La pression est réelle et prolongée – mais les Pure Plays ont mis un prix à cela.

La pression est réelle et prolongée – mais les titres “Pure Plays” ont bien reflété cela dans leur prix.

Le marché de l’énergie a passé l’été entre espoir et résignation. À la mi-août, le marché est tombé dans la catégorie de la résignation. Un mémorandum d’accord entre les États-Unis et l’Iran, datant de juin, a brièvement fait grimper le prix du baril de pétrole brut à 69 dollars le 2 juillet. Trois semaines plus tard, les attaques contre les pétroliers dans le détroit d’Hormous ont repris.Les prix ont atteint 105 dollars.Et les prix des actions se situaient encore autour de 90 dollars à la mi-août. L’hypothèse selon laquelle l’accord de juin permettrait de rouvrir le point de vente d’oléum le plus important du monde et d’arrêter l’état de pénurie des ressources pétrolières est restée sans résultat. Mon rôle n’est pas de prédire quand le détroit sera rouvert ; mon rôle est plutôt de déterminer comment cette pénurie prolongée affecte les flux de trésorerie des entreprises qui profitent de ce marché – et quels de ces flux de trésorerie le marché a déjà pu acquérir.

Permettez-moi de commencer par le registre des prix du pétrole. En effet, les chiffres concernent plus l’absence de réserve que les fluctuations de prix. Le rapport sur le marché pétrolier d’août de l’Agence internationale de l’énergie indique que la demande mondiale de pétrole devrait diminuer en moyenne de 1,6 million de barils par jour cette année.La première baisse annuelle depuis 2020Le deuxième trimestre voit une baisse de près de 5 millions de barils par jour – c’est une destruction de la demande à n’importe quel niveau. Mais même cette chute ne suffit pas à remplacer les réserves sur le marché, car l’offre diminue encore plus rapidement. L’IEA prévoit…Un déficit de près de 1,8 million de barils par jour au troisième trimestreLe volume de production du Golfe a dépassé de plus de deux fois les estimations d’un mois avant cela. La production pouvait atteindre jusqu’à 8 millions de barils par jour. Le détroit est donc de nouveau fermé depuis le début de juillet. Les stocks mondiaux ont diminué d’environ 410 millions de barils depuis le début de la guerre. La capacité de réserve durable de l’OPEC+ se situe autour de 1 million de barils par jour, ce qui représente une petite différence par rapport aux environ 100 millions de barils que le monde brûle chaque jour.

L’EIA, dans son rapport d’août, raconte une histoire similaire, mais avec un dénouement plus positif : elle suppose que le transit par le détroit se poursuit…Sous une contrainte stricte jusqu’en aoûtEt ensuite, la reprise se fait lentement. La plupart des productions dans le Moyen-Orient restent fermées jusqu’au début de l’année 2027. Le prix du Brent est en moyenne autour de 85 dollars au troisième trimestre, avant de descendre vers les 70 dollars l’année suivante. Je considère ces deux agences comme des sources d’information, plutôt que comme des autorités compétentes – chacune a déjà eu tort au sujet de cette crise au moins une fois. Mais en analysant les données principales, on constate que le marché est équilibré par les stocks et la destruction de la demande, et non par une reprise de l’offre. C’est le mécanisme qui explique la persistance de la pression sur les prix : les prix restent stables tant que le détroit ne sera pas rouvert ou que les économies mondiales ne tomberont suffisamment pour compenser cela.

Le livre de comptes relatif aux gaz est là où l’histoire devient vraiment binaire. C’est cette partie liée au panique que la plupart des investisseurs ignorent. À l’époque de l’année en cours, les prévisions unanimes – établies avant la guerre – étaient…Surcharge de l’approvisionnement en GNL sur plusieurs annéesÀ partir de 2026, les prix devraient chuter jusqu’aux niveaux les plus bas depuis la crise énergétique de 2022. Cette prévision a été révisée. On s’attend maintenant à une baisse de la demande mondiale de gaz en 2026. Cependant, le rapport sur le gaz du troisième trimestre de l’IEA montre que seul le Qatar et les Émirats arabes unis perdent environ 45 % de leurs volumes de GNL par rapport à l’année précédente. Ce déficit est couvert à seulement trois quarts par l’augmentation des productions en Amérique et en Afrique. L’agence met en garde contre le risque que tout retard dans la reprise économique du Golfe puisse entraîner une première baisse annuelle des livraisons de GNL depuis 2012. Les prix au deuxième trimestre montrent bien cela : le baril européen TTF…En moyenne, près de 16 dollars par million de Btu.Les prix du gaz en Asie ont augmenté de 32 % par rapport à l’année précédente ; les prix JKM en Asie ont atteint environ 17,50 dollars, soit une augmentation de 45 %. C’est le niveau de prix le plus élevé depuis 2022 pour le deuxième trimestre.

En revanche, aux États-Unis, c’est un marché complètement différent. On estime que le prix moyen de Henry Hub sera de seulement 2,87 dollars au troisième trimestre, avec une production record. L’une des plus grandes usines de liquéfaction du golfe du Mexique, Freeport, sera en maintenance pendant la majeure partie de l’été. Quant à l’entreposage des produits, il devrait atteindre un niveau record.3,985 BcfÀ la fin d’octobre, le prix du gaz américain était environ 5 % supérieur à la moyenne sur cinq ans. Le gaz américain est en excès de supply, tandis que le reste du monde cherche activement des marchandises. C’est l’arbitrage le plus important que le secteur d’exportation américain ait jamais connu : acheter du gaz bon marché aux États-Unis et le vendre dans un monde où les prix se situent entre 16 et 17,5 dollars. C’est là le modèle de profit le plus avantageux dans le secteur énergétique actuellement. Cela change la manière dont on interprète le marché boursier.

Cependant, le marché des actions a évalué cette situation de manière très inégale. C’est là que se situe le problème analytique. Cheniere Energy, le plus grand exportateur de GNL aux États-Unis et l’entreprise qui représente le mieux cette situation, a augmenté de près de 41 % depuis le début de l’année, pour atteindre environ 274 dollars, près de son niveau record de 300 dollars sur 52 semaines. Les résultats du deuxième trimestre ont justifié une partie de cette hausse : les exportations ont augmenté de 22 %, pour atteindre 672 TBtu ; le BEF consolidé a augmenté de 27 %, pour atteindre 1,80 milliard de dollars.Les prévisions pour l’ensemble de l’année ont été relevées entre 7,9 milliards et 8,4 milliards de dollars.Le chiffre étonnant de 3,07 milliards de dollars de bénéfices net s’explique en grande partie par des avantages liés aux instruments financiers à long terme. Les chiffres fiables sont donc le BEBIDA et les prévisions économiques, qui sont tous deux vraiment bonnes. Le problème n’est pas l’activité commerciale elle-même ; c’est le prix du titre. Avec un ratio EV/EBIDA de environ 9,8, et le titre proche de son niveau maximal, le marché a déjà récupéré la plupart des avantages obtenus. De plus, l’offre de GNL nouvelle, qui devait remplir le marché à la fin des années 2020, est retardée, mais non annulée. Les pertes cumulées liées au Golfe entre 2026 et 2030 s’élèvent à environ 140 milliards de mètres cubes, soit environ 15 % de l’offre nouvelle qui doit arriver. Lorsque le marché d’achat reprend, les revenus liés aux activités commerciales de Cheniere seront les plus exposés dans ce secteur.

Le contraste au sein des entreprises du secteur diversifié est frappant. Energy Transfer se vend à environ 8,3 fois le ratio EV/EBITDA, avec un taux de distribution de 6,3 %. En comparaison, The Williams Companies se vend à près de 21 fois ce ratio, tandis que Targa Resources se vend à près de 15 fois ce ratio. De plus, ses flux de trésorerie correspondent exactement à ce que l’on attend pendant une période de pénurie prolongée. 2e trimestreLe EBITDA ajusté s’est élevé à 5,07 milliards de dollars.Les ventes ont augmenté de 31 % par rapport à l’année précédente. La direction a alors relevé les prévisions annuelles à 18,8 milliards de dollars à 19,1 milliards de dollars. Les flux de trésorerie disponibles pour payer les distributions aux partenaires ont augmenté de 32 %, atteignant 2,59 milliards de dollars au cours du trimestre. Cela représente environ deux fois et demi le montant de la distribution trimestrielle de 0,34 milliard de dollars. Les volumes d’exportation de NGL ont atteint un record, avec une augmentation de 25 %. Les volumes de transport de NGL ont également augmenté de 13 %, atteignant un niveau record. L’entreprise continue de signer des contrats à long terme : environ 300 000 barils par jour de NGL brut, jusqu’aux années 2030. De plus, l’entreprise a obtenu un accord pour l’expansion de son port d’exportation d’éthane à Nederland. La distribution a été augmentée pendant 19 trimestres consécutifs. Il s’agit d’une entreprise qui vit principalement de ses frais, et dont la valeur sur le marché est bien inférieure à celle de ses concurrents diversifiés, qui connaissent une croissance beaucoup plus faible.

L’endroit où ce réduction est le plus visible est celui qui ressemble à un problème pour l’entreprise : Lake Charles LNG. En décembre, Energy Transfer a déclaré qu’elle avait…Des accords avec des clients suffisamment solides pour permettre une décision d’investissement définitive.Le projet de usine d’exportation en Louisiane envisagée a été annulé au début de l’année 2026. En janvier, le projet a été abandonné après plus d’une décennie. En février…Accords de partenariat résolus liés à la suspensionUne usine de 16,45 millions de tonnes. À Wall Street, cette décision est interprétée comme une preuve que Energy Transfer a manqué la tendance du LNG. Je la vois plutôt comme une mesure de discipline financière, prise au bon moment : autoriser la construction d’une usine de liquéfaction coûteuse, dans un contexte de difficultés économiques prolongées qui augmentent les coûts de construction et les retraits des entreprises, alors que le business basé sur les commissions ne varie pas… Ce n’est pas une erreur, c’est une choix pour permettre à quelqu’un d’autre de payer le plus cher possible pour favoriser la croissance. Le marché peut continuer à sous-estimer les actions en raison de cette décision ; c’est précisément cela qui crée l’opportunité.

Maintenant, il s’agit de la situation réelle : le surpoids du marché n’est pas gratuit, et les risques sont réels. La destruction de la demande qui maintient ce marché équilibré est la même force qui pourrait finir par le déstabiliser : l’IEA prévoit déjà une baisse de la demande mondiale de gaz cette année, ainsi qu’une contraction de 4 % dans la région du Moyen-Orient. C’est la première baisse annuelle enregistrée dans cette région depuis 1993. La Banque centrale européenne a également constaté que…Les prix de l’énergie ont diminué moins pendant cette crise.C’est différent après l’invasion russe en 2022, car la demande a absorbé une grande partie de l’effet de choc. Si la récession s’intensifie, même les volumes facturés finiront par être affectés. Aucun des deux établissements mentionnés n’est en mesure de résister à cette situation : le passif de Cheniere est d’environ 2,1 fois son actif, et le passif net d’Energy Transfer, qui s’élève à environ 67 milliards de dollars, est d’environ 3,5 fois le EBITDA annuel. C’est acceptable, mais avec des limites. Cette situation permet de gagner du temps et de liquides ; mais elle ne garantit pas l’immunité face aux difficultés.

En somme, la pression prolongée est réelle, mais posséder cette situation ne signifie pas nécessairement posséder un actif pur et simple. Cheniere a réussi à profiter d’une partie de ce cycle, pour un montant de 274 dollars. C’est une entreprise solide, mais son marge de sécurité est devenue trop faible, au point que les capitaux nouveaux ne sont plus remboursés comme avant. Une position plus sûre, c’est celle où les flux de trésorerie proviennent principalement de frais de service ; la distribution des bénéfices est meilleure, le bilan financier est viable, et le marché continue de sous-estimer l’entreprise pour un projet qu’elle a choisi de ne pas construire. Je préférerais posséder cette entreprise diversifiée et sous-valorisée, avec un rendement de 6 %, plutôt que de payer un prix record pour finir ce processus.