Les États ne peuvent pas “désenrouiller” les dérivés, comme on fait avec les paris sportifs.

Le président de la CFTC, Michael Selig, a exprimé cela en termes qui ne sont généralement pas utilisés à Washington :New York a l’intention de faire disparaître les produits dérivés liés aux contrats d’événements sous son « rideau de fer » des lois sur les jeux de hasard étatiques, avant que les tribunaux n’aient la possibilité de rendre une décision finale."

Le mardi 11 août, la Commodity Futures Trading Commission a invoqué l’article 8a(9) de la loi sur les bourses de marchandises – une autorité d’urgence rarement utilisée, et jamais pour ce genre de cas – afin d’ordonner à Kalshi, une plateforme de trading prédictif basée à New York, de continuer à fonctionner à New York, malgré le procès intenté par l’État pour l’interdire. La plainte déposée par le procureur général de l’État, datée du 31 juillet, affirme que Kalshi mène des activités de jeu illégales. Il demande donc une ordonnance permanente, des dommages-intérêts pour tous les utilisateurs, une amende de 100 000 dollars par violation, ainsi que des dommages triples, pour un montant total de plus de 36 milliards de dollars.

La question importante est de savoir si les marchés de prévisions constituent une forme de jeu d’argent. C’est une question erronée. Le problème réel est structurel : peut-il y avoir une distinction entre un livre de commandes de produits dérivés centralisé et un établissement de jeu sportif ? Les règles en découlent… non.

Le problème avec les transactions de vidange

Pour comprendre pourquoi c’est important, il faut voir comment fonctionnent ces instruments. Les contrats sur des marchés de dérivés enregistrés auprès de la CFTC sont des options binaires. Ils versent 1 dollar si l’événement se produit, 0 dollars s’il ne se produit pas. Vous perdez au maximum ce que vous avez payé. Mais contrairement aux paris sportifs, qui sont des pariations bilatéraux avec une seule partie impliquée (la maison de jeu), les contrats sur des événements sont négociés sur un livre d’ordres central. Un contrat acheté par l’utilisateur A peut être vendu à l’utilisateur B, qui le vend ensuite à l’utilisateur C, et ainsi de suite. Chaque transfert crée une nouvelle relation entre acheteur et vendeur indépendante.

Le Michigan a essayé de traiter cette situation comme une activité de paris sportifs en juin. Un tribunal d’État a émis une ordonnance de suspension temporaire, exigeant que Kalshi…“Vide, annulation et remboursement” : transactions effectuées par les résidents du Michigan.La solution proposée par Kalshi était de liquider les positions au prix du marché et d’absorber les pertes avec ses propres fonds. Le CFTC a rejeté ce plan le 14 juillet, en utilisant les mêmes pouvoirs d’urgence qu’il avait utilisés pour New York. Il a ordonné à Kalshi de respecter les transactions.

Le problème structurel concerne les intermédiaires qui participent à ces transactions. Il n’existe aucun mécanisme naturel pour permettre aux personnes qui ont acheté et vendu des contrats avant l’arrivée de l’ordonnance judiciaire de annuler ces transactions. Annuler une mise en jeu sportive bilatérale est simple : le jeu annule la transaction. En revanche, annuler un contrat qui a été transféré plusieurs fois entre différents États nécessite de défaire une série d’opérations de dérivés indépendantes. L’ordonnance de la CFTC se base sur un jugement de la Cour suprême datant de 1864.Dermott contre JonesEn vertu du principe : « Le droit de la loi ne permet pas que un contrat établi de manière équitable soit annulé ». Laisser les tribunaux étatiques interpréter les transactions de dérivés nécessiterait que ces transactions prennent en compte la possibilité d’être annulées par une ordonnance judiciaire. Cela entraînerait donc une altération de la fonction essentielle du marché, à savoir la détermination des prix.

Ce n’est pas théorique. Les contrats liés aux sports représentent…Plus de 85 % du volume des transactions de KalshiSi les tribunaux étatiques peuvent annuler de manière sélective certains types de transactions en fonction du lieu où se trouve l’acheteur, alors l’ensemble du livre d’ordres devient incertain.

Qui combat qui, et pourquoi ?

Ce n’est pas un simple différend. C’est une guerre juridique qui se développe depuis des mois, et qui s’accélère maintenant.

La CFTC a intenté des actions en justice contre neuf États : l’Arizona, le Connecticut, l’Illinois, le Kentucky, le Minnesota, le Nouveau-Mexique, New York, Rhode Island et Wisconsin. Elle affirme ainsi son autorité exclusive sur les contrats d’événements. Le Tribunal d’appel du Troisième Circuit a également approuvé la position de la CFTC en avril, estimant que…La commission a compétence exclusive pour les contrats relatifs aux événements sportifs.Mais le 3 août, un juge fédéral de New York a rejeté la demande d’urgence de la CFTC visant à bloquer les actions de régulation prises par l’État de New York. Ainsi, l’action en justice de l’État a pu se dérouler normalement.

L’autre côté ne se rétrécit pas. Le 28 juillet, une coalition de 44 procureurs généraux des États, dirigée par Andy Wilson de l’Ohio, a envoyé une lettre à la CFTC pour déclarer les règles qu’ils proposent concernant la réglementation des marchés de prédictions.“Arbitraire et capricieux”, et “en contradiction avec la Constitution”.Les États affirment que les paris sportifs et les jeux de hasard ne peuvent pas être échangés sur des marchés de contrats dédiés ; ils restent donc soumis à la législation des États. Cinq États – la Floride, la Géorgie, le New Hampshire, le Missouri et le Texas – n’ont pas signé ces accords.

L’écosystème des participants est clair : les États qui ont légalisé les paris sportifs disposent déjà d’un cadre fiscal et réglementaire pour gérer les revenus issus des paris. Les marchés de prévisions sur les DCM fédéraux, quant à eux, ignorent complètement ce cadre ; ils transmettent les volumes de transactions – ainsi que la valeur économique qu’ils génèrent – à un centre de compensation fédéral. L’incitation des États à contester la compétence fédérale n’est pas idéologique ; elle est purement financière.

Pourquoi les pouvoirs d’urgence sont importants

L’autorité accordée par la CFTC au titre de l’article 8a(9) est historiquement limitée. Elle a été utilisée dans les années 1970 pour traiter des problèmes liés aux marchés de produits de base volatils : des sanctions contre NYMEX suite à un contrat de vente de pommes de terre en défaut en 1976, des actions concernant le marché des forwards de café en 1977, et la clôture du contrat de blé de mars sur le CBOT en 1979. Il est intéressant de noter que la CFTC a choisi de ne pas utiliser cette autorité lors de l’événement « Silver Thursday » en 1980, malgré la position dominante des Hunt Brothers sur le marché de l’argent. Cela montre bien à quel point cet usage de l’autorité est délibéré.

Maintenant, cela est utilisé contre les tribunaux étatiques. Le cadre juridique est clair : les déterminations d’urgence prévues par la section 8a(9) ne sont pas soumises à un contrôle judiciaire, conformément au précédent du Seventh Circuit de 1979. Cela signifie que les tribunaux ne peuvent pas juger de la justesse de la décision de la CFTC concernant une situation d’urgence. Ils ne peuvent qu’évaluer si la commission a respecté les procédures requises.

La CFTC affirme que le Congrès avait l’intention de créer un marché national uniforme pour les transactions en matière de produits dérivés, et non un ensemble de lois différentes entre États. Les transactions effectuées par Kalshi consistent en des offres venant de résidents d’un État et des demandes de paiement de résidents d’un autre État. Les transactions sont ensuite traitées par une plateforme de compensation qui assure la bonne exécution des transactions pour les clients à travers tout le pays. Comme l’a dit le président Selig : « New York n’a aucune raison de réguler ces marchés financiers interétatiques. »

Qu’est-ce qui pourrait bouleverser la position de la CFTC ?

La décision du Third Circuit était divisée, et non unanime. Cette division indique que ce n’est pas une affaire facile pour le côté fédéral. Les États auront probablement tendance à porter leurs cas devant la Cour suprême. Les observateurs s’attendent donc à ce que c’est là que se trouvera la décision finale. La question centrale pour la Cour sera de savoir si les dispositions relatives à l’exemption prévue par la loi sur les bourses de produits financiers – section 2(a)(1)(A) – qui interdit aux États de réglementer les contrats liés aux futures, aux options sur futures ou aux swaps – couvrent également les contrats liés aux résultats sportifs.

Si la Cour suprême détermine que les contrats liés aux événements sportifs ne sont pas suffisamment différents des paris sportifs pour être considérés comme des transactions de type swap, alors tout le cadre réglementaire de la CFTC concernant les marchés de prédictions s’effondre. Le problème structurel identifié par la CFTC – l’impossibilité d’annuler des transactions multiples – resterait donc vrai sur le plan technique. Mais l’autorité juridique pour imposer cette reconnaissance n’existerait plus.

Il y a également la question de savoir si la gouvernance propre de la CFTC peut résister aux pressions externes. La commission a proposé sa première règle concernant la régulation des marchés de prédictions en juin 2026 ; cette règle est encore en cours de traitement. La lettre envoyée par les agences réglementaires des 44 États a été soumise juste au moment où la période d’objection publique se terminait. Si le processus de délivrance des règles s’arrête ou si les décisions sont annulées en appel, le cadre qui protège ces marchés contre les applications réglementaires différenciées entre les États perdra son caractère réglementaire.

Verdict :L’ordre d’urgence délivré par la CFTC représente une réponse structurelle appropriée face à une situation qui est fondamentalement mal compris en termes de catégories. Les États ne peuvent pas dissoudre un livre de ordres centralisé relatif aux produits dérivés de la même manière qu’ils pourraient annuler un billet de jeu sportif. Les pouvoirs d’urgence détenus par la CFTC visent précisément à éviter ce genre de fragmentation juridique. Mais cet ordre d’urgence n’est qu’une mesure temporaire, et non une solution durable. La situation complexe du Third Circuit, cette coalition de 44 États, ainsi que la question qui se pose devant la Cour suprême signifient que le véritable test réside dans le fait de savoir si l’autorité fédérale peut être appliquée, alors que près de la moitié du pays a des motivations financières pour ne pas l’accepter.

Le schéma est le même que celui qui apparaît chaque fois qu’une structure de marché vraiment nouvelle rencontre des frontières juridiques anciennes : la question n’est jamais de savoir si ces frontières anciennes sont encore pertinentes pour cet nouveau système. Il s’agit plutôt de savoir si les acteurs anciens ont suffisamment d’incitations structurelles pour les abandonner.