Les bénéfices de SpaceX sont supérieurs aux attentes, mais le cours de l’action a chuté. Le problème est plus grave que ce qu’on raconte dans les médias.

SpaceX a surpassé son premier rapport financier en tant que société publique, et les actions ont chuté. Les revenus ont été…7,8 milliards de dollarsbien en avance par rapport à…6,8 milliards de dollars selon le consensusLa perte nette s’est réduite.541 millionsLes pertes par action ont été de 9 centimes, contre une prévision de 24 centimes. Les actions ont chuté de manière importante.8.8%Pendant les horaires hors heures de trading.

Je ne suis pas ici pour nier cette baisse. Je veux plutôt comprendre si le marché réagit à un problème réel ou s’il se panique en raison d’une variable incorrecte.

La variable qui a effrayé les investisseurs est les dépenses de capital. SpaceX a dépensé 18,4 milliards de dollars en dépenses de capital au deuxième trimestre – environ 16 milliards de dollars pour l’infrastructure IA, y compris les centres de données et les activités de calcul en orbite. Cela dépasse l’estimation des analystes, qui étaient à 13 milliards de dollars. En termes annuels, les dépenses de capital atteignent environ 45 milliards de dollars. C’est un chiffre énorme pour une entreprise qui réalise des revenus trimestriels de 7,8 milliards de dollars. C’est aussi la raison pour laquelle le ratio de flux de trésorerie net de l’entreprise est de -144,8 %. L’entreprise dépense bien plus d’argent en investissements à long terme que ce qu’elle génère par ses activités opérationnelles.

La question n’est pas de savoir si c’est beaucoup d’argent. La question est de savoir si le marché a simplement évalué SpaceX comme une “valeur piège”, car les dépenses de construction ont effrayé les investisseurs. Bien que le moteur de croissance fondamental – Starlink – se développe rapidement, et que l’activité liée à l’IA soit plus proche du niveau de rentabilité escompté que ne le montrent les pertes annuelles.

Voyons décomposer ce qui s’est réellement passé.

Starlink est la machine qui finance le reste.

La connectivité, dominée par Starlink, était le seul secteur rentable. Les revenus dans ce secteur ont augmenté de 66 % au cours du trimestre. Le nombre de abonnés à Starlink est passé à 12 millions, légèrement en dessous des 12,19 millions prévues. Mais cette différence est négligeable, et la tendance de croissance est claire. Cette activité génère des bénéfices positifs après adjustment, dans une entreprise qui nécessite encore une grande quantité de déploiement de satellites. C’est cela qui constitue l’essence de l’activité de SpaceX : c’est pourquoi SpaceX peut dépenser 16 milliards de dollars en IA sans rencontrer de problèmes de liquidité.

Le bilan financier soutient les dépenses. SpaceX possède 93,5 milliards de dollars en liquidités et équivalents de liquidités, avec une dette totale de 65,6 milliards de dollars. La dette nette est donc de -60,7 milliards de dollars. Le ratio rapide, qui mesure si une entreprise peut couvrir ses obligations à court terme avec ses actifs les plus liquides, se situe à 499 %. Cela signifie qu’il n’y a pas de risque pour l’entreprise de manquer d’argent. Il s’agit plutôt d’une entreprise qui choisit de dépenser de l’argent pour favoriser sa croissance.

Les pertes liées à l’IA dépassent les attentes, et les contrats sont réels.

Le segment IA a perdu 1,26 milliard de dollars en opérations, soit environ la moitié des 2,39 milliards de dollars prévus par les analystes. Les revenus existent : les revenus du segment IA ont augmenté de 247 % par rapport à l’année précédente, atteignant environ 2 milliards de dollars au cours du trimestre, dépassant ainsi les estimations de 2,08 milliards de dollars. Ces contrats sont réels : 920 millions de dollars par mois auprès d’Alphabet (Google) jusqu’à mi-2029, ainsi qu’un accord similaire avec Anthropic PBC. Ce ne sont pas des parições spéculatives. Il s’agit de engagements pluriannuels liés aux technologies informatiques, conclus par des entreprises qui n’ont pas signé ces accords sur un coup de tête.

Musk a reconnu lors de l’appel que l’unité d’IA nécessite des investissements continus pour pouvoir générer des bénéfices de manière stable. C’est le moins que l’on puisse dire. Mais les chiffres concernant les revenus et les pertes d’exploitation montrent que l’unité est plus proche d’une situation optimale que ce que la majorité des analystes prévoyaient.

L’écart de valeur est réel – mais ce n’est pas l’écart que le marché prend en compte.

C’est là que les choses deviennent intéressantes. Le cours de SpaceX est de 76 fois le chiffre des ventes récentes. Ce n’est pas un prix bon marché. C’est un prix élevé pour une entreprise qui n’a pas encore produit de résultats comptables conformes aux normes GAAP. Le multiple EV/EBITDA se situe à 320x. Selon toutes les métriques de valuation traditionnelles, l’action est donc coûteuse.

Mais le taux de croissance rapide se trouve également dans un univers différent. Les revenus ont augmenté.92 % en glissement annuelLa croissance des revenus par trimestre était de 66,5 %. Le taux de marge brute est de 51,9 %, ce qui correspond au type de flexibilité opérationnelle que l’on trouve dans les entreprises du secteur logiciel et des réseaux informatiques, et non dans les entreprises de haute technologie. Le marché semble avoir adopté la conviction que les dépenses d’investissement continueront indéfiniment, sans aucun retour. Si Starlink continue à croître, et si les revenus liés aux calculs d’IA augmentent même de façon modeste, alors les multiples actuels se réduiront rapidement, car le dénominateur – les bénéfices – augmentera plus rapidement que le prix.

Le problème que je observe n’est pas le fait que la valeur de l’entreprise soit basse aujourd’hui. C’est plutôt le fait qu’une entreprise qui réalise un taux de croissance de 92 % et un taux de marge brute de 52 %, avec 93 milliards de dollars en liquidités, soit punie parce que ses dépenses de développement effraient les investisseurs qui sont habitués à voir des bénéfices, et non des pertes.

Le fossé est toujours intact.

Avant de qualifier cela comme une opportunité d’achat, il est nécessaire que la barrière concurrentielle puisse résister à un examen approfondi. Du côté des lancements, Falcon 9 reste le principal moyen de lancement dans le marché mondial, avec une fréquence constante. SpaceX a récemment remporté un contrat de 1,6 milliard de dollars pour les services spatiaux de l’armée américaine à la fin du mois de juillet, ainsi que des contrats liés aux satellites de sécurité nationale d’environ 6,5 milliards de dollars au début de cette année. Ce ne sont pas des contrats discrets – il s’agit plutôt de relations gouvernementales solides.

Le avantage concurrentiel de Starlink réside dans son infrastructure orbitale. Plus de 4 000 satellites se trouvent en orbite basse Terre, formant un système que aucun concurrent ne peut reproduire sans des années de développement et des milliards de dollars de capitaux investis. Le coût d’utilisation par abonné a diminué à mesure que SpaceX pénètre sur les marchés internationaux et propose des offres à prix plus bas. Cependant, la croissance du nombre d’abonnés et l’expansion de la couverture géographique compensent pour l’instant cette diminution.

Du côté de l’IA, ce concept n’est pas encore prouvé, mais il est structurellement intéressant. SpaceX construit des centres de données en orbite – des satellites équipés de puces NVIDIA pour effectuer des calculs dans l’espace. C’est une initiative que aucune entreprise de taille importante ne peut reproduire. Les partenariats avec Anthropic, Google et NVIDIA ne sont pas simplement des sources de revenus ; ils confirment que le concept des centres de calcul en orbite est soutenu par des institutions importantes.

Starship reste une variable imprévisible. Le rocket de 400 pieds a coûté 15 milliards de dollars jusqu’à présent, et n’a pas encore été mis en service commercial. Un test réussi le 24 juillet a démontré que la déploiement des satellites V3 est possible. Musk a affirmé que la fréquence de lancement de Starship pourrait atteindre un lancement par jour d’ici un an, en s’appuyant sur un écran thermique « très robuste ». C’est du langage de Musk… il vaut donc mieux prendre cela avec prudence. Mais Starship est le moteur qui relie les trois aspects principaux : le déploiement plus économique des satellites pour Starlink, l’infrastructure nécessaire pour les systèmes d’IA en orbite, et les revenus liés aux lancements de nouvelles générations de vaisseaux spatiaux.

Action des prix : la reprise après l’ouverture

Le cours de l’action a chuté.53 % de son niveau record de 225,64 dollars.En milieu juin, le cours a atteint un niveau bas de 104,83 $. La baisse est due aux problèmes liés à la sortie de l’IPO, au ralentissement du secteur technologique en général, et aux risques liés aux dépenses de développement d’entreprise liées aux résultats financiers. Mais voici ce qui s’est passé depuis then.La date d’expiration du premier lock-up est le 6 août. Cela a permis de libérer 911,5 millions d’actions, soit une valeur d’environ 101 milliards de dollars.pour vente potentielle.

Au lieu de s’effondrer, l’action a plutôt rebondi. À la clôture d’aujourd’hui, SPCX se situe à 133,11 $ ; cela représente une hausse de 15,8 % pour la journée et de 22,8 % sur les cinq derniers jours. Le volume d’achats était de 242 millions d’actions, avec un chiffre d’affaires de 30,6 milliards de dollars. Ce n’est pas une spirale descendante… C’est plutôt une situation de absorption.

Le RSI se situe à 52,8, ce qui correspond à une position neutre – ni sur-acheté, ni sur-vente. Le MACD reste négatif à -8,0, ce qui signifie que la tendance à long terme n’a pas encore changé complètement en direction positive. Cependant, l’apparition de volumes après la fin du période de blocage indique que la vague initiale de vente a été combattue par des acheteurs prêts à intervenir. Il y aura 16 périodes de libération de stocks jusqu’en décembre 2026, donc la pression de vente n’est pas terminée. Mais le marché n’a pas cassé lors du premier test.

Le cas du ours mérite une punition.

Elon Musk a prédit que les revenus pourraient atteindre 1 000 milliards de dollars d’ici 2030, avec une “chance non nulle” en 2029. Les estimations de FactSet pour 2029 sont d’environ 207 milliards de dollars – une différence de cinq fois. Les dépenses de capital de 43,3 milliards de dollars sur les douze derniers mois ne sont pas soutables en tant que proportion des revenus, à moins que la croissance ne s’accélère encore davantage. Le secteur de l’IA est en situation de perte de trésorerie, tout comme le secteur spatial. Si Starship ne parvient pas à entrer en service commercial, l’ensemble de la stratégie de développement orbital perd son intérêt. De plus, le calendrier différé des ventes signifie que la pression de vente se fera sentir par vagues vers la fin de l’année.

Ce sont des risques réels. Aucun d’eux n’est pris en compte dans les prix des actions – la baisse de 53 % par rapport au sommet reflète déjà un pessimisme important. Mais le problème est lié à l’exécution et au timing, et non au fait que le modèle de business principal soit détruit.

Ce que tout cela signifie

Le marché a réagi aux dépenses de construction, et non au fonctionnement de l’entreprise. Les revenus ont surpassé les attentes. Les pertes se sont atténuées. Starlink continue d’augmenter ses profits. Les contrats liés à l’IA sont de durée pluriannuelle et obligatoires. Les liquidités figurant sur le bilan suffisent pour couvrir plusieurs trimestres du rythme actuel de dépense. L’action a chuté de 53 % et a rebondi de 16 % en une seule journée après l’épreuve de test de fermeture des contrats.

Ce n’est pas une action que je poursuivrais à 133 dollars, après une évolution de 16 % en une seule journée. Le meilleur rapport risque/rendement se trouve lors d’une baisse vers la zone de 115-120 dollars, ou lorsque les actions confirment que le rebond n’est pas une reprise inévitable. Le calendrier de fermeture jusqu’en décembre signifie que la volatilité continuera. Il y a donc de la place pour des ventes supplémentaires.

Mais les étapes fondamentales de la croissance sont déjà passées. Une augmentation des revenus de 92 % par an, avec un taux de marge brute de 52 % et 93 milliards de dollars en liquidités, ne signifie pas que l’entreprise a échoué. C’est plutôt une entreprise dont la phase de développement est coûteuse, complexe et actuellement peu populaire.

SPCX est une valeur à acheter en période de faiblesse. Je réévaluerais la situation si la croissance des abonnés à Starlink restait inférieure à 10 % par an ; si les pertes d’exploitation liées à l’IA dépassaient 2 milliards de dollars par trimestre, sans que la rémunération ne augmente en même temps ; ou si le cours de l’action descendait en dessous de 100 dollars et restait en dessous de ce niveau… Cela indiquerait que les ventes de cette action sont plus solides que ce que la tendance actuelle ne laisse présenter.

Pour l’instant, le déséquilibre entre les chiffres de croissance et la baisse des prix semble être une opportunité, plutôt qu’une piège.