SpaceX a vendu environ 4 % de ses actions lors de son IPO. Le reste est en attente d’être vendu.

SpaceX a vendu environ 4 % de l’entreprise lors de son introduction en bourse. Le reste est en attente d’être vendu.

C’est l’aspect structurel que personne n’aurait dû remarquer en dessous du titre qui se situe à 75 milliards de dollars. Lorsque SpaceX a été cotée en bourse à la mi-juin, à 135 dollars par action, elle a offert…555,6 millions de nouvelles actions de classe Aau public. Cela semble être une grande chose – et c’était effectivement le plus grand IPO de l’histoire. Mais SpaceX a environ…13,6 milliards de actions en circulation au totalAu prix d’introduction en bourse, ces 555 millions d’actions représentaient moins de 5 % du capital de l’entreprise. Les 95 % restants étaient réservés dans des accords de non-division. De plus, ces actions n’étaient pas toutes disponibles en même temps.

Les lieux de stockage ne expirent pas tous en même temps. Ils se dégradent progressivement.

La première vague a libéré environ911,5 millions d’actions le 6 aoûtLe cours a plus que doublé par rapport au niveau initial de l’IPO. C’était ce que les investisseurs devaient surveiller. Ce que la plupart des gens ont manqué, c’est ce qui s’est passé après cela. D’ici mi-2027, il y aura encore des développements importants…12,9 milliards d’actions seront libérées.De ces lieux de détention. Ce n’est pas une erreur de frappe. C’est la grande majorité des employés de l’entreprise.

Et Elon Musk n’est pas celui qui vend en premier.

Le calendrier déséquilibré est la véritable caractéristique de ce système. En réalité, il s’agit d’un système de gestion des approvisionnements intégré dans le prospectus de l’IPO.Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bank of America, Citigroup et JPMorgan ChaseIls n’ont pas simplement fixé le prix de cet produit ; ils ont également déterminé comment il se diffuserait sur le marché au cours d’un presque an.

Le processus fonctionne ainsi : les investisseurs et employés initiaux reçoivent leurs actions en premier. La deuxième tranche d’actions arrivera à l’automne, en même temps que les résultats du troisième trimestre. Une troisième tranche suivra après le quatrième trimestre. À la fin de ce calendrier différé, au milieu de l’année 2027, le montant total des actions émis lors de l’IPO passerait de moins de 5 % à presque la totalité des actions de l’entreprise.

Les dirigeants sont emprisonnés plus longtemps. Musk, qui contrôle…environ 42 % des actions de SpaceXEt plus de 82 % de son pouvoir de vote… Il ne peut être libéré que après les résultats du quatrième trimestre. Ce qui signifie que la période de vente la plus tôt pour lui se situe vers juin 2027 ou un peu plus tard.

Il y a même une clause de libération anticipée basée sur le prix de l’action ; cela accélère le processus de libération des actions si leur prix dépasse certains seuils. (Plus l’action augmente en prix, plus de actions sont libérées pour être vendues.)

Pensez-y comme une forme de régistration de stockage traditionnelle, mais en l’occurrence, c’est le calendrier qui décide quand vendre, et non la société elle-même. C’est donc une série de ventes organisées, où chaque rapport d’éarnings sert de point de contrôle pour les ventes.

Alors, qu’est-ce qui s’est passé lorsque cette première vanne s’est ouverte le 6 août ?

La valeur de l’action avait déjà chuté de plus de 50 % par rapport à son pic en juin, soit 225,64 dollars. Elle est maintenant tombée à un niveau bas autour de…108 jours avant l’activationC’était censé être un test. Toute cette offre disponible, qui se retrouvait sur le marché en même temps, et les détenteurs de ces actifs – les investisseurs early-stage, les employés qui achetaient ces actions à bas prix, les institutions qui finançaient des lancements de rockets – auraient naturellement un intérêt à récupérer leurs gains.

Au lieu de cela, les actionsa augmenté de plus de 6 % le jour suivant.

C’est là le premier indice que l’histoire ne concerne pas le nombre de actions qui sont éligibles à la vente, mais plutôt le nombre d’actions qui sont effectivement vendues. Jay Ritter, de l’Université de Floride, qui étudie les dynamiques liées aux périodes de blocage des actions lors des introductions en bourse, a souligné que une pression de vente inférieure aux attentes peut parfois entraîner une hausse des prix à l’expiration du délai de vente. Certains actionnaires qui ont acheté leurs actions pour 10 ou 20 dollars par action peuvent encore attendre pour profiter d’une meilleure offre de vente. Ou bien, ils attendent simplement d’obtenir un prix plus avantageux.

Depuis lors, le cours de l’action s’est stabilisé autour de 140 dollars, toujours bien en dessous du prix d’introduction en bourse, mais nettement supérieur à celui de août. Les traders d’options estiment qu’une volatilité implicite moyenne de environ 66% est attendue, ce qui indique que le marché anticipe encore des fluctuations importantes.

Voici la partie la plus importante pour les investisseurs qui ont acheté au prix de l’IPO ou à proximité de celui-ci.

Les premiers à être déverrouillés étaient principalement des employés et des investisseurs institutionnels de début. Les générations suivantes comprennent des entreprises importantes, celles qui possèdent des actifs valant des milliards de dollars. Ces entreprises n’ont pas le droit de voter sur la manière dont l’entreprise est gérée, mais elles disposent de profits considérables, sans avoir eu aucun pouvoir réel dans la gestion de l’entreprise.

Alphabet révéléUne participation de SpaceX valant 94,1 milliards de dollarsÀ la fin du mois de juin, environ 6 % des actions de l’entreprise étaient soumises à des restrictions de vente à court terme. Parmi celles-ci, 80 milliards de dollars étaient soumis à ces restrictions, tandis que 14,1 milliards de dollars pouvaient être vendus librement. Alphabet est le plus grand actionnaire institutionnel publiquement connu. Ces 551 millions d’actions n’ont pas simplement été disponibles sur le marché : Google a continué à investir dans SpaceX depuis une investissement de 1 milliard de dollars en 2015. Ainsi, Google a accumulé une position minoritaire très précieuse dans le secteur technologique.

La question n’est pas de savoir si Alphabet veut vendre. La question est de savoir si elle peut vendre 94 milliards de dollars d’une chose sans déranger le marché. Même avec une distribution progressive sur une année, vendre 6 % d’une action en une seule fois représente un problème complexe. Les courtiers du marché ont besoin de volume suffisant pour gérer les ordres d’achat et de vente, et les investisseurs ont besoin d’une raison valable pour accepter cette vente. De plus, il n’y a aucune garantie que les acheteurs resteront sur place lorsque le volume des actions triple, puis quadrupe, pour finalement devenir la totalité de l’entreprise.

D’autres investisseurs fortunés rencontrent le même problème. Fidelity, T. Rowe Price et Sequoia détiennent tous des participations importantes. Chaque événement de libération de capitaux leur offre une opportunité, mais ces opportunités ne se terminent pas facilement – elles s’accumulent. Lorsque la dernière période de libération de capitaux se termine, le marché se posera une question bien plus difficile : « Qui veut vendre ? » Il s’agira de savoir « qui veut acheter les actions que tout le monde vend ».

Le modèle le plus simple est le suivant : le marché public de SpaceX est actuellement comme une petite pièce où se trouvent beaucoup de personnes qui ont des billets pour entrer dans une pièce plus grande, mais dont elles ne peuvent pas y accéder pour l’instant. De temps en temps, de nouvelles portes s’ouvrent. Les personnes qui se trouvent dans la petite pièce décident si elles achètent encore des billets ou si elles sortent. Les personnes qui se trouvent dans la pièce plus grande décident alors si elles restent ou si elles rejoignent la file d’attente pour entrer dans la pièce plus grande.

Si les revenus de SpaceX continuent d’accélérer – les revenus…7,81 milliards de dollars dans son dernier trimestreLe chiffre a augmenté de 92 % par rapport à l’année précédente. La société peut donc absorber une nouvelle offre de actions, car de nouveaux acheteurs continuent à se manifester. Le taux de croissance de 92 % est un argument en faveur de cette situation. Cela signifie que la société est encore suffisamment petite pour que la dilution actuelle ne soit pas importante ; la croissance future rendra les actions actuelles insignifiantes.

Mais c’est une argumentation typique d’une entreprise en croissance, qui est testée sur une entreprise qui, par rapport à ses revenus, reste encore très petite par rapport à sa valeur de 1,77 billions de dollars. Le cours de l’action nécessite que SpaceX fasse des erreurs pendant des années. Tout échec dans la trajectoire de croissance change les choses : les mêmes 12,9 milliards d’actions qui entrent sur le marché ont une signification très différente si l’action se situe à 200 $, plutôt qu’à 100 $.

Musk ne contrôle pas le rythme de délivrance des produits. C’est le calendrier qui le contraint, lui aussi. Ses actions sont soumises au même calendrier que ceux des autres actionnaires. Il ne peut ni accélérer ni ralentir le processus de délivrance. C’est en fait l’une des caractéristiques les plus intéressantes de cette structure : cela signifie que même le fondateur, qui possède 82 % des voix, est contraint par les termes du contrat à respecter le même calendrier de délivrance. Il peut définir la direction stratégique, mais il ne peut pas fixer le calendrier de vente.

L’implication structurelle est simple. Le marché public de SpaceX n’est pas un environnement sûr. C’est comme une bombe à retardement, avec un chrono qui peut être vu par tous. Ce chrono ne garantit pas des ventes : les gens peuvent continuer à détenir les actions, ils peuvent croire en l’histoire de la société, ou bien ils n’ont pas besoin urgent de liquidité. Mais la possibilité de vendre 95 % des actions d’une entreprise en douze mois n’est pas avantageuse pour les actionnaires qui possèdent déjà ces actions. C’est plutôt avantageux pour ceux qui veulent se retirer de l’entreprise.

Le marché est évalué en partant du principe que la croissance dépassera l’offre. C’est une supposition raisonnable… mais c’est quand même une supposition, et il devient de plus en plus difficile de réussir dans cette situation, à mesure que de nouvelles opportunités se présentent.