Le rating de SpaceX a été inattendu, personne ne s’y attendait.

Le « SpaceX Rating » a été un choc inattendu… Personne ne s’y attendait.

Raymond James a fait de SpaceX le nom le plus célèbre sur Wall Street. Mais il a détruit cette entreprise avant la fin de l’été.

À la mi-juillet, l’analyste Brian Gesuale chez Raymond James a attribué une note de cinq étoiles à SpaceX, en indiquant qu’il s’agissait d’une opportunité à acheter.Objectif de prix de 800 dollars— presque cinq fois le prix de marché de l’action à ce moment-là. Il a présenté SpaceX comme une « plateforme industrielle de génération » destinée à rivaliser avec les chemins de fer, l’électrification et Internet. Le 7 août, Raymond James avait…redigé en « Vendre fort »Même entreprise. Même actions. Huit semaines d’intervalle.

Le problème, c’est ce choc. Pas parce que les changements de stratégie sur le marché sont nouveaux, mais parce qu’ils révèlent ce qui constitue vraiment le métier chez SpaceX : une lutte entre une entreprise qui augmente ses revenus et un besoin en capital sans limites apparentes. Les titres de presse cherchent à attirer l’attention des médias. L’argent doit suivre les flux de trésorerie.

L’histoire ancienne est démodée.

Le marché continue de valoir SpaceX comme une entreprise de fusées spatiales qui, en réalité, ne fait que développer des projets technologiques futuristes. Le prix de l’IPO à 135 dollars, ainsi que la valorisation cible de 1,75 trillions de dollars, ont déjà insufflé une grande dose d’optimisme dans le marché. Mais les actions de cette société se sont divisées par deux depuis leur hauteur post-IPO, avant de descendre en dessous du prix d’IPO à la fin du mois de juillet. Au plus bas, le marché a abandonné toute notion de succès pour cette entreprise.

Les chiffres des revenus confirment cela. Les revenus du deuxième trimestre se sont élevés à7,8 milliards de dollars, soit une augmentation de 92 % par an.Et près de 1 milliard de dollars de plus que le consensus de Wall Street, qui est de 6,93 milliards de dollars. L’EBITDA ajusté – un indicateur approximatif des revenus en espèces, qui exclut les dépréciations et les coûts de financement – est passé à3,5 milliards de dollars, soit une augmentation de 191 % par rapport à 1,2 milliard de dollars.Un an plus tôt. La perte nette s’est réduite à541 millions contre 1 milliard de dollars.Dans le même quartier l’an dernier.

Ce n’est pas une entreprise dont le modèle de business est en train de se défaire. C’est plutôt une entreprise dont les dépenses dépassent la croissance des revenus – et cette différence est très importante.

Le problème de flux de trésorerie est réel, mais il est anticipé.

Voici ce que la bande magnétique ne peut ignorer. SpaceX a dépensé…18,4 milliards de dollars en dépenses de capital au cours du deuxième trimestrePendant les douze mois écoulés, le budget de dépense total s’élève à 43,3 milliards de dollars, contre un flux de trésorerie d’exploitation de 10 milliards de dollars. Le flux de trésorerie libre pour cette période est négatif de 33,4 milliards de dollars. Le taux de flux de trésorerie libre est donc négatif de 145 %. Ces chiffres sont désastreux, car ils ne devraient pas être ainsi.

Les dépenses de construction représentent presque entièrement l’infrastructure d’IA. Le secteur de l’IA – qui a absorbé la fusion xAI – représente…76 % du CAPEX de groupe en premier trimestreEt la majeure partie des 18,4 milliards de dollars dépensés au second trimestre provient de SpaceX. SpaceX construit des centres de données, achète des GPU, et poursuit l’idée audacieuse d’établir des installations informatiques alimentées par l’énergie solaire en orbite. L’entreprise a également annoncé récemment…Acquisition de 60 milliards de dollars pour CursorPour accélérer les opportunités dans le domaine de l’IA.

Il s’agit d’investissements préalables, et non de pertes de trésorerie structurelles. Starlink – l’entreprise de téléphonie par satellite – est le seul secteur qui génère réellement des profits. Il a connu une croissance.Revenus en hausse de 66 % par rapport à l’année précédente au deuxième trimestre.Les revenus d’exploitation ont augmenté de 79 %. Le nombre de abonnés a plus que doublé, pour atteindre 10,3 millions en moins d’un an. La direction prévoit que le nombre d’abonnés atteindra 16,8 millions à la fin de l’année. Le modèle de souscription récurrent de Starlink – dont 85 % des revenus proviennent des flux de trésorerie liés aux abonnements – est le moteur financier qui empêche toute dégradation de la situation économique de l’entreprise.

La question est de savoir si la capacité de Starlink à générer des liquidités peut s’accroître suffisamment rapidement pour couvrir les dépenses liées à l’implémentation de l’IA. Au deuxième trimestre, cela n’a pas été possible. Mais ce qui compte, c’est la trajectoire globale, et non le déficit d’un seul trimestre.

La valeur actuelle ne ressemble toujours pas à une valeur d’option, mais plutôt à une valeur commerciale.

SpaceX a une valeur de marché de 1,93 billions de dollars, avec un ratio P/S de 83,6. Pour comparaison, Meta a un ratio P/S d’environ 16, et Alphabet, environ 25. Même en tenant compte de la différence de croissance, un ratio P/S de 83,6 exige que le segment lié à l’IA devienne le moteur principal des revenus et des marges dans quelques années, et non une possibilité lointaine.

Cette demande n’est pas irréaliste si les contrats sont transférés. SpaceX vient de finaliser…14,1 milliards de dollars en ventes de services cloud contractésEt il a reçu plus de 6 milliards de dollars dans des contrats pluriannuels du gouvernement américain pour Starshield. Le contrat avec Anthropic – 1,25 milliard de dollars par mois jusqu’en mai 2029 – est déjà intégré aux prévisions de revenus. Mais le modèle de revenus utilisé par Gesuale pour justifier les 800 millions de dollars nécessaires…837 milliards de dollars de chiffre d’affaires par an d’ici 2031Cela nécessiterait que la part des AI augmente, passant de 2,2 milliards de dollars au deuxième trimestre à une moyenne d’environ 30 milliards de dollars par an, sur une période de cinq ans, chaque année.

La différence entre 2,2 milliards de dollars de revenus liés à l’IA au cours du trimestre et 837 milliards de dollars de revenus annuels en 2031 est là où l’hypothèse de Raymond James prend le plus de sens. Même les optimistes qui croient en cette hypothèse auraient du mal à la justifier.

Ce qui sera véritablement mis à l’épreuve au cours des 12 prochains mois

La tâche du marché au cours de l’année à venir est de déterminer si SpaceX représente une pièce de résistance au niveau de l’investissement en capital, ou s’il s’agit plutôt d’une plateforme d’infrastructure qui permet une croissance continue. Les preuves penchent en faveur de cette dernière hypothèse, mais le lien financier n’est pas encore prouvé.

Trois points de preuve sont importants :

• Croissance des abonnés Starlink et stabilité de l’ARPU.Le nombre de abonnés double, mais le revenu moyen par utilisateur a diminué, passant de 99 dollars par mois en 2023 à 66 dollars par mois au premier trimestre 2026. Si la compression des prix continue, l’activité financière s’affaiblit, même si le nombre d’utilisateurs augmente. C’est le principal indicateur à surveiller chaque trimestre.
• Décroissance du capital investi ou absorption des revenus.Si les dépenses en investissements dans l’IA restent à 18 milliards de dollars par trimestre, indéfiniment, aucune croissance du secteur Starlink ne peut compenser cela. La croissance doit atteindre un pic et puis s’établir à un niveau stable… ou les revenus liés à l’IA doivent augmenter pour compenser cela. Les 14,1 milliards de dollars de contrats cloud signés constituent une limite, mais pas une limite absolue.
• Reutilisabilité du deuxième étage de Starship.Le modèle Gesuale de 800 dollars reposait entièrement sur le fait que Starship puisse être réutilisé rapidement. Deux essais de vol réussis ont eu lieu au deuxième trimestre, ce qui avance le calendrier. Si la capacité de atterrissage et de refly du deuxième étage devient possible dans la seconde moitié de 2026, l’économie des infrastructures spatiales s’améliore considérablement. Si Starship ne fonctionne pas correctement, la justification budgétaire pour investir dans cette infrastructure spatiale s’affaiblit également.

La configuration

La baisse depuis le niveau élevé après l’offre publique en sortie de capital a déjà pris en compte un pessimisme profond. La reprise au-dessus du prix d’introduction en bourse de 135 dollars, motivée par le fait que la période de blocage du titre se termine mieux que prévu, montre que les grands acheteurs considèrent cette situation comme une opportunité d’entrée plutôt qu’un signe d’alerte. Mais l’action est toujours cotée à un multiple qui suppose une exécution quasi parfaite de la théorie de l’IA.

Ce n’est pas un titre que l’on achète simplement parce que la croissance des revenus est impressionnante. On l’achète parce que le modèle de financement de Starlink se renforce progressivement, les contrats liés à l’IA sont réels, et le marché pourrait être trop pénalisé par les investissements en capital fixe qui ont une fin définie. Le risque, c’est que ces investissements ne disposent pas d’une fin définie.

L’hypothèse est valide si les flux de trésorerie récurrents de Starlink deviennent suffisants pour couvrir une part significative des dépenses de développement d’IA dans un délai de deux ans, et si le flux de revenus contractés reste stable. L’hypothèse est remise en question si le troisième trimestre montre que les dépenses de développement augmentent plus rapidement que 18 milliards de dollars, tandis que le ARPU de Starlink continue de diminuer, ou si le développement de Starship ralentit et la vision d’une utilisation d’AI en orbite perd son rôle essentiel.

Raymond James est passé d’une condamnation de cinq étoiles à une stratégie de vente forte en huit semaines, car les chiffres obligeaient à une réflexion sérieuse. L’objectif de 800 dollars était toujours un rêve basé sur des hypothèses, et non sur des preuves concrètes. Mais la stratégie de vente forte pourrait aller trop loin dans l’autre sens : on traite l’investissement en IA comme une charge financière, plutôt que comme un investissement qui génère des revenus cumulatifs.

L’inflexion n’est pas le critère de notation de l’analyste. Il s’agit plutôt de savoir si la génération de trésorerie de Starlink dépasse ce seuil où les dépenses liées à l’IA ne sont plus un problème, mais deviennent plutôt une investissement que l’on peut suivre sur le bilan financier. Ce point de passage se trouve probablement dans 18 mois. Jusqu’à alors, la volatilité persistera.