Spotify : Les résultats trimestriels faibles ne dépassent pas les attentes pour ce trimestre – Un réajustement de la valeur action crée une opportunité d’achat.

Spotify (NYSE: SPOT) a chuté.près de 6%Le 4 août, après que les estimations des EPS ont été en deçà de leurs prévisions, soit environ 5,5 %, au deuxième trimestre 2026. Le manque de revenus était négligeable – environ 0,3 %. Mais le marché ne se souciait pas des marges, des chiffres positifs liés aux abonnés ou du flux de trésorerie libre à ce moment-là. Ce qui comptait, c’était que les EPS étaient inférieurs aux prévisions.

C’est une situation qui mérite d’être examinée. Spotify a connu son meilleur trimestre d’exploitation de l’histoire de l’entreprise : un taux de marge brute record, un nombre de abonnés Premium supérieur aux attentes, un revenu d’exploitation supérieur aux prévisions, et un flux de trésorerie libre en augmentation de 14 % par an. Cependant, l’action a chuté d’environ 32 % au cours des douze derniers mois, et de 17,7 % depuis le début de l’année. Son prix se situe à 478 $, bien en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines, soit 748 $.

La question n’est pas de savoir si les affaires de Spotify se sont détériorées. Elles ne l’ont pas fait. La question est plutôt de savoir si cette compression de la valeur actuelle a permis de compenser une baisse modeste des profits, créant ainsi une situation où le risque et les récompenses sont en faveur de l’achat.

Je adopte ici une position de vente. La baisse des cours a réinitialisé les multiples plus rapidement que les changements dans la performance commerciale. Les indicateurs clés – croissance des abonnés, augmentation des marges, génération de liquidités, rendement sur le capital – continuent d’augmenter. La valeur actuelle de l’entreprise reflète donc un niveau de préoccupation qui n’est pas justifié par les résultats obtenus.

Ce que le rapport montre vraiment

Hit de Spotify300 millions de abonnés Premium au deuxième trimestre7 millions de nouveaux utilisateurs payants ont été ajoutés, dépassant les prévisions de 1 million. Le nombre total d’utilisateurs actifs mensuellement a atteint 777 millions, soit une augmentation de 12 % par an. Cet effet positif sur le nombre d’utilisateurs est la raison pour laquelle cette entreprise existe, et elle continue d’accélérer son développement.

Le taux de marge brute est tombé.33.4%Cela représente une augmentation de près de 200 points de base par rapport à l’année précédente, et dépasse également les objectifs fixés par la société elle-même, soit 33,1 %. Pour contextualiser, le taux de marge brute correspond au différend entre les revenus et les coûts directs liés à la production du contenu – en particulier les droits d’utilisation musicale. Une amélioration à cette échelle signifie que Spotify croît ses revenus plus rapidement que ses coûts de production, ce qui est exactement ce que les investisseurs souhaitent voir.

Le chiffre d’affaires s’est élevé à 655 millions d’euros, soit 25 millions de plus que les prévisions. Le bénéfice opérationnel a été de 13,7 %. Le flux de trésorerie libre pour le trimestre a atteint 797 millions d’euros, soit une augmentation de 14 % par rapport à l’année précédente. Sur une base sur les douze derniers mois, cela représente environ 3,75 milliards de dollars de flux de trésorerie libre, ce qui correspond à un rendement de trésorerie libre d’environ 3,8 %.

En ce qui concerne les revenus, Spotify a enregistré un bénéfice net de 545 millions d’euros pour ce trimestre, contre une perte nette de 86 millions d’euros l’an dernier. Ce passage de perte à bénéfice n’est pas dû à des erreurs de calcul : c’est la différence entre un service qui dépense de l’argent en permanence et un service qui génère des revenus récurrents.

Lorsque le quart manque.

Le secteur des publicités reste le point faible. Les revenus générés par les publicités supportées ont augmenté seulement de 1 % à 3 % année après année, selon la manière dont on mesure ces chiffres. Le canal de ventes directes diminue. Bien que les canaux de publicités automatisés représentent désormais près de 40 % des revenus générés par les publicités supportées, avec une augmentation de 60 % année après année pour les annonceurs actifs, le taux d’augmentation global des revenus liés aux publicités n’est qu’une fraction du taux de croissance de 15 % des revenus totaux en termes de devise constante.

Les prévisions pour le troisième trimestre comportent également un signe d’alarme. Le taux de marge brute pour ce trimestre est estimé à 32,9 %, soit inférieur aux 33,4 % constatés au cours du trimestre précédent. La direction explique cette baisse par les investissements nécessaires et les frais réglementaires. Des coûts supplémentaires de 200 millions d’euros sont attendus tout au long de l’année, liés aux investissements en matière de marketing et d’IA. La croissance du ARPU devrait également être modérée.

Le nombre d’utilisateurs actifs mensuel était de 777 millions, soit 1 million de moins que les 778 millions indiqués précédemment par l’entreprise. L’entreprise a expliqué que cette baisse reflétait des optimisations intentionnelles des produits – en d’autres termes, il s’agissait d’ajouter un peu de friction dans le niveau gratuit des services dans les marchés émergents afin d’améliorer la rentabilité. C’est donc un compromis conscient : une croissance plus lente au niveau du “top-of-funnel”, en échange d’une meilleure conversion des abonnés.

Le test d’évaluation

À 478 dollars, Spotify dispose d’une valeur d’entreprise d’environ 88 milliards de dollars, et d’une capitalisation boursière de 98 milliards de dollars. Le multiple P/E est d’environ 38x, tandis que le multiple P/E futur est de 300x – une valeur déformée qui reflète plutôt un manque de résultats d’exploitation de 25%, et non un problème structurel lié aux résultats financiers. Les multiples plus utiles sont celui de la valeur d’entreprise et celui des flux de trésorerie.

La valeur d’entreprise de Spotify est d’environ 4,0 fois les revenus annuels du deuxième trimestre, et 23,5 fois le flux de trésorerie libre récent. L’entreprise possède 6 milliards de dollars en liquidités, contre 5,9 milliards de dollars en dettes – ce qui représente essentiellement un bilan neutre sur le plan financier. Le rendement sur le capital investi est de 30,4 %, et le rendement sur l’actif net est de 39,9 %. Il s’agit donc de rendements de qualité, et non d’un profil d’entreprise qui perd sa capacité à générer des profits.

Par rapport à l’état dans lequel cette action était cotée, le multiple de valorisation s’est considérablement réduit. Une action qui avait atteint 748 dollars il y a douze mois se trouve maintenant à 478 dollars – soit une baisse de 36 %. En même temps, l’entreprise concernée voit ses revenus augmenter de 15 %, ses marges s’améliorent, et elle génère près de 4 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits annuellement. C’est là la définition d’une revalorisation de la valeur de l’action, qui dépasse même la détérioration de la performance commerciale de l’entreprise.

Le multiple de valorisation à long terme semble absurde aux niveaux de 300x. Mais les estimations à long terme restent liées à la défaillance du deuxième trimestre. Si les résultats financiers se normalisent en fonction de la trajectoire récente de l’entreprise – où le chiffre d’affaires a augmenté de 630 millions d’euros dans les prévisions à 655 millions d’euros en réalité – et où le taux de marge brute continue d’augmenter, le multiple de valorisation à long terme s’atténuera rapidement, car les estimations seront ajustées vers le haut. L’action est punie pour un trimestre où les performances étaient supérieures aux prévisions, sauf en ce qui concerne le EPS.

Ce que représente l’essor de l’IA

Les co-PDG de Spotify, Alex Norström et Gustav Söderström, ont passé beaucoup de temps pendant l’appel pour discuter des innovations produits basées sur l’intelligence artificielle : les podcasts personnels, le service Studio de Spotify Labs, les listes de playlists personnalisées, ainsi qu’un grand modèle de goûts qui permet d’améliorer l’engagement et la retenue des utilisateurs. L’entreprise a également lancé une outil permettant aux fans de créer des couvertures et de remixer des musiques, en collaboration avec Merlin. Cet outil sera disponible en tant que fonctionnalité payante.

Le produit musical basé sur l’IA est encore en phase de recherche et d’essai. Audiobooks+ a atteint des revenus annuels récurrents de 100 millions de dollars, ce qui est significatif, mais peu par rapport aux 4,8 milliards d’euros de revenus trimestriels. Les billets pour les concerts avec Live Nation ont été réservés à près de 100 000 billets depuis leur lancement en juin, mais c’est encore très précoce.

Il s’agit de produits réels, et non de produits virtuels ou non réalisables. Mais ils ne constituent pas encore des sources de revenus significatives. Les 200 millions d’euros de coûts annuels liés aux investissements en IA et en marketing sont nécessaires si l’on croit que ces fonctionnalités contribuent à la fidélité et à l’engagement des utilisateurs. Cependant, cela représente un risque si ces fonctionnalités ne fonctionnent pas bien. Je pense qu’il est préférable de faire confiance à Spotify – l’entreprise a une bonne expérience dans la transformation des investissements produits en engagement utilisateur. Mais les dépenses en IA constituent un obstacle important pour les marges à court terme, et cela mérite une analyse plus approfondie.

La montre catalytique

Le prochain rapport financier au début du mois de novembre sera un point de repère important. Les investisseurs voudront voir…

• Revenus Q3 au niveau ou supérieur au seuil de 5 milliards d’euros prévu.
• Le taux de marge brute est proche de l’objectif de 32,9 %, malgré les contraintes liées aux investissements en IA.
• La croissance des abonnés premium continue vers le objectif de 305 millions.
• Tout signe d’accélération supérieur au taux de croissance actuel de 1-3 %
• Clarté concernant le fait que l’écart du BEP du 2e trimestre soit due à un événement de coûts ponctuel ou à des problèmes structurels liés aux marges.

Les prévisions pour les abonnés au troisième trimestre, soit 305 millions, indiquent qu’il y aura environ 5 millions de nouveaux utilisateurs Premium dans ce trimestre, contre 7 millions au deuxième trimestre. C’est donc un rythme plus lent. Mais les prévisions pour le nombre total d’utilisateurs actifs, soit 788 millions, signifient que 11 millions de nouveaux utilisateurs seront ajoutés, ce qui représente encore une croissance importante à cette échelle.

Qu’est-ce qui pourrait remettre en question la thèse ?

Trois scénarios pourraient changer ma vision :

1. Marge brute inverséeSi le taux de marge brute de Q3 est nettement inférieur au niveau de 32,9% déjà en baisse, cela indiquerait que l’augmentation des coûts liés à la musique dépasse à nouveau la croissance des revenus, ce qui remet en question la théorie d’une expansion de la marge.
2. La croissance s’arrête davantage.Si la croissance des revenus soutenus par les publicités diminue à un niveau stable ou négatif au troisième trimestre, l’hypothèse d’investissements en automatisation perd sa crédibilité.
3. La croissance des abonnés ralentit fortementSi le nombre de abonnés ajoutés dans la catégorie Q3 est inférieur à 3 millions, alors le moteur principal de croissance présente des problèmes.

En revanche, si Q3 réussit à respecter ou dépasser les prévisions indicées dans tous les domaines, les estimations futures seront ajustées à la hausse. Le multiple futur déformé se normalisera, et l’action devrait être évaluée autour de 600 $, c’est-à-dire le niveau où les analystes actuellement situent leurs objectifs de prix.$649Selon le consensus de Street.

Le verdict

Le deuxième trimestre de Spotify a été bon en termes des indicateurs importants : abonnés, marges, revenus d’exploitation, flux de trésorerie. Cependant, la valeur boursière de l’entreprise a été affectée par une baisse limitée du EBITDA. La valeur actuelle de l’action a diminué de 36 % par rapport à son pic, tandis que les revenus de l’entreprise ont augmenté de 15 %. Ce n’est pas une dégradation de la performance commerciale ; c’est plutôt une situation de peur.

Avec des revenus annuels multipliés par 4.0, et un flux de trésorerie gratuit multiplié par environ 23.5, ainsi qu’un bilan net neutre et des retours sur le capital de 30 % ou plus, ce multiple offre des opportunités pour l’entreprise si les activités continuent sur leur trajectoire actuelle. Les investissements en IA constituent un facteur négatif pour les marges à court terme, mais représentent une opportunité à long terme.

Note : Acheter.La baisse des cours a créé un écart entre la qualité des actions et le prix de leurs actions, ce qui est avantageux pour l’acheteur. Le prochain rapport financier en novembre sera une preuve claire de cela. Si les résultats du troisième trimestre dépassent ou sont au moins à la hauteur des attentes – ce qui est une exigence modeste compte tenu des performances récentes de l’entreprise – alors la valeur actuelle des actions devrait être réévaluée de manière significative.

Zone d’entrée : Les niveaux actuels sont d’environ 478 $, avec des opportunités de vente en cas de repli vers 450 $. Une discipline de stop-loss est nécessaire : une baisse inférieure à 430 $ en raison des difficultés liées au développement publicitaire et aux coûts liés à l’IA indiquerait que les problèmes sont plus graves que ce que le prix actuel ne montre.