SQM : Un trimestre record en lithium, et une marge de sécurité qui a été épuisée.

SQM : Un trimestre record en lithium, et une marge de sécurité qui a été épuisée.

Ne laissez pas le plomb être enterré. Le deuxième trimestre de SQM a été vraiment remarquable : des volumes de lithium record, des prix réalisés significativement plus élevés, et des bénéfices qui ont été multipliés par plusieurs fois. L’histoire opérationnelle est réelle, et je n’ai aucune objection à cela. Ce qui m’énerve, c’est le prix d’entrée en bourse : après douze mois durant lesquels les actions ont augmenté de près de 63 %, le prix très bas qui faisait que SQM était une valeur intéressante a largement diminué. Ce que les investisseurs achètent aujourd’hui, c’est une reprise que le marché reconnaît déjà. Pour un investisseur discipliné, c’est donc une stratégie complètement différente de celle de posséder les actions pendant le pic de 2025, lorsque l’Atacama était valué à sa perte.

Commencez par ce qui a vraiment amélioré la situation. SQM a vendu un record.84 100 tonnes d’équivalent de carbonate de lithiumLCE est l’unité standard utilisée par l’industrie pour exprimer toutes les formes de lithium sur une base commune. Les ventes ont augmenté de 59 % en glissement annuel. L’activité chilienne, menée via la coopération avec Codelco, a permis de vendre 75 800 tonnes à un prix moyen de 21,80 dollars américains par kilogramme, contre 8,50 dollars américains l’année précédente. Le secteur de l’iode, qui représente la moitié de cette activité, a enregistré des revenus et des prix records, près de 73 dollars américains par kilogramme. En conséquence, les revenus du deuxième trimestre ont atteint 2,47 milliards de dollars américains, et le bénéfice net, 660 millions de dollars américains.2,31 $ par actionEt un taux de marge EBITDA ajusté qui est passé à 53 %.

Lisez maintenant les taux de croissance correctement. L’augmentation des bénéfices de 646 % est calculée sur la base du deuxième trimestre 2025, lorsque SQM n’a généré que 88,4 millions de dollars américains – ce qui correspond essentiellement au niveau minimum du cycle lié au lithium. Le bénéfice net pour le premier semestre s’élève à 1,02 milliard de dollars américains, soit 3,59 dollars par action. Cela représente une augmentation d’environ 350 %. Il s’agit donc de reprise après une phase de baisse cyclique, et non d’une véritable accroissement des bénéfices. C’est précisément cette confusion qui fait que les investisseurs en valeur vont payer trop cher pour les producteurs de matières premières.

Du point de vue du bilan financier, le test de survie est réussi. Les données du marché actuelles montrent une dette nette d’environ 1,2 milliard de dollars américains, contre environ 2,8 milliards de dollars en liquidités. Il y a également un capital de travail suffisant, ainsi que vingt années consécutives de dividendes. Cette discipline est plus importante que le tableau des résultats financiers lorsque le cycle économique change. SQM n’a jamais eu de problèmes de solvabilité pendant les périodes de difficultés économiques – les actions ont absorbé les dommages, et non le bilan financier.

Le problème est la valeur de ces actifs. Les données de reporting peuvent donc être trompeuses. En ce qui concerne les bénéfices des douze derniers mois, qui restent faibles pendant la deuxième moitié de 2025, l’action se négocie à un multiple d’environ 26 fois le bénéfice net et à environ 15 fois le EV/EBITDA – c’est-à-dire la valeur de l’entreprise divisée par les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements. C’est une mesure standard pour comparer les valeurs de l’ensemble de l’entreprise au sein du secteur minier. En revanche, en ce qui concerne les bénéfices de la première moitié de l’année, le multiple se réduit à environ dix fois. Les deux indicateurs sont vrais, et ils indiquent tous deux la même chose : le marché a déjà payé pour cette reprise économique. La perspective sur les douze derniers mois semble plus complète, tandis que la perspective sur le rendement moyen semble raisonnable uniquement si le taux de marge actuel reste stable – ce qui est précisément l’hypothèse que ne prend pas en compte un acheteur prudent. Avec une capitalisation boursière d’environ 21,5 milliards de dollars américains, SQM est moins chère que Albemarle, mais cela n’est qu’une comparaison entre deux entreprises du même secteur cyclique et en mauvais état. C’est donc une réduction de prix, mais pas une preuve de valeur.

Du point de vue structurel, le chiffre le moins apprécié dans ce rapport n’est pas du tout le volume record. C’est…Plus de 1,6 milliard de dollars américains que SQM a reçus en paiements au gouvernement chilien.Pendant la première moitié de 2026 : les taxes corporatives et minières, les paiements de location à l’agence de développement Corfo, qui détient les droits sur les eaux salines d’Atacama, ainsi que les dividendes versés à son partenaire Codelco. La relation partenariale de près de 50/50 entre l’entreprise et l’exploitant minière contrôlé par l’État modifie la manière dont les revenus économiques du Salar de Atacama sont distribués aux actionnaires. Le programme Salar Futuro, financé par les deux parties, joue également un rôle important dans ce processus.Une investissement d’environ 3 milliards de dollars américains sur sept ans.Le gouvernement prend une part importante de chaque dollar généré par le upcycling. Le rendement sur les dividendes est donc inférieur à 1 % du prix actuel. Les revenus qui provenaient autrefois de cette action ont donc disparu.

Tout cela ramène l’analyse à une seule question : ce qui est vraiment payé, c’est quoi ? Il ne s’agit pas d’un flux de trésorerie basé sur des frais. Le lithium représente à lui seul 71 % du bénéfice brut de SQM. Il n’y a donc aucune protection contractuelle pour smoothir le cycle des matières premières – c’est la même raison pour laquelle je traiterais différemment une entreprise spécialisée dans les pipelines. L’hypothèse optimiste repose sur la prévision de la direction selon laquelle la demande mondiale de lithium dépasse…2,1 millions de tonnes en 2026Que le marché reste en équilibre serré pendant la plupart de l’année, et que les prix restent proches du niveau moyen du premier semestre jusqu’au troisième trimestre, avec des coûts unitaires inférieurs aux niveaux de 2025. Lors de la réunion, la direction a également déclaré que…Les prix et les coûts sont restés stables sur une base séquentielle.C’est une perspective raisonnable, et cela pourrait être juste. Mais il s’agit d’une prévision, et le prix ne inclut pas de réserve pour les cas où cette prévision est erronée.

Il y a un véritable business ici, un bilan financier sain, et une équipe de gestion qui a réussi à gérer les volumes de production dans un contexte très difficile. Je ne discute aucun de ces points. En somme, je dirais que SQM est classée en catégorie “Hold” aux niveaux actuels. La marge de sécurité qui permettait de définir la valeur de l’action à l’horizon 2025 a été épuisée. Avec un prix d’action d’environ 75 $ par action, le rapport risque/bénéfice reste symétrique… C’est donc une stratégie basée sur les prix des matières premières, mais à un prix déficitaire. Le marché reprend à un prix nettement plus bas, ou lorsque les prix et les coûts pour 2026-2027 seront confirmés plutôt que promis. Jusqu’à then, je préfère avoir du scepticisme plutôt que de posséder des volumes records.