Une seule action, 62 % du bilan divulgué, zéro dividende – Ce que la mise en œuvre par D1 Capital de l’entreprise SpaceX peut vraiment nous apprendre

Une seule action, 62 % du bilan dévoilé, zéro dividende – Ce que l’investissement dans SpaceX de D1 Capital nous apprend vraiment

Savez-vous quel est le argument le plus fort en faveur de la concentration des portefeuilles d’actions ? C’est une déclaration trimestrielle selon laquelle environ soixante-deux cents de chaque action détenue se trouvent dans une seule société – une société qui a été cotée sur le Nasdaq il y a deux mois, qui ne paie aucun dividende, qui perd de l’argent, et qui dépense des dizaines de milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits par an. Une génération d’investisseurs regardera la position de D1 Capital dans SpaceX et conclura que les investisseurs les plus intelligents du monde gagnent en mettant tout leur capital dans cette société. Moi, en regardant cette déclaration, je vois la différence entre être payé pour attendre et être payé à l’exit… Cette différence détermine si cette histoire est une leçon ou un piège pour ceux qui cherchent à l’imiter.

L’arithmétique du livre révélé

Commençons par déterminer ce que représente réellement ce chiffre. D1 Capital Partners, l’entreprise de Dan Sundheim appelée “Tiger Cub”, est maintenant le plus grand actionnaire du fonds spéculatif de SpaceX.Un peu plus de 126 millions d’actionsDans son rapport annuel de mi-année, ce fonds est estimé à plus de 21,5 milliards de dollars. C’est une position importante, permettant au fonds de occuper la dixième place parmi tous les détenteurs de fonds, derrière Elon Musk, Alphabet, Fidelity et Nvidia. Dans le dernier rapport 13F de D1 – qui concerne les positions à long terme cotées aux États-Unis – SpaceX représente environ 62 % de toutes les valeurs mentionnées par le fonds.Seules les cinq meilleures positions représentent plus de 70 %.D’un livre ainsi divulgué, seulement 55 positions longues sont mentionnées au total.

Deux points contextuels sont importants avant de pouvoir tirer une conclusion. Premièrement, une 13F est une fenêtre incomplète : elle exclut les biens privés, et D1 est également exclu.A des participations dans OpenAI et Anthropic.Et d’autres noms privés au sein d’une entreprise qui gère plus de 30 milliards de dollars. Donc, « 62 % du portefeuille » est une exagération de la concentration au niveau du fonds. Deuxièmement, même dans cette plage de temps, le poids d’un seul actif représente un changement important : le plus grand actif public de D1 à la fin du premier trimestre était Instacart, le groupe mère de Maplebear. Ce dernier représentait seulement 7,5 % de son portefeuille d’actions américaines. Une augmentation de près de 7 ou 8 % à plus de 60 % en un seul actif, en un seul trimestre, ne correspond pas à une bonne gestion du portefeuille. C’est plutôt une déclaration de conviction. Ce qui permet cela, c’est que cet actif existait déjà avant l’IPO : selon les rapports, SpaceX représentait environ 45 % du portefeuille privé de D1. L’émission de valeurs mobilières n’a pas créé cette concentration ; elle a simplement transformé une investissement existant en une position importante. Dans une entreprise qui gère des dizaines de milliards de dollars, une seule action peut donc déterminer l’ensemble de la situation financière de l’entreprise.

L’argument concernant la route à péage

Avant de me distancier de cette position, je veux être honnête avec la thèse en question, car ce que j’apprécie dans celle-ci est réellement important. Dans un podcast en février, Sundheim a expliqué l’origine de cette mise en compétition de manière qui devrait être familière pour ceux qui pensent comme moi. Il a dit que SpaceX…“Très évident” pour moi en tant que concept.Que le secteur de l’lancement serait au minimum…“Un très bon commerce”, avec un taux de succès favorable.Et il l’a acheté à un prix qui correspondait à “un multiple du chiffre d’affaires”, avec très peu de dépenses en argent. Cela était avant que la valeur pré-IPO ne atteigne 1,75 billions de dollars. Sa logique est cohérente : les roquettes réutilisables ont permis de réduire le coût par lancement, une barrière que aucun concurrent n’a pu surmonter au cours des dix dernières années. Starlink est comme une route payante dans le ciel ; et si Starship fonctionne correctement, il pourrait réduire les coûts de lancement de près de 97 %.

Les principes fondamentaux confirment la caractérisation de la route à péage. SpaceX a accepté…Environ 18 milliards de dollars de revenus en 2025Selon le S-1, etSeule Starlink a généré environ 11,4 milliards de dollars.De cette somme, c’est le seul secteur qui est réellement rentable. En revanche, le secteur des lancements a généré environ 4,1 milliards de dollars de revenus, et l’entreprise est à peu près à équilibre financier. L’entreprise fait partie du secteur de l’aérospatiale et de la défense – c’est exactement le type d’infrastructure essentielle pour l’économie réelle que le monde paiera pour en bénéficier sous ce régime. La demande fiscale pour la défense et les technologies de connectivité continue d’augmenter, tandis que le nombre de fournisseurs fiables diminue. Sur le critère « ce dont l’économie ne peut pas se passer », SpaceX réussit avec beaucoup de marge. Le pouvoir de tarification est donc réel au niveau des coûts.

L’extrémité la plus éloignée de la courbe de rendement du capital-actions

Maintenant, pour la partie que la plupart des analyses ignorent… À quoi ressemble vraiment le modèle de rendement d’investissement ? Selon le cadre utilisé, qui consiste en une comparaison entre le rendement et la croissance des dividendes, SpaceX se trouve à l’extrémité de ce cadre : un rendement de 0 %, avec chaque unité de retour attendu correspondant à une augmentation de la valeur de l’action. Selon les données du marché actuel, l’entreprise est vendue à un prix environ 79 fois supérieur aux ventes récentes, et plus de 300 fois supérieur au BEF récent. Le ratio P/E est négatif, car l’entreprise fait des pertes. De plus, elle ne paie aucun dividende. En revanche, le bilan de l’entreprise est véritablement solide : environ 94 milliards de dollars en liquidités contre 66 milliards de dollars en dettes, soit une position en liquidités d’environ 60 milliards de dollars. Cela permet à l’entreprise de continuer à investir : les flux de trésorerie d’exploitation ont été d’environ 10 milliards de dollars au cours des douze derniers mois, mais ces montants sont largement absorbés par les dépenses de capital d’environ 43 milliards de dollars. Le flux de trésorerie libre est donc d’environ -33 milliards de dollars.

Prenez le temps de comprendre ce que signifient ces chiffres, car c’est tout l’histoire en soi. Une capitalisation boursière d’environ 1,8 billions de dollars pour une entreprise qui transforme actuellement ses revenus en flux de trésorerie négatifs signifie que les investisseurs paient pour une « machine » qui n’existe pas encore dans les états financiers. Cela signifie qu’une valorisation de 79 fois le chiffre d’affaires et un multiple EBITDA triple des chiffres d’affaires vous permettent de acheter cette « machine ». Rien de tout cela ne punit Sundheim, qui a acheté les actions à un prix rationnel. Cela punit plutôt ceux qui achètent cette « histoire » au prix actuel. En effet, une position sans rendement ne vous rapporte de l’argent que le jour où vous vendez les actions. Il n’y a aucun dividende pour remplir votre compte pendant que vous attendez que la situation se stabilise… Et le cours des actions depuis leur introduction a déjà montré ce que cela signifie. Les actions…Ouvri à 150 dollars par actionLe cours de l’action est passé au-dessus de 2 000 milliards de dollars, après un record.75 milliards de dollars en cours d’offre publique aux conditions de 135 dollarsLe cours a été touché de manière brutale à 226 dollars après l’IPO, et maintenant il se situe près de 138 dollars. La plus grande introduction en bourse de l’histoire a permis que toute la valeur initiale soit récupérée en quelques semaines.

Là où le pouvoir de fixation des prix est mis à l’épreuve

Le test que je me fie le plus est celui de la capacité à augmenter les prix sans perdre de clients. Pour SpaceX, la réponse honnête est plus complexe que ce que le discours concernant les lancements ne le montre. C’est pourquoi je ne considérerai aucun aspect de cette histoire comme une leçon durable pour générer des revenus. Starlink, l’entreprise unique à être rentable, voit son revenu moyen par utilisateur diminuer.Environ 99 dollars par mois en 2023À 81 dollars en 2024, et vers la fin des 60’s dans le dernier trimestre, ce chiffre est inférieur à environ 86 dollars l’an dernier. Une partie de cette baisse est due à la composition des abonnés : de plus en plus de nouveaux abonnés proviennent de marchés à faible revenu, ainsi que de villes et de banlieues où les fournisseurs de services câblés et de fibre optique peuvent offrir des réductions de prix ou des packages compacts. Mais une partie de cette baisse est aussi structurelle : les terminaux clients de Starlink coûtent environ trois fois plus cher à construire qu’un modem terrestre. Le chemin de croissance de Starlink dépend donc du fait que Starship parvienne à atteindre ses objectifs de coûts – un projet incertain, qui représente plusieurs milliards de dollars.

La même tension se manifeste dans le tableau des profits et pertes. Lorsque xAI a été intégré à SpaceX au début de cette année, cela a entraîné une perte opérationnelle de 6,35 milliards de dollars pour l’année 2025, financée par les liquidités de Starlink. Ainsi, ce seul moteur de profit financent à la fois l’avenir, mais en même temps ils sont confrontés à une baisse de prix marginal. Le cours de marché, quant à lui, indique que le futur fonctionne parfaitement. C’est un risque réel, et il s’agit d’une position qui représente déjà plus de la moitié du bilan divulgué. Dans mon cadre, une baisse de prix avec élasticité au niveau marginal est précisément le signale d’alarme qui distingue une entreprise qui croît durablement d’une entreprise dont les actions sont bien cotées.

Pourquoi D1 peut tenir une position que la plupart des portefeuilles ne peuvent pas.

C’est là que je pense que l’histoire est vraiment instructive, plutôt que simplement dramatique. Sundheim peut assumer ce poids, car aucune des contraintes qui régissent les portefeuilles typiques ne s’appliquent à lui. Il n’a aucune exigence de revenus liée à son poste ; il a dit que l’argent est une mesure de performance, et sa mission est de maximiser cette performance, et non de générer un rendement actuel. Il comprend bien les aspects économiques liés aux unités de production – les coûts de lancement, les marges de Starlink, la courbe des coûts – avec une profondeur que peu de gens peuvent avoir. Son livre est suffisamment important pour que même une réduction drastique de sa valeur ne menace pas la survie de l’entreprise. De plus, son horizon temporel s’étend jusqu’à la sortie, et non jusqu’au prochain trimestre. C’est donc une concentration de confiance dans sa forme légitime et justifiée : une position justifiée par une vérification indépendante du système de flux de trésorerie, et financée par la capacité d’attendre sans être payé.

Appliquez cette même règle à un portefeuille de dépenses domestiques ordinaire, et la situation devient inverse. Une action sans dividendes, qui génère des pertes, achetée à un prix d’environ 79 fois le chiffre d’affaires, et conservée pendant plus de 60 % du temps, signifie que l’avenir financier de la famille dépend du prix de vente au moment de sortir de l’action, sans aucun paiement en cours de route. Ce n’est pas une conviction solide ; c’est plutôt une mise à risque purement liée au timing et aux narrations… C’est justement le genre d’investissement qui ne permet pas de distribuer de liquidités, et c’est précisément ce type d’investissement que je méfie. Je ne dis pas que SpaceX est une mauvaise entreprise, ni même que une petite position d’investissement est incorrecte. Je dis simplement que le poids que D1 peut avoir est le résultat de sa structure : le capital au niveau de l’entreprise, sans besoin de revenus, avec une conviction au niveau des fondateurs… Et cette structure ne se transfère pas dans un portefeuille qui dépend du paiement pour attendre.

Quoi emporter – et quoi ne pas copier

La leçon erronée que l’on peut en tirer est que les meilleurs gestionnaires de capitaux se concentrent sur certains secteurs, et donc cette concentration devient une façon de obtenir des rendements élevés. La leçon correcte est tout autre chose : les actifs liés à l’économie réelle, qui offrent des avantages coûteux et jouent un rôle essentiel, bénéficient de valeurs élevées. Le marché continuera donc à payer cher pour ces entreprises dont le monde ne peut littéralement pas se passer. Cet instinct – acheter des actifs qui offrent des avantages économiques, posséder un pouvoir de tarification, privilégier les actifs durables plutôt que ceux qui sont trop spectaculaires – est la partie durable de l’histoire du secteur D1. Cela correspond également à ma manière de penser dans tous les domaines, de la production intermédiaire à la défense.

Ce qui ne doit pas être copié, c’est le poids de l’investissement. En effet, le poids n’a aucun effet si vous êtes payé au moment de la sortie, plutôt que pendant la période d’attente. Les investisseurs qui percevent des dividendes vous paient pendant la période d’attente ; même une rentabilité de 2 % avec une croissance des dividendes de 12 % se transforme en une rentabilité d’environ 60 % par rapport aux coûts sur deux à trois décennies. C’est pourquoi un portefeuille d’investissements peut supporter les coûts tout au long du cycle d’investissement – l’actif génère lui-même sa propre rémunération. Un portefeuille d’investissement valant 1,8 billions de dollars qui ne rapporte rien ne permet pas cela ; on espère simplement que le jour de la vente soit un bon jour… Mais comme le montre le graphique depuis l’IPO, on ne contrôle pas ce jour-là. Sundheim peut se permettre de parier sur cela, car il a créé une organisation dont l’objectif est de survivre pendant l’attente et de récupérer les profits à la sortie. La plupart des investisseurs n’ont pas créé une telle organisation. Sachez donc quel type d’investissement vous faites avant de confondre le score d’un fonds hedge avec un modèle de portefeuille.