SpaceX se lance dans une collaboration étroite avec Nvidia : un soutien architectural qui compte plus que le chiffre d’affaires.

Elon Musk a utilisé la première conférence de présentation des résultats de SpaceX pour dire une seule phrase qui est bien plus importante pour le marché de l’infrastructure pour l’IA que tout ce qui est mentionné dans les tableaux financiers.

“Nous pensons que l’architecture Vera Rubin est la meilleure architecture possible. Nous pensons qu’il s’agit du meilleur ordinateur dédié à l’IA.” Ensuite, pour être sûrs : “Donc, nous sommes exclusifs chez Nvidia.”

Actions NvidiaLa valeur a augmenté de plus de 4 % en raison des nouvelles.La prochaine session… Le chiffre clé est un augmentement de 2,2 % lundi ; cela semble modeste. Mais l’essentiel n’est pas le mouvement des actions en question. C’est plutôt l’approbation d’une entreprise qui prévoit de passer de 2 gigawatts de capacité de calcul actuellement à près de 10 gigawatts d’ici la fin de l’année prochaine. Ce n’est pas un programme pilote. C’est une décision à long terme.

Ce que SpaceX a réellement dit aux investisseurs

Lors de la réunion du 4 août, Musk a décrit une infrastructure informatique qui rivalise avec celle que n’importe quel géant du secteur a publiquement annoncée. SpaceX espère atteindre plus de 2 gigawatts de capacité de calcul par IA d’ici fin de l’année, et près de 10 gigawatts d’ici fin 2027. L’entreprise a déjà signé des contrats de location à plusieurs milliards de dollars avec Google et Anthropic pour louer des capacités de centre de données. Les revenus liés à l’IA ont atteint 2,6 milliards de dollars au cours du trimestre, soit une augmentation de 247 % par rapport à l’année précédente et de 213 % par rapport au trimestre précédent.

Ensuite, Musk a ajouté un autre point qui modifie ma perception du risque lié à la concentration des clients de Nvidia. SpaceX recevra une “partie importante” des GPU de Nvidia l’année prochaine.

Cette formulation est délibérée. Il ne s’agit pas d’une obligation liée à un montant financier précis – c’est plutôt une affirmation selon laquelle SpaceX deviendra une partie essentielle de la structure des revenus de Nvidia, et non une note de bas de page. Avec des revenus de 46,7 milliards de dollars au dernier trimestre de Nvidia, et une fourchette annuelle proche de 180 milliards de dollars selon les estimations consensus, même une part de seule pour cent de la demande provenant de SpaceX représente des milliards de dollars en nouvelles demandes.

L’approbation de l’architecture est plus importante que la taille du commande.

Voici sur quoi le marché devrait se concentrer, et sur quoi il ne devrait pas se concentrer.

L’ordre de 52 milliards de dollars pour Foxconn, qui est apparu en juillet ? Musk l’a appelé…“Actualités falses.”La valeur en dollars spécifique de l’engagement entre SpaceX et Nvidia n’a pas été divulguée dans les documents officiels. Je ne m’attends pas à ce qu’elle soit révélée. Ce qui a été annoncé, c’est une déclaration publique indiquant que l’une des entreprises les plus rapides à investir dans les technologies de calcul de l’IA au monde a décidé de se concentrer sur la question de l’architecture technique.

C’est ce qui distingue cette annonce par celle d’un autre géant de l’informatique. Lorsque Microsoft ou Google commandent des puces Nvidia, le marché suppose qu’ils gardent une part dans la production de puces personnalisées ou chez AMD, afin de se protéger contre les risques. C’est la méthode habituelle. SpaceX, en revanche, s’en écarte complètement. Intel, AMD et Broadcom ne font pas partie de cette stratégie. Il n’y a donc aucune diversification.

La raison que Musk donne n’est pas liée au prix. Ce n’est pas non plus une question de logistique. C’est plutôt l’architecture. L’architecture qu’il a définie – Vera Rubin NVL72 – est le système qui déterminera qui gagnera la prochaine génération d’infrastructures pour l’intelligence artificielle.

Pourquoi Vera Rubin est-ce la réponse de Nvidia à la transition vers l’inference.

La plateforme Vera Rubin de NvidiaDébut de la production à plein volume au premier trimestre 2026Avant l’horaire initialement prévu. Le plan a été finalisé au GTC en mars. Les déploiements par les partenaires cloud d’AWS, Google Cloud, Microsoft, ainsi que par des opérateurs de nuage comme CoreWeave, devraient avoir lieu dans la seconde moitié de 2026.

Un seul rack NVL72 contient 72 GPU Rubin et 36 CPU Vera, connectés par NVLink à une bande passante de 260 téraoctets par seconde. Le rack offre une performance d’inférence de 3,6 exaflops et une performance de entraînement de 2,5 exaflops en précision FP4. Il est entièrement refroidi par liquide, sans câbles au sein des plateformes de calcul. La montage du rack prend environ 2 heures depuis le début jusqu’à la fin.

C’est impressionnant. Mais c’est la comparaison avec ce qui a précédé qui constitue l’argument fondamental de cette thèse d’investissement.

Le Rubin offre une performance d’inférence 5 fois supérieure à celle de la génération précédente de Blackwell, au niveau du GPU. De plus, sa performance de formation est 3,5 fois plus élevée. La bande passante NVLink a été doublée. Le GPU Rubin lui-même, conçu avec un design de 3 nanomètres et deux cœurs, avec 336 milliards de transistors, utilise un moteur Transformer de troisième génération. Nvidia affirme que cela permet de réduire les coûts liés aux tokens d’inférence de 10 fois. Un système complet comprenant 40 cartes Vera Rubin POD peut utiliser 1 152 GPU et atteindre une puissance de calcul totale de 60 exaflops.

Ce que cela signifie pour le cas d’investissement est simple : Nvidia ne fait pas perdre la différence architecturale entre ses produits. L’idée selon laquelle AMD ou des semi-conducteurs personnalisés pourraient dépasser Nvidia, tout en se basant sur la familiarité avec CUDA, nécessitait que Rubin ait un performance inférieure. Les spécifications du produit ne soutiennent pas cette interprétation.

Où AMD est en retard dans ce cycle

C’est la partie que les concurrents ne veulent pas que les investisseurs connaissent. Nvidia est le seul fournisseur qui propose une infrastructure AI complète et intégrée de manière verticale : GPU personnalisés, CPU personnalisées, switch ASIC de type scale-up, NIC, DPU et switch Ethernet – tous conçus ensemble. La plateforme Vera Rubin utilise sept différents chips répartis sur cinq rack. AMD ne fournit que des accélérateurs. Elle ne fournit pas le matériel réseau, la CPU, la DPU ou les mécanismes de communication entre les rack qui permettent aux clusters de 1 000 GPU de fonctionner comme une seule unité cohérente.

La divergence financière raconte la même histoire. Nvidia a enregistré une croissance des revenus de 70,7 % par rapport à l’année précédente, avec un taux de marge brute de 74,2 %, un taux de marge opérationnelle de 64 % et un ROIC de 89,4 %. AMD, quant à elle, a vu ses revenus augmenter de 39,5 % par rapport à l’année précédente, mais son taux de marge brute est de 50,3 %, celui de marge opérationnelle de 11,7 % et le ROIC est de 8,1 %. Nvidia génère 119 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits, avec une situation de trésorerie nette de 72 milliards de dollars. AMD doit encore prouver que son activité des data centers peut maintenir une expansion des marges à grande échelle.

Je ne veux pas dénigrer AMD. La série MI400 est un accélérateur compétent, et son augmentation de revenus de 39 % est respectable. Mais c’est le fossé dans l’architecture au niveau du rack – et non au niveau du chip – qui détermine qui construira la prochaine génération de centres de données pour l’IA. La décision de exclusivité de SpaceX confirme que les acheteurs importants ont déjà pris leur décision.

La chaîne d’approvisionnement que je surveille

La phrase de Musk – « un pourcentage significatif de GPU Nvidia l’année prochaine » – est le seul élément qui devrait inciter à vérifier la chaîne d’approvisionnement.

Les engagements de Nvidia en matière d’approvisionnement se sont accrus jusqu’en 2026, à mesure que Vera Rubin entre dans une phase de production à pleine capacité. La capacité de TSMC à produire des puces de 3 nanomètres constitue le principal obstacle ; l’output de SK Hynix et Samsung concernant les HBM4 représente le deuxième obstacle. Si SpaceX devient vraiment un client représentant une proportion inférieure à un chiffre entier, cela signifie que l’offre totale de GPU de Nvidia est suffisamment élevée pour accueillir un client de cette taille, tout en permettant aux hyperscalers de continuer à fonctionner normalement.

C’est un signal positif pour la demande. Cela signifie également que les engagements en matière d’offre atteignent des niveaux que je n’ai jamais vus auparavant. Le risque n’est pas que la demande s’arrête. Le risque est plutôt que un ensemble concentré d’engagements – les grands opérateurs de cloud, plus SpaceX et les opérateurs de neoclouds – crée des risques d’exécution si un seul client ralentit son développement. Les revenus de Nvidia seraient alors concentrés sur des attentes qu’ils ne peuvent pas soutenir.

Je ne peux pas trouver de données actualisées concernant les niveaux d’engagement en matière de fourniture de Nvidia pour ce trimestre. C’est un manque de données que je préférerais combler avant de prendre une décision ferme concernant les allocations. Ce que je peux dire, c’est que la tendance indique une augmentation du niveau de levier, même si la demande reste forte.

La question du profil de retour

Les actions Nvidia se négocient à 224 dollars, soit un cours de marché de 5,4 billions de dollars. Le ratio P/E récent est de 34 fois, et le ratio P/E futur est de 60 fois. Mais ces chiffres ne reflètent pas entièrement la situation actuelle. Le ratio PEG se situe à 0,31 – ce qui signifie que l’action est évaluée en fonction d’une croissance bien supérieure au ratio de rentabilité. L’action a augmenté de 20 % sur la période actuelle, et de 23 % sur une base annuelle continue.

Le dernier trimestre a établi une base claire pour les prévisions. Nvidia a enregistré des revenus de 46,7 milliards de dollars, dépassant la estimation consensus de 46 milliards de dollars. Le bénéfice par action s’est élevé à 1,05 dollar, contre 1,01 dollar selon les prévisions. Pour le prochain trimestre, on estime que les revenus annuels seront de 179 milliards de dollars et que le bénéfice par action sera de 4,18 dollar. Ces chiffres suppose que la croissance de Vera Rubin se poursuit comme prévu, et que les dépenses des clients ne diminuent pas.

En termes simples : les actions ne sont pas bon marché, selon les critères traditionnels. Mais les critères traditionnels ne sont pas adaptés pour une entreprise qui génère des revenus à un taux de 70 %, tout en augmentant ses marges d’exploitation au-delà de 64 %. La question de la valorisation n’est pas de savoir si les actions sont trop chères. C’est plutôt de savoir si la trajectoire de croissance est suffisamment durable pour justifier ce multiple de valuation.

Où je me trouve

Je crois toujours que la théorie à long terme de Nvidia est valide. L’architecture Vera Rubin représente un véritable progrès de génération, et non simplement une amélioration progressive. L’écosystème CUDA reste le standard pour les développeurs d’IA – 10 millions de clients, et cela ne cesse d’augmenter. Les revenus liés au logiciel provenant des activités d’IA et de réseaux de Nvidia sont encore en phase initiale. Le matériel constitue le cadre de base, mais c’est le logiciel qui détermine le potentiel de revenus. La manière dont Nvidia monétise son logiciel est encore en phase de développement.

L’annonce de SpaceX confirme cette architecture, mais ne constitue pas une raison pour changer mes décisions. Elle confirme ce que les données liées aux chaînes d’approvisionnement indiquaient déjà : les clients de Nvidia sont déterminés à suivre son plan d’action. La différence par rapport aux concurrents s’agrandit au niveau des équipements, et non pas se réduit.

Cependant, la question du coût d’opportunité est celle qui me pousse à rester honnête. Une entreprise valant 5,4 billions de dollars doit générer des retours exceptionnels pour justifier sa taille. Les actions de cette entreprise ont augmenté de 22,5 % au cours des 120 derniers jours. Le ratio P/E est de 60x. Si vous êtes déjà positionné sur ce marché, il est logique de profiter de la hausse des prix pour sécuriser vos gains. Si vous êtes en dehors du marché, le calendrier de déploiement de Vera Rubin – avec la disponibilité en cloud dès la seconde moitié de 2026 – vous offre une période naturelle pour entrer sur le marché, plutôt que d’acheter aujourd’hui.

La question n’est pas de savoir si Nvidia reste importante. Il s’agit plutôt de savoir si le profil de retour qu’elle offre est toujours aussi intéressant que celui que l’on trouve ailleurs dans le secteur de l’IA. Je pense que oui, pour une période allant jusqu’en 2028 et au-delà. Mais une grande partie de ce profil de retour est probablement influencée par des facteurs spécifiques à cette période. Les risques et les bénéfices à court terme favorisent la patience plutôt que la peur de manquer quelque chose.

Qu’est-ce qui pourrait changer ma vision ? Un accident dans le processus de production de Vera Rubin, une ralentissement dans la construction des produits par les clients, ce qui entraîne un décalage dans la trajectoire des revenus attendue… Ou encore des preuves que les économies d’échelle liées à l’inference ne permettent pas les améliorations de coût par token que Nvidia prétend avoir. Jusqu’à alors, le fossé architectural reste le obstacle majeur. Et SpaceX vient de donner à Nvidia une autre preuve de confiance, d’un acheteur qui ne se soucie généralement pas des consensus du marché.