ne vend jamais ses actions.