L’IPO de SpaceX a été la plus grande de l’histoire. Le cours des actions en a déjà oublié l’importance.

L’IPO de SpaceX a été la plus grande de l’histoire. Le cours des actions a déjà oublié cela.

SpaceX a fait ses débuts en juin avec la plus grande offre publique initiale jamais conçue – un record.75 milliardsCela a permis à l’entreprise de se valoriser d’environ 1,75 billions de dollars. L’action a commencé à coûter 150 dollars, puis a bondi vers 225 dollars. Par la suite, au cours des deux mois suivants, elle a fait ce que les investisseurs du secteur retail détestent le plus : elle a chuté en valeur.

Dès le début du mois d’août, SPCX avait atteint un niveau historiquement bas de 104,83 dollars – soit une baisse de 53 % par rapport à son pic intraday. Cela signifie que la capitalisation boursière de SPCX a diminué de près de demi-trillion de dollars. Maintenant, le prix de l’action est de nouveau supérieur à 140 dollars, soit une hausse d’environ 35 %. Les fluctuations de cours sont extrêmes. Le beta de SPCX, qui mesure l’ampleur des fluctuations du titre par rapport au marché dans son ensemble, est de 6,49. Pour comparaison, le S&P 500 a un beta de 1,0. SpaceX se comporte donc presque sept fois plus violemment que les actions moyennes du marché.

La volatilité est une chose facile à comprendre. La question plus difficile est de savoir si les fondamentaux du marché, en fonction du prix actuel, justifient une évaluation qui place SpaceX parmi les entreprises les plus chères au monde, selon des critères raisonnables.

Je n’ai pas envie de me précipiter dans l’action.

L’histoire de croissance est réelle. La valorisation n’est pas.

Le rapport financier de première publication de SpaceX, publié le 4 août, a présenté des chiffres qui auraient pu faire frissonner la plupart des investisseurs en croissance. Les revenus du deuxième trimestre ont atteint…7,8 milliards, a92 % en glissement annuelLe chiffre de 6,8 milliards de dollars était en réalité supérieur aux estimations communes. Le BEPDA, c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui représentent une estimation approximative des revenus monétaires générés par l’entreprise, s’est élevé à 3,5 milliards de dollars, soit plus du double des 2 milliards de dollars attendus par les analystes. La perte nette est également réduite à 541 millions de dollars, contre 1 milliard de dollars au trimestre précédent.

La croissance des revenus est légitime. Starlink, la division liée aux satellites et à Internet, reste le moteur de l’entreprise. Elle a généré…11,4 milliards de dollarsEn 2025, cette catégorie de produits a représenté 61 % des ventes totaux, et a généré un bénéfice opérationnel de 4,4 milliards de dollars – c’est le seul secteur qui réalise des bénéfices. Le nombre de abonnés a atteint…10,3 millionsÀ la fin du premier trimestre, le chiffre est passé de seulement 2,3 millions en 2023, et il s’étend à 155 pays.

La division AI, née suite à l’acquisition de xAI en février, est la plus en croissance. Elle a généré 17 % des revenus de 2025. Elle dispose actuellement de contrats de calcul avec Anthropic, Google et Reflection AI. Le contrat avec Anthropic seul vaut…1,25 milliard de dollars par moisJusqu’en mai 2029.

C’est là que le cadre de croissance à un prix raisonnable – qui constitue le cœur de toute analyse GARP – rencontre des problèmes. À un prix actuel d’environ 140 dollars, la capitalisation boursière de SpaceX se situe autour de 1,85 billions de dollars. Les revenus enregistrés en 2025 étaient de 18,7 milliards de dollars. Cela signifie qu’il y a une multiple P/S d’environ 99. Même si l’on multiplie par an les revenus du deuxième trimestre, soit 7,8 milliards de dollars, pour atteindre 31,2 milliards de dollars, la multiple P/S reste encore d’environ 60.

Comparaison avec Nvidia : cette dernière est cotée à environ 30 fois ses ventes futures, tout en augmentant ses revenus à un taux de croissance à trois chiffres. De plus, elle réalise des bénéfices selon les normes GAAP. Amazon, quant à elle, est cotée à environ 6 fois ses ventes futures, avec des marges énormes dans le domaine du cloud computing. La croissance des revenus de SpaceX est spectaculaire, mais aucune entreprise technologique à haute croissance au monde n’a réussi à maintenir un ratio P/S de 99 fois pendant plusieurs trimestres. Le marché a intégré non seulement une croissance continue de 90 %, mais aussi le concept d’un centre de données en orbite, la commercialisation de Starship, ainsi que la monetisation de l’IA – tout cela en même temps.

Cette rupture entre croissance et valorisation est la raison pour laquelle le critère GARP ne fonctionne pas, même après la baisse des prix.

La question du dégagement de liquidités : une question que personne ne veut répondre

Le rapport d’activités mentionnait également un chiffre que les investisseurs ont essayé d’ignorer : des dépenses de capital de 18,37 milliards de dollars uniquement au deuxième trimestre. Environ 15,8 milliards de dollars de ces dépenses ont été consacrés à l’infrastructure liée à l’IA, soit plus du double des 7,7 milliards de dollars investis au premier trimestre.

Les dépenses de capital représentent l’argent que l’entreprise dépense pour des actifs à long terme – centres de données, satellites, développement de roquettes – et non pour servir les actionnaires. Pour la plupart des entreprises, des dépenses de capital importantes pendant une phase de croissance est normale. Mais pour une entreprise qui a enregistré un bénéfice net négatif de 4,9 milliards de dollars en 2025, dépenser 18 milliards de dollars en infrastructures en une seule trimestre signifie que la rentabilité n’est pas imminente.

L’analyste de JPMorgan, Doug Anmuth, a prévu des dépenses de construction d’environ…200 milliardsPour 2027 et 2028. C’est un chiffre qui exerce une pression sur les flux de trésorerie libres – l’argent réel disponible pour les actionnaires – pendant plusieurs années. Elon Musk a prévu que les revenus annuels atteignent 100 milliards de dollars d’ici fin 2026. Mais pour atteindre ce chiffre, il faudrait que le nombre de abonnés à Starlink augmente rapidement, que les contrats liés à l’IA augmentent en nombre, et que les Starship soient opérationnels dans les services commerciaux. Toutes ces choses sont des objectifs ambitieux.

Un autre problème : le revenu moyen par utilisateur de Starlink diminue constamment. Il est passé de 99 dollars par mois en 2023 à 81 dollars en 2025, et encore à 66 dollars au premier trimestre 2026. L’entreprise s’étend vers les marchés internationaux et propose des offres moins chères, ce qui est logique du point de vue stratégique. Mais une baisse du revenu moyen par utilisateur signifie que la croissance des abonnés doit rester rapide pour maintenir la dynamique des revenus.

L’écartement de la fermeture n’est pas un détail.

La volatilité chez SpaceX ne provient pas uniquement du sentiment du marché. C’est une question structurelle.

Les ventes lors de l’IPO se sont limitées à…639 millions d’actions— une infime partie des quelque 13,2 milliards d’obligations en circulation. Cela signifie que la quantité de titres négociables est extrêmement faible, et toute pression de vente est amplifiée. La date d’échéance des obligations à début août a permis de libérer environ…911,5 millions d’actionsÀ peu près 100 milliards de dollars de valeur en actions internes. L’inondation attendue n’a pas eu lieu immédiatement, et les actions ont rebondi par rapport à leurs bas. Mais il est prévu que environ 320 millions d’actions restent bloquées tous les deux ou trois semaines. Au total, 4,2 milliards d’actions – soit environ 32 % du capital de l’entreprise – seront libérées d’ici la fin de l’année.

Elon Musk contrôle 6,4 milliards de actions, soit 48,4 % des actions en circulation. Ses actions ne sont pas disponibles pour la vente pendant une année. De plus, il emprunte généralement de l’argent sur ses actions plutôt que de les vendre directement. Cela réduit une source de pression sur les ventes. Mais Alphabet, qui détient environ 551 millions d’actions, représente une valeur d’environ…78 milliardsAux prix du quartier, il n’y a pas de telles restrictions. La participation de Nvidia à 122,8 millions d’actions, acquise grâce à son investissement de 10 milliards de dollars dans xAI avant l’acquisition par SpaceX, s’est déjà évanouie.21 milliardsL’enjeu est d’environ 17 milliards de dollars, compte tenu de la baisse des actions. Ces investisseurs n’ont pas besoin de vendre leurs actions – mais le droit de vendre crée une limite à l’intensité avec laquelle les actions peuvent augmenter.

Ce que je regarde

SpaceX n’est pas un objet dangereux qui peut se briser en morceaux. La croissance des revenus est réelle ; le avantage concurrentiel de Starlink dans le domaine de l’internet via les satellites en orbite basse terrestre est également réel. Les partenariats en matière d’intelligence artificielle avec Nvidia et Anthropic constituent des éléments stratégiques importants pour SpaceX. L’entreprise met en œuvre sa mission principale, tout en développant également une infrastructure d’intelligence artificielle.

Mais le cadre de référence GARP pose une question simple : la valorisation est-elle indépendante de la croissance, au point de créer des opportunités asymétriques pour les acheteurs ? À l’heure actuelle, la réponse est non – la valorisation reste indépendante, mais dans la mauvaise direction pour les acheteurs. Un multiple de cours à ventes de 99×, avec des dépenses de capital de 18 milliards de dollars par trimestre et un bénéfice net négatif selon les normes GAAP, ne constitue pas une offre bon marché. C’est plutôt une action coûteuse qui s’est appauvrie.

Je ne pense pas que les investisseurs doivent chercher à profiter de ce rebond actuel. La situation reste intéressante, mais un meilleur ratio risque/rendement se trouvera probablement lors d’une récession plus profonde – surtout lorsque la prochaine série d’échéances de durée des contrats expire, ce qui testera la capacité du marché à absorber l’offre. Le niveau bas de 104 dollars atteint au début du mois d’août pourrait devenir un point de référence pour les accumulations si l’entreprise continue à réaliser une croissance des revenus de 90 %. Mais jusqu’à ce que la valorisation s’approche de ce qu’environ représentent les multiples de croissance agressifs, soit dans les quartiles supérieurs ou inférieurs des 30 ou 40, je préfère rester à l’écart.

Je reviendrai sur cette situation si la croissance des abonnés à Starlink reste inférieure à 20 % en glissement annuel. Si les investissements en IA diminuent sans que les revenus augmentent en même temps, ou si l’action tombe en dessous de 100 $ à cause d’une baisse liée aux conditions de vente, cela pourrait détruire la valeur de l’action par rapport aux fondamentaux du marché. Jusqu’à then, la patience est la clé.