Le SPY est stable. L’indice de poids égal raconte une histoire différente… Et les flux d’argent le confirment.

Le S&P 500 n’a pas beaucoup augmenté ni diminué aujourd’hui. SPY a clôturé à 768,56 $, soit une baisse de 16 points de base par rapport à la clôture de jeudi, qui était de 769,79 $. C’était une journée sans grande surprise. Le marché se déroule normalement, si l’on se fie aux chiffres mentionnés dans les titres d’actualité du matin.

Mais le S&P 500 avec poids égaux – RSP – où chaque composant a une voix égale, et non pas où les entreprises les plus grandes dominent – a chuté de 52 points biais, soit presque trois fois plus que la baisse due au poids des différents actifs. Au cours des cinq derniers jours, SPY a gagné 3,6 %, tandis que RSP n’a gagné que 1,5 %. Cette différence s’est agrandie tout au long de la semaine, et c’est là le détail que le chiffre principal masque.

Voici ce que disent les mécaniciens.

L’écart de concentration est l’essentiel, pas le niveau.

Lorsque SPY dépasse RSP de plus de 200 points de base sur une période de cinq jours, il ne s’agit pas d’un marché large – il s’agit plutôt d’une poignée de grandes entreprises qui représentent le reste de l’indice. La logique est simple : si le poids des grandes entreprises augmente de 3,6 %, et celui des autres actions de 1,5 %, alors environ deux tiers de cet écart provient des entreprises les plus importantes. Les 400 actions les moins importantes participent également à cette tendance, mais elles ne la motivent pas.

Cela est important, car la concentration est en réalité une forme de fragilité. Lorsque les dirigeants font des erreurs, il n’y a rien pour amortir cette chute. J’ai déjà dit cela avant, mais il faut le répéter chaque fois que les chiffresannonciés semblent bons, alors que les détails internes sont différents.

De l’argent important s’en va. Les détaillants achètent les produits à bas prix.

Les ordres d’aujourd’hui pour SPY confirment cette divergence. Les ordres bloqués – c’est-à-dire les transactions de grande taille effectuées par les institutions – montrent une sortie nette de 227 millions de dollars. Les grandes commandes ajoutent encore 100 millions de dollars en vente nette. D’un autre côté, les ordres des particuliers se situent à 2,2 milliards de dollars, contre 2,0 milliards de dollars de ventes ; donc, il y a une vente nette modeste d’environ 200 millions de dollars.

C’est ce qui se passe dans le domaine des investissements institutionnels : les institutions détiennent de l’argent, tandis que le secteur de la vente au détail accumule des actions à des niveaux élevés ou proches de ceux-ci. Dans une hausse saine, on s’attend à ce que l’argent des institutions prenne l’initiative, et que le secteur de la vente au détail suive. Le contraire est un phénomène qui mérite d’être pris en compte, car il précède généralement des périodes de fluctuation et de baisse, plutôt qu’une hausse spectaculaire.

Et l’évolution du marché QQQ au cours du dernier mois ajoute du contexte à cette situation. Le ETF Nasdaq-100 a enregistré une circulation nette de 4,25 milliards de dollars au cours des 30 derniers jours. La création et la révocation d’actions constituent donc un canal institutionnel pour les investisseurs : lorsque les grandes entreprises veulent sortir de leurs positions, elles ne vendent pas leurs actions sur le marché ouvert, mais récupèrent directement les actions de l’ETF auprès du fonds. Une circulation négative de création signifie que les investisseurs avisés ont quitté le secteur technologique depuis un mois.

Le marché des options est calme, mais prépare les conditions pour des problèmes.

La volatilité implicite sur le SPY est de 12,88 %. Cela signifie qu’on peut s’attendre à une variation annuelle d’environ 13 %. En termes simples, le marché des options prévoit une année calme. Mais le volume des options put et call est de 1,13. Plus de options put que d’options call sont échangées aujourd’hui. Le rapport entre les options put et call est de 2,24. Pour chaque option call en circulation, il y a plus de deux options put.

Si vous ne connaissez pas ce que cela signifie : l’open interest représente le nombre total de contrats d’options qui n’ont pas encore été clôturés ou exercés. Un rapport entre les options put et calls supérieur à 2,0 dans l’open interest indique qu’il y a une forte concentration de options put sous le prix actuel – c’est une concentration de protections contre des pertes qui doivent être compensées par les intermédiaires. Lorsque l’open interest est aussi bas et que le nombre d’options put est aussi élevé, on observe un marché qui semble confiant en surface, mais en réalité, les institutions paient discrètement des frais pour assurer une protection contre des pertes. Cette dissonance entre une volatilité implicite faible et une forte exposition aux options put est un signal important. Ce n’est pas une indication de tendance baissière, mais plutôt un signal d’alarme.

La croissance des bénéfices est réelle, mais sa qualité est discutable.

Oui, la croissance des résultats du S&P 500 au deuxième trimestre a été de 47,4 %, avec des entreprisesEstimations très élevées, la plus élevée jamais enregistrée– C’est la plus grande surprise depuis 2008. Le scénario optimiste est plausible. Mais voici ce qui se cache derrière ces chiffres : Alphabet a enregistré des bénéfices de 98 milliards de dollars provenant de activités non opérationnelles, et Amazon a enregistré des bénéfices de 53,4 milliards de dollars. En retirant ces éléments ponctuels, le taux de croissance des bénéfices est de 28,8 %, avec une performance globale de 9,2 %. C’est toujours une bonne performance, mais pas à un niveau triple de chiffres, comme on pourrait l’espérer.

Le taux de marge nette opérationnelle est tombé à 14,7 %, ce qui représente le deuxième meilleur taux historique. Ce n’est pas une faiblesse, mais plutôt une image claire de notre situation actuelle. Cependant, avec un taux de marge aussi élevé, il est difficile d’augmenter davantage les revenus. Par conséquent, la seule voie pour que les bénéfices augmentent est d’augmenter les revenus totaux, et non de réduire les marges, ce qui nous a mené à cette situation.

Ce que le contexte macrofondamental fait aux taux d’échange.

Le rendement des obligations du Trésor à 30 ans est de près de 5,27 %, ce qui représente le niveau le plus élevé depuis environ 19 ans. Le rendement des obligations à 10 ans est d’environ 4,72 %. Ces taux sont en hausse pour une deuxième semaine consécutive, même si les actions ont connu une hausse. Les taux longs reflètent une inflation persistante – l’indice des prix du PIB a augmenté à 5,7 % contre 3,6 % – les coûts énergétiques causés par la guerre, ainsi que les déficits persistants. Trois décisions importantes ont été prises au cours des cinq derniers jours de trading ; dans chacune de ces décisions, le chiffre principal et la composition des taux indiquaient des situations différentes. Le PIB du deuxième trimestre s’est détérioré. Trois présidents régionaux de la Fed ont exprimé leur désaccord en faveur d’une augmentation des taux d’un point de pourcentage la semaine dernière.

La Fed maintient le taux à un niveau compris entre 3,50 % et 3,75 %. Mais ces divergences sont importantes, car elles indiquent une division interne au sein de la Fed. Lorsque les taux longs augmentent et que la Fed est divisée internement, le taux d’intérêt pour chaque actif dont les flux de trésorerie se déroulent au-delà des prochaines années devient plus élevé. Ce qui signifie que les calculs de valorisation deviennent plus complexes, même si les bénéfices sont conformes aux attentes.

Le rapport sur les emplois d’aujourd’hui est le déclencheur, pas la conclusion.

Le rapport sur l’emploi du vendredi de juillet – qui constitue l’événement principal de cette journée – montre une tendance globale où les effectifs de l’emploi non agricole se situent entre 80 000 et 87 500 personnes. Le taux de chômage se situe entre 4,2 % et 4,3 %. Le marché réagira immédiatement à ce chiffre. Mais ce chiffre lui-même ne modifie pas la situation structurelle que j’ai définie ci-dessus.

Si les salaires augmentent rapidement – soit au-delà du niveau de 87 500 – on peut s’attendre à une interprétation prudente : le marché du travail est suffisamment solide pour que la Fed décide d’augmenter les taux d’intérêt. Les taux d’intérêt montent en réponse aux nouvelles, la concentration des valeurs majeures est mise sous pression, et les performances insuffisantes des actions équilibrées se accélèrent.

Si les salaires sont faibles – inférieurs à 70 000 – alors les mesures accommodantes sont favorables : le marché du travail est en difficulté, et la Fed perd son argument pour augmenter les taux d’intérêt. Mais un chiffre faible concernant l’emploi dans un contexte de PIB de 1,5 % est également proche d’une situation de stagflation. C’est une situation où même les marchés des obligations deviennent anxieux. L’indice de poids égal pourrait rebondir, mais la situation macroéconomique générale ne s’améliore pas.

Chaque issue entraîne une réévaluation des prix. La seule question est la direction.

Où je me situe dans cette situation

Je ne suis pas très optimiste pour ce marché. Le niveau du SPY en lui-même n’est pas le problème : c’est la différence entre le poids des actions en portefeuille et le poids équivalent, les sorties institutionnelles, le rapport d’intérêt entre les options baisse et options hausse de 2,24, avec une volatilité implicite de 12,88 %. De plus, la croissance des bénéfices dépend des gains non opérationnels plutôt que du levier opérationnel. En comprenant comment ces signaux interagissent, on comprend que le marché anticipe une situation calme, mais les mécanismes économiques indiquent plutôt une tendance à la consolidation, voire une pression accrue dans le pire des cas.

Oui, nous pouvons encore aller plus haut. Le cas de la bulle – soit 25 fois les revenus futurs sur 12 mois – place le S&P 500 dans la fourchette de 7 200 à 7 300. Le SPY devrait augmenter d’environ 5 % pour atteindre cet objectif. Mais voulez-vous vraiment parier sur ce potentiel d’augmentation, alors que les signes indiquent une sortie institutionnelle, que la concentration des actifs est à un niveau qui rend le marché fragile, et que la qualité des revenus est plus fragile que ne le montre la statistique brute ?

Mêmes titres en majuscules. Mêmes titres de tête. Mais des informations internes différentes. C’est ce que la plupart des commentaires ignorent, car personne ne regarde au-delà du titre principal.

Les opinions exprimées ici sont personnelles et ne constituent pas de conseils d’investissement. Cette analyse se base sur des données de marché disponibles au public, ainsi que sur l’interprétation de l’auteur concernant la liquidité, les positions des investisseurs et les conditions macroéconomiques.