Le plus grand fournisseur public de SpaceX a démontré que la croissance des revenus n’est pas suffisante.

Le principal fournisseur public de SpaceX a annoncé ses premiers résultats financiers en tant que société publique. Les revenus ont dépassé les attentes. Cependant, les actions ont continué à baisser.

Si vous ne regardez que la croissance brute, vous pourriez penser que cela n’a aucun sens. Mais si vous lisez en détail les chiffres indiqués dans les titres de presse, la situation devient plus claire… et moins attrayante que ce que promettait le dossier de présentation lors de l’IPO.

Je ne pense pas que les investisseurs soient payés pour chercher une histoire liée à une introduction en bourse de 680 millions de dollars, alors que cette valeur est trois fois supérieure à celle des entreprises qui génèrent déjà des revenus réels. La question plus importante est ce que le premier rapport trimestriel réel de cette entreprise nous dit sur la chaîne d’approvisionnement aéronautique, le pouvoir de fixation des prix, et la différence entre la croissance des revenus et les flux de trésorerie.

Qu’est-ce qui s’est réellement passé ?

Applied Aerospace & Defense (NYSE: AADX) a publié les résultats du deuxième trimestre 2026 ce matin. C’est la première réunion d’information financière depuis son introduction en bourse en juin. Le chiffre d’affaires a atteint un niveau record.167,3 millions de dollarsIl y a eu une augmentation de 47,4 % par an, dépassant les prévisions des analystes qui étaient d’environ 159 millions de dollars. Le EBITDA ajusté – une mesure des revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – a augmenté de 38,4 %, atteignant un record de 36,4 millions de dollars.

Cependant, le bénéfice net était extrêmement faible. Le bénéfice net selon les normes GAAP s’est élevé à…154 millionsContrairement à une perte nette de 4,7 millions de dollars au même trimestre l’an dernier. Le EPS dilué était de -0,25 dollar, ce qui est bien en deçà de l’estimation de 0,03 dollar.

L’action a chuté d’environ 5 % pendant les transactions de aujourd’hui, passant de 20,59 $ à environ 19,50 $. Cela la place en dessous du prix d’introduction en bourse de 20 $, et plus de 17 % en dessous de son niveau le plus élevé sur 52 semaines, soit 24,24 $.

Le problème des marges : rien mentionné lors du roadshow pour l’offre publique en bourse

C’est là que l’histoire devient intéressante. Oui, les revenus augmentent rapidement. Mais les marges brutes ont chuté.28,2 % au Q2 2025, contre 22,2 %Cet trimestre a été marqué par une baisse de 600 points de base. Environ 10 millions de dollars de cette baisse proviennent des indemnités liées aux actions qui se trouvent dans le coût des biens vendus. Le ratio EBITDA ajusté est passé de 23,2 % à 21,8 %, soit une baisse de 140 points de base.

Ce n’est pas un erreur de calcul. Dans la chaîne d’approvisionnement aérospatiale et de défense, la réduction des marges signifie que l’on achète du croissance aux dépens du pouvoir de tarification. On ne peut pas simplement augmenter le volume d’achats en espérant maintenir les mêmes marges, à moins d’avoir une position concurrentielle suffisante pour transférer les coûts aux clients. Cette baisse indique donc des problèmes liés aux phases initiales du développement des programmes, ou à l’intégration des nouveaux produits, ou les deux.

Le montant total des avantages en nature versés au cours du trimestre était de110,1 millions de dollarsIl s’agit d’une valeur liée aux droits de participation liés aux IPO. Ce chiffre n’est pas en termes de liquidités, oui… Et il est normal que la direction le considère comme un coût structurel unique lié à l’introduction en bourse. Mais cela montre également combien de la valeur créée par l’entreprise a été partagée immédiatement avec les membres du personnel et les détenteurs d’options, plutôt que de rester dans le bilan de l’entreprise.

L’évaluation ne suit pas la croissance.

Voyons comment comparer ces valeurs. La capitalisation boursière de l’entreprise se situe à environ 3,3 milliards de dollars. Son valeur d’entreprise, en incluant les 1,25 milliard de dollars de dettes totales, atteint 4,3 milliards de dollars. Cette valeur d’entreprise est évaluée à 50 fois son EBITDA récent.

Lockheed Martin, une entreprise à fort rendement dans le domaine de la défense, est évaluée à 14,5 fois son EV/EBITDA. Northrop Grumman, quant à elle, est évaluée à 15,4 fois son EV/EBITDA. Les deux entreprises versent des dividendes. Toutes deux ont un flux de trésorerie libre positif. Applied Aerospace, en revanche, a un flux de trésorerie libre négatif de 113,7 millions de dollars sur une période de douze mois.

Vous payez un prix 330 % supérieur à celui des entreprises de défense établies, pour une société qui a dépensé 94 millions de dollars en flux de trésorerie opérationnels au cours de l’année dernière, et dont le ratio dette/patrimoine est de 430 %. La croissance des revenus est réelle. Le montant de 1,13 milliard de dollars en commandes en attente représente une source de revenu significative. Mais la valorisation de l’entreprise suppose une exécution parfaite de ces commandes, une reprise des marges, ainsi qu’un chemin vers des flux de trésorerie libre soutenus – ce que l’entreprise n’a pas encore prouvé.

L’impact du private equity

Greenbriar Equity, la société de capital-risque qui a contribué au développement de l’entreprise par des acquisitions, détient encore environ 75 % des actions en circulation. L’IPO a généré environ 635 millions de dollars en revenus nets, qui ont été principalement utilisés pour rembourser les dettes que Greenbriar avait accumulées pendant les processus d’acquisition.

Il s’agit d’une structure classique de sortie dans le secteur des fonds d’investissement privés : acquérir la société, l’améliorer, la rendre publique, utiliser les revenus de l’IPO pour déléverger les dettes, et ensuite se séparer du reste des parts une fois la période de blocage expirée. La libération des parts de Greenbriar est attendue vers la fin de 2026. Cela signifie que la part en bourse représente environ 25 % de la société. La pression de vente de la majorité des actionnaires est donc une question de temps, mais pas de probabilité.

Du point de vue risque/rendement, je ne pense pas qu’une participation de 75 % détenue par une société de private equity, dont la stratégie de développement est complète, soit quelque chose que les investisseurs en revenus souhaitent avoir dans leur portefeuille. Cela modifie les incitations liées à l’allocation des capitaux et crée une situation structurelle qui n’a rien à voir avec la qualité du secteur d’activité concerné.

Et pour la thèse de défense ?

L’activité de défense en elle-même est légitime. Les fournitures aérospatiales destinées à SpaceX’s Falcon 9, ainsi que les systèmes de défense antimissile et de frappes précises, ont augmenté de 261,6 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 49,6 millions de dollars. Cet aumentement est dû aux programmes de défense antimissile et de radars. Les revenus liés aux systèmes spatiaux et de lancement ont augmenté de 58,5 %, pour atteindre 38,8 millions de dollars. Environ 88 % des revenus proviennent de processus basés sur des droits de propriété intellectuelle, et plus de 80 % des contrats sont des contrats de source unique.

Le positionnement basé sur une seule source est un véritable avantage concurrentiel. Cela signifie que les fournisseurs ne peuvent pas facilement changer de fournisseur sans une nouvelle certification, et cela entraîne une tendance à maintenir des prix stables. Mais une politique de prix stable n’est pas synonyme de pouvoir de tarification. La compression des marges montre que, malgré les contrats basés sur une seule source, l’entreprise absorbe plutôt la pression des coûts, plutôt que de la transférer aux clients.

Ce n’est pas une action à revenu.

Il n’y a pas de dividendes. Il ne y en aura pas non plus. Le flux de trésorerie libre est très négatif. Le bilan de la société comporte 1,25 milliard de dollars d’endettement. Les objectifs de l’entreprise se concentrent entièrement sur la croissance des revenus et du BEF, et non sur la génération de liquidités. La direction prévoit un flux de trésorerie libre positif dans la deuxième moitié de 2026, car les fonds de roulement devraient augmenter. Mais c’est une projection, et non une capacité réelle.

Le cadre de la courbe des rendements d’actions est clair : une entreprise qui ne verse aucun dividende, qui a des flux de trésorerie négatifs, et dont le multiple EV/EBITDA est de 50 fois, ne fait pas partie des entreprises à croissance rémunératrice. C’est donc une mise en péril purement liée à la croissance, mais cachée sous une apparence liée au secteur de la défense.

Le signal réel

Le rapport financier de Applied Aerospace constitue un exemple concret de ce qu’il faut observer lorsque une entreprise cotée en bourse présente ses premiers résultats publiés. La croissance des revenus peut être impressionnante. Mais les signaux qui comptent vraiment pour un investisseur sont la trajectoire des marges, la direction du flux de trésorerie, la valeur actuelle de l’entreprise par rapport aux concurrents rentables, et ceux qui détiennent la majorité des actions.

Sur quatre des cinq dimensions, cette entreprise envoie des avertissements, et non des invitations.

La réaction du marché est insuffisante : une baisse de 5 % en une journée où le marché général était stable et où le CPI s’est situé à 2,5 %, comme prévu. Cela sous-estime la différence dans les valeurs boursières. L’action a déjà perdu tous les gains obtenus lors de l’offre publique, et elle se négocie au-dessous de l’offre de 20 dollars. Pour une entreprise dont le ratio EBITDA est de 50 fois, qui a un flux de trésorerie négatif et qui est soumise à une pression due aux investissements privés à hauteur de 75 %, cela ne suffit peut-être pas pour justifier le risque/rendement.

Je pense que ce sont les entreprises du secteur de la défense et des chaînes d’approvisionnement aérospatiales qui possèdent une véritable capacité à fixer des prix compétitifs, des flux de trésorerie positifs et des valeurs raisonnables qui constituent les véritables opportunités dans ce secteur. Applied Aerospace pourrait encore réaliser ses objectifs de croissance. Mais pour l’instant, les signes indiquent qu’une entreprise connaît une croissance des revenus plus rapide que celle de sa rentabilité. Le cours de l’action doit donc compenser cette différence pendant les prochains ans.

Ce n’est pas un jeu auquel je suis prêt à me plier.