Le problème de concentration chez SpaceX est un avertissement concernant le modèle d’endowment – et non pas une erreur.

La dotation d’Harvard détient plus de la moitié de son portefeuille d’actions publiques dans une seule entreprise. Cette entreprise a été cotée en bourse il y a deux mois, lors d’une des plus grandes introductions en bourse de l’histoire ; son cours a atteint plus de 225 dollars, avant de retomber vers le prix de 135 dollars offert initialement. Les actions sont bloquées, la valeur de l’entreprise est spéculative, et le conseil d’administration n’a aucune capacité pratique pour se retirer avant que le marché ne décide qui a raison.

Ce n’est pas une histoire sur une seule université qui fait un pari audacieux. C’est plutôt l’histoire de la défaillance structurelle du modèle d’investissement qui gouverne les plus grands fonds d’investissement au monde – et c’est un avertissement pour tout investisseur qui confond la complexité avec la diversification.

Le nombre qui ne devrait pas s’accorder

La Harvard Management Company a révélé…2,2 milliards de dollars d’actions dans SpaceXElle détient près de 13 millions de actions, d’une valeur supérieure à celle de toutes ses autres positions en actions publiques rapportées ensemble. Cette seule position représente…Plus de la moitié des4,3 milliards de dollarsDans le domaine des valeurs mobilières, Harvard a fait part de ses informations à la SEC. Cet actif est six fois plus important que le plus gros actif de l’endowment : une participation d’environ 350 millions de dollars dans TSMC.

Le montant total des fonds est d’environ 57 milliards de dollars. Ainsi, SpaceX représente environ 4 % du total des fonds. Cela semble gérable, mais il faut comprendre ce que contiennent vraiment ces 57 milliards de dollars.

Le modèle de dotation n’est pas une diversification.

La stratégie d’investissement que Harvard suit – initiée par David Swensen de Yale, et aujourd’hui considérée comme une règle immuable par des institutions allant de Stanford à Texas – repose sur un principe central : investir massivement dans des actifs privés illiquides, afin de réaliser un profit supplémentaire en attendant.

Les chiffres racontent l’histoire. Entre 2003 et 2023, les fonds d’endowment de premier plan ont augmenté leurs investissements alternatifs.27 % à 56 %En ce qui concerne les portefeuilles totaux, les actifs publics ont diminué de 49 % à 30 %. Les actifs à revenu fixe ont chuté de 21 % à 11 %. La logique était élégante sur le papier : les universités ont des horizons de temps longs et des besoins de dépenses prévisibles ; elles peuvent donc se permettre d’investir leur capital dans des fonds privés, des fonds de capital-risque ou des fonds hedging, où les rendements sont supposément plus élevés.

La logique est également incorrecte. Une étude récente sur les 17 plus grandes fondations américaines a révélé que86 % de la volatilité du portefeuille provient du facteur des actions.Même dans les fonds dont plus de 60 % est alloué aux alternatives, cela reste un risque d’équité. L’équity private corrélait à 0,71 avec les actions américaines. Le capital de start-up, quant à lui, corrélait à 0,52. Ce ne sont pas des stratégies de diversification. C’est plutôt du risque d’équité sous une forme différente.

L’université Harvard elle-même est un exemple parfait du modèle de concentration. Elle détient 41 % dans le secteur du private equity et 31 % dans les fonds spéculatifs ; elle ne possède absolument pas de capitaux risqués. Au cours de la dernière décennie, cette approche a permis…Réduction annuelle de 8,2 %Le fonds qui a adopté l’approche la plus équilibrée est Yale : il a obtenu un rendement de 9,4 % au cours de la même période. Le fonds qui s’est orienté vers le capital-risque est Michigan : il a obtenu un rendement de 10,4 %.

L’enseignement est que les marchés privés ne sont pas inutiles. L’enseignement est plutôt que le modèle de dotation financière promettait une diversification des risques, mais en réalité, il entraînait des risques d’actionnariat concentrés, à un coût plus élevé et avec moins de liquidité.

SpaceX comme épreuve de stress

SpaceX est l’exemple parfait de ce qui se passe lorsque le modèle fonctionne comme prévu. Harvard a acquis sa participation bien avant l’offre publique en juin, à un prix qui était presque certainement en dessous de la valeur nominale par action, via des canaux du marché privé. L’offre publique s’est soldée à 135 dollars ; les actions ont été vendues rapidement…Touché : 225Et maintenant, le cours se place à nouveau près du niveau de offre.

Le bénéfice financier est énorme. La liquidité n’existe pas.

Le calendrier de lancement des missions par SpaceX est réparti sur près d’un an. La première tranche…911 millions de actions libérées au début du mois d’aoûtEnviron 123 milliards de dollars de valeur. Les actions ont chuté à 105 dollars suite à cette nouvelle, avant de repasser en haut. De nouvelles tranches d’actions de 319 millions, 700 millions et encore 700 millions de actions seront libérées jusqu’en octobre. Au total…12,9 milliards d’actions seront libérées d’ici la mi-2027..

Harvard ne peut pas modifier significativement cette position sur une chronologie qu’elle contrôle. Les actions peuvent avoir été distribuées via des distributions de fonds, ce qui fait que l’université devient un bénéficiaire passif plutôt qu’un acheteur actif. Mais le résultat est le même : une position valant plus de la moitié du prix d’une action d’un des bureaux de investissement les plus prestigieux au monde est maintenant soumise aux caprices d’une action en bourse nouvellement publique.49x multiple des revenus à l’avantEt une offre de supply qui dépasse largement la valeur initiale de l’IPO.

C’est ce qui se passe lorsque un fonds de 57 milliards de dollars alloue 41 % aux marchés privés, en espérant que les rendements seront réguliers. Mais ce n’est pas le cas. Les rendements sont plutôt concentrés.

Ce que l’investisseur ordinaire devrait en tirer

Je ne pense pas que la leçon à retenir soit que Harvard a fait une mauvaise investissement. Le prix d’entrée était probablement exceptionnel, et les fondamentaux à long terme – la rentabilité de Starlink, les économies de déploiement inégalées, les nombreux contrats en matière de défense – sont réels. Le problème est structurel, et non stratégique.

Le problème est que le modèle que Harvard suit est fondamentalement inaccessible aux investisseurs ordinaires. Il ne devrait même pas être visé, même si il était accessible.

Premièrement, la complexité n’est pas la diversification.Avoir 56 % de son portefeuille composé d’alternatives illiquides ne signifie pas que l’on est moins exposé au risque lié aux actions. Cela signifie plutôt qu’on est plus exposé au risque lié aux gestionnaires d’actifs, au risque lié au moment de l’évaluation des actifs, et au risque de ne pas pouvoir vendre les actifs lorsqu’on en a besoin. Les fonds de pension canadiens qui surpassent constamment les fonds de pension américains en termes d’ajustement du risque, le font grâce à l’utilisation de leviers liés aux obligations fixes, et non en achetant des actifs privés exclusifs.

Deuxièmement, les gains sur les papiers ne constituent pas des revenus.Les dotations visent un taux de croissance à long terme de 7-8 %, afin de permettre une réglementation des dépenses de 4-5 %. Mais ces dépenses proviennent de bénéfices réels, et non de marges non réalisées. Lorsque les valeurs sur le marché privé diminuent – comme cela s’est produit en 2022, lorsque les plus grandes dotations ont perdu ensemble 8 % de valeur – il est nécessaire de réduire les dépenses ou de vendre la liquidité par des ventes secondaires à un prix inférieur. La magie de la croissance des dividendes ne dépend pas du fait que quelqu’un d’autre augmente la valeur de votre portefeuille.

Troisièmement, l’accès est un avantage concurrentiel que vous ne possédez pas.Harvard est entré dans SpaceX à un prix bien inférieur au prix d’introduction en bourse. Son structure de gouvernance est similaire à celle d’une grande société de gestion familiale : il y a des droits d’investissement conjoint et accès aux transactions directes. On ne peut pas poursuivre le même objectif en utilisant les actions cotées en bourse au prix complet, des actions qui pourraient ne jamais produire de dividendes. Ce n’est pas une stratégie… C’est plutôt une redevance de participation.

Ce qui fonctionne à la place

Le cadre d’investissement qui permet aux investisseurs ordinaires de réaliser des rendements supplémentaires est en comparaison plutôt ennuyeux. Il commence par la capacité de fixer les prix : peut l’entreprise augmenter ses prix sans perdre de clients ? Ensuite, on examine la solidité du bilan : faible endettement, bonne couverture des intérêts, crédit de grade d’investissement. On vérifie également la viabilité des dividendes en fonction du flux de trésorerie libre et des ratios de distribution des dividendes. Enfin, on se concentre sur des entreprises actives dans l’économie réelle : secteurs de l’énergie, de l’industrie, de la défense, de la logistique, de l’infrastructure.

Ce sont des entreprises qui fournissent des produits ou services indispensables pour le fonctionnement de l’économie mondiale. Elles possèdent une position oligopollique, des produits essentiels à la survie des activités économiques, et bénéficient de facteurs favorables liés au retour des activités dans les pays d’origine, à la déglobalisation et à la pénurie démographique. Elles génèrent des flux de trésorerie visibles, des dividendes en croissance, et des valeurs de marché qui s’appuient sur la réalité plutôt que sur des multiples de revenus spéculatifs.

Les actions des entreprises liées à l’énergie peuvent augmenter les prix lorsque l’inflation est structurelle. Les entreprises industrielles qui ont des contrats de défense bénéficient de revenus prévisibles sur plusieurs décennies. Les entreprises de infrastructure de transit opèrent selon un modèle de tarifs basés sur le volume de trafic, et leurs revenus ne dépendent pas des prix des matières premières. Aucune d’entre elles n’a besoin d’un bilan de 57 milliards de dollars pour être active. Toutes ces entreprises versent des dividendes qui se multiplient, indépendamment du fait que le marché soit d’accord ou non avec leur stratégie.

Le vrai problème de concentration

Le problème de la concentration n’est pas seulement lié à Harvard. C’est le fait que l’attention des investisseurs se concentre sur les grandes IPO, les opportunités du marché privé et les activités spéculatives, au détriment des activités commerciales traditionnelles visant à générer des revenus durables.

Les actions de SpaceX pourraient se remettre sur pied. Elles pourraient permettre de valider la taille du marché, qui s’élève à 1,8 trillions de dollars. Mais il est possible aussi que ce ne soit pas le cas. La fondation de Harvard absorbera le résultat d’une manière ou d’une autre, car c’est ce que font les fonds de recherche. Mais la leçon structurelle est claire : un modèle qui concentre 86 % du risque dans les actions, en dissimulant ce risque derrière l’illiquité des actifs, et qui exige de la patience que l’on ne peut pas toujours avoir, est un modèle adapté aux institutions ayant des horizons temporels illimités et une gouvernance qu’on ne peut pas imiter.

Je pense que les investisseurs seraient mieux servi par une approche inverse : posséder moins de positions. Il est important de comprendre bien ces entreprises. Acheter des sociétés qui ont du pouvoir de prix et dont les bilans sont solides, suffisamment pour surmonter les fluctuations économiques. Les dividendes peuvent être accumulés dans des actifs liquides que l’on peut vendre demain si nécessaire. Une rendement de 2 % avec une croissance annuelle de 12 % permet d’obtenir un rendement de 60 % après 30 ans, sans avoir besoin de faire confiance à une valeur de marché privée qui correspond exactement aux attentes des investisseurs.

Le problème de concentration à Harvard n’est pas un avertissement contre la conviction. C’est plutôt un avertissement contre le risque de confondre l’accès aux informations avec la stratégie.