L’histoire de croissance de Duvernay chez Spartan Delta ne justifie pas sa valeur premium.

J’ai été très surpris par l’enthousiasme suscité par l’histoire de transformation de Duvernay chez Spartan Delta. Le marché a récompensé cette orientation de l’entreprise vers la production d’huile basée sur des produits liquides, en lui accordant une valeur prévisionnelle qui suppose une exécution parfaite à l’avenir. Mais si l’on élimine les actualités liées aux activités de forage et qu’on regarde le bilan financier, la situation n’est pas aussi encourageante.

Spartan Delta (TSX : SDE) est en cours de négociation à34,7 fois les revenus ultérieursC’est le prix d’un opérateur fiable, et non celui d’un producteur de petite taille en Alberta qui a passé les trois dernières années à se reconstruire. En tant que professionnel du pétrole et du gaz de 4e génération, je respecte ceux qui créent de la valeur. Mais je préfère les flux de trésorerie libres et les dividendes aux mises à jour liées aux forages ou au nombre de terres exploitables. Et Spartan Delta ne fournit ni l’un ni l’autre.

Voici ce que les chiffres indiquent.

Au deuxième trimestre 2026, Spartan Delta a enregistré des ventes de pétrole et de gaz.183,7 millions de dollarsLes productions ont augmenté de 127 % par rapport à l’année précédente. La production totale a atteint 52 818 barils d’équivalent pétrole par jour – les barils d’équivalent pétrole sont une mesure standard qui combine le pétrole, le gaz naturel et les liquides de gaz naturel en un seul chiffre. Le contenu de liquides dans cette production était de 42 %. Seule la production de pétrole brut a augmenté de 161 % par rapport à l’année précédente. Le bénéfice net par unité, avant hedging, était en moyenne de 24,93 dollars par BOE, soit une augmentation de 83 %.

Ce sont des chiffres de croissance solides. La formation Duvernay, située dans le centre de l’Alberta, une région riche en pétrole et en huiles, produit effectivement des résultats positifs. Une étude récente sur trois puits a montré des taux de production moyens sur 30 jours.1,179 BOE par jourAvec 91 % de contenu liquide. C’est ce genre de qualité exceptionnelle qui justifie une croissance significative.

Mais c’est ici que l’histoire nécessite une analyse plus approfondie. Le flux de fonds ajusté de Spartan Delta – une mesure de trésorerie qui prend en compte les dépréciations dans le flux de trésorerie opérationnel – était de 92,6 millions de dollars au deuxième trimestre. Les dépenses de capital en ce trimestre ont atteint 143,1 millions de dollars. L’entreprise a dépensé plus que ce qu’elle a gagné. Le flux de trésorerie libre, selon la définition donnée par Spartan Delta, était…Négatif : 41 millions de dollarsDans le premier trimestre 2026. Pour l’année entière, les prévisions actualisées de la direction indiquent un flux de fonds ajusté de 380 millions de dollars, contre 475 millions à 525 millions de dollars pour les dépenses de capital. Cela signifie qu’il y aura un flux de trésorerie négatif d’environ 95 millions à 145 millions de dollars pour l’année.

L’entreprise finance sa croissance en empruntant de l’argent. Le montant du dette nette s’élevait à 300,4 millions de dollars à la fin du deuxième trimestre. La direction prévoit que le montant de la dette nette à la fin de l’année sera d’environ 351 millions de dollars, selon les prévisions moyennes. Le rapport entre la dette nette et les flux de fonds ajustés est de 0,8x, ce qui n’est pas surprenant pour une entreprise de phase de croissance. Mais le financement accordé a été augmenté de 450 millions de dollars.700 millionsPendant le trimestre – c’est un signe que la direction se prépare à faire des efforts plus importants, plutôt que de réduire les dettes du bilan.

Pendant ce temps, l’entreprise ne verse aucun dividende. Il n’y a pas de programme de rachat de actions. Tout le capital est investi dans la production, en vue d’atteindre une production de 50 000 BOE par jour d’ici 2030. Pour un investisseur axé sur les revenus, c’est une option peu intéressante. Pour un investisseur axé sur la croissance, c’est une chance que le marché continue à récompenser les nouvelles informations concernant les activités de forage par des prix boursiers plus élevés.

Et l’évaluation des actifs exige une perfection. L’action est vendue à un multiple de 34,7 fois les revenus d’exploitation récents, ce qui est bien plus élevé que pour la plupart des concurrents canadiens dans le secteur. Pour comparer, même des producteurs de haute qualité comme Cenovus et Suncor – des entreprises avec une grande taille, des opérations downstream intégrées et des taux de dividendes multipliés par plusieurs chiffres – sont vendues à des multiples bien plus bas. Spartan Delta n’a rien de tout cela. C’est une entreprise purement exploratrice et productrice qui n’a pas généré de flux de trésorerie gratuits depuis sa création. Le multiple de 34,7 suppose que la trajectoire de croissance de Duvernay continue, que les prix des matières premières restent stables, et que le marché est prêt à maintenir une évaluation plus élevée de l’action à mesure que la production augmente.

Ce n’est pas une histoire falsifiée, au sens où les résultats obtenus par Duvernay seraient fabriqués. Ce n’est pas le cas. La superficie de l’activité de l’entreprise est d’environ 555 000 acres nets, avec plus de 800 sites de forage. L’entreprise met en œuvre ce programme et atteint les objectifs de performance des puits. L’histoire falsifiée veut dire que ce rythme de croissance justifie une valeur élevée de l’entreprise, tandis que la bilan est rempli de dettes, et les actionnaires ne reçoivent rien en retour.

Le argument le plus solide en faveur de Spartan Delta est l’optionnalité. Si Duvernay continue à se démarquer, et que l’entreprise passe progressivement d’un flux de trésorerie négatif à un flux positif, alors le multiple de valorisation pourrait diminuer, tandis que la production augmenterait – c’est donc une stratégie d’expansion double. Mais l’optionnalité, c’est justement ce que l’on trouve lorsqu’on investit dans des entreprises à forte croissance. Et avec un multiple de 34,7 fois les bénéfices, sans aucune limite sur les dividendes, c’est une option coûteuse.

Il y a aussi le problème lié aux risques de prix des produits de base. Les directives mises à jour de la direction pour l’année 2026 supposent que le pétrole brut WTI coûte 80 dollars par baril, et que le gaz naturel AECO coûte 1,75 dollar par gigajoule. L’hypothèse concernant le pétrole est raisonnable, mais le prix du gaz est plutôt conservateur par rapport à la réalité actuelle. Cela est important, car même avec 42 % de produits liquides, près de 60 % de la production de Spartan reste en fait du gaz naturel. Une période de faibles prix du gaz en Alberta pourrait entraîner une pression sur le coût d’exploitation, aggravant ainsi le problème de flux de trésorerie négatifs.

Dans ce cas, je considère Spartan Delta comme une valeur à ne pas manquer. Le jeu de Duvernay est réel, sa performance est impressionnante, et la position géographique du site offre une opportunité de croissance sur plusieurs années. Mais l’évaluation ne reflète pas vraiment une entreprise qui génère un flux de trésorerie négatif, qui ne verse aucun dividende, et qui utilise le levier pour financer son développement. Pour les investisseurs qui peuvent supporter le risque lié aux entreprises en phase de croissance, et qui sont prêts à accepter l’absence de revenus, Spartan Delta offre une opportunité d’investir dans l’une des entreprises les plus prometteuses du secteur énergétique au Canada occidental. Mais à ces niveaux actuels, je préfère investir dans des producteurs d’énergie canadiennes qui rapportent effectivement de la trésorerie aux actionnaires tout en augmentant leur production.