SpaceX a dépassé les résultats prévues, mais l’action a quand même chuté – car le vrai problème n’était pas le trimestre en question.

SpaceX a publié ses premiers résultats d’activité en tant que société cotée mardi. Ces résultats ont dépassé les attentes des analystes pour toutes les principales catégories de revenus. Le chiffre d’affaires a augmenté de 92 % par rapport à l’année précédente.7,8 milliards de dollarsL’EBITDA ajusté – qui représente une estimation approximative des revenus en espèces avant les distorsions liées aux intérêts, aux impôts et à la dépréciation – a triplé pour atteindre 3,5 milliards de dollars. La perte nette est quant à elle tombée à 541 millions de dollars, soit environ la moitié de ce que le marché craignait.

Et pourtant, le cours de l’action est chuté de plus de 10 % entre la clôture de mardi et le pré-marché du mercredi, atteignant environ 114 dollars.$225.64 – Haute valeur historiquePlus tôt en juin. Cela représente une baisse d’environ 50 % par rapport au pic de l’époque. La capitalisation boursière de l’entreprise a chuté de près de 600 milliards de dollars.

Je dois admettre que cette réaction m’a déconcerté. Ce n’est pas parce que les résultats étaient parfaits, mais parce que le marché punit SpaceX pour un problème qui était déjà présente dans les actions depuis le premier jour de leur introduction sur le marché.

Ce que les résultats ont réellement montré

Les revenus étaient diversifiés. Starlink, le leader du secteur de l’internet par satellite, a généré des revenus importantes.4,3 milliards de dollarsUne hausse de 66 % par an, avec 12 millions de abonnés mondiaux et 1,7 million de nouveaux abonnés en un seul trimestre. Le revenu moyen par utilisateur (ARPU, ou le revenu mensuel perçu par chaque abonné) est resté stable.$66Réduire les inquiétudes selon lesquelles l’expansion internationale et les prix plus bas pourraient entraver les performances économiques de l’entreprise.

Le segment IA – qui comprend xAI, Grok et la plateforme de publicité d’X – a plus que triplé par an.2,6 milliardsLa direction a indiqué que l’entreprise dispose actuellement de 14,1 milliards de dollars de ventes de services cloud contractés, et prévoit d’atteindre…100 milliards de dollars de revenus annuels à compter de décembreC’est un chiffre de 100 milliards de dollars en ARR, qui inclut l’acquisition de 60 milliards de dollars de la société Cursor. Musk a indiqué que cette acquisition devrait être finalisée au troisième trimestre, à condition que les autorisations réglementaires soient accordées.

Le segment lié aux lancements spatiaux, qui comprend le développement de Falcon 9 et Starship, a généré 962 millions de dollars, soit une augmentation de 29 % par rapport à l’année précédente. SpaceX a réalisé 78 lancements jusqu’à présent, et a livré 1 041 tonnes en orbite.

Sur chaque ligne de revenus, SpaceX a surpassé ses concurrents. Sur chaque ligne de bénéfices, l’entreprise a également réussi. Les pertes d’exploitation liées à la unité d’IA se sont révélées négatives.126 millions de dollarsContrairement aux attentes du consensus, il y aura une perte de 2,39 milliards de dollars. Cela est important, car le secteur de l’IA est celui qui entraîne la baisse de la rentabilité globale de l’entreprise.

Alors pourquoi les actions chutent-elles ?

Dépenses de capital. SpaceX a dépensé18,4 milliards de dollars au deuxième trimestreIl s’agit de l’établissement de son infrastructure ; 15,8 milliards de dollars sont allés directement aux capacités de calcul liées à l’IA. Les analystes avaient prévu une somme d’environ 13,1 milliards de dollars. La différence entre ce que le marché avait estimé et ce que SpaceX a effectivement dépensé est d’environ 3 milliards de dollars en un seul trimestre.

Mais ce n’est pas tout. Le tableau TTM (trailing twelve-month) est encore plus alarmant : 43,3 milliards de dollars de dépenses de construction au cours de l’année écoulée, contre 9,9 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels. Le flux de trésorerie disponible – c’est-à-dire le flux de trésorerie opérationnel moins les dépenses de capital – est négatif, à 33,4 milliards de dollars. Le ratio de flux de trésorerie disponible est négatif de 145 %, ce qui signifie que le flux de trésorerie disponible de l’entreprise est négatif par rapport aux revenus de l’entreprise, soit 145 % de ces revenus.

C’est ce chiffre qui effraie les investisseurs. SpaceX dépense de l’argent à un rythme qui rendrait nerveux n’importe quel start-up soutenu par des fonds de capital-risque. Mais cette entreprise possède en outre une valeur boursière de 1,5 billions de dollars.

Mais voici ce que la réaction du marché ignore.

Le problème lié aux dépenses de construction n’a été révélé mardi. C’était la situation qui a préoccupé les actionnaires dès l’ouverture des cours à 150 dollars en juin. Le prospectus de l’IPO indiquait également un déficit d’exploitation.4,2 milliards en 2025Cela est principalement dû aux investissements dans les infrastructures de l’IA. Le prix d’émission de actions de 135 dollars a été fixé par Elon Musk lui-même, sans aucune fourchette de prix définie par des événements traditionnels. L’augmentation du cours de l’action jusqu’à 225 dollars est due au intérêt pour l’IA, et non à l’espoir que le secteur de l’IA sera rentable dès demain.

L’analyste de JPMorgan, Doug Anmuth, a estimé que les dépenses de construction seraient d’environ 200 milliards de dollars en 2027 et 2028. C’est là l’opinion générale du marché. Le marché considère donc une série de dépenses financières sur plusieurs années, et un retour à la rentabilité qui ne se produira pas avant au moins 2028 ou 2029. Les chiffres concernant les dépenses de construction pour mardi étaient plus élevés que les prévisions pour le deuxième trimestre, mais cela ne modifie pas le cadre sur plusieurs années.

Ce qui change la situation, c’est si les dépenses génèrent des bénéfices. La direction indique que l’entreprise voit un retour sur investissement inférieur à un an pour les nouvelles installations de calcul IA. Si cela est vrai, alors l’intensité des dépenses en CAPEX est agressive, mais pas nécessairement gaspillière. Starlink reste donc le moteur de trésorerie : les revenus d’exploitation ont atteint 1,7 milliard de dollars au cours du trimestre. L’entreprise a terminé avec…100 milliards en espèces et en valeurs mobilières négociablesEt un solde de 47,5 milliards de dollars.

L’élément réel qui pose problème n’est pas le coût d’investissement – c’est le délai de paiement.

Le marché utilise les investissements à long terme comme prétexte pour vendre des actions, mais la réalité est plus simple. Le jeudi 6 août, la période de suspension après l’offre publique en série arrive à son terme, ce qui permet une libération de 20 % des actions à vendre. Comme l’a souligné Cory Johnson de Epistrophy Capital dans un rapport destiné aux clients, cette libération de actions signifie que « des centaines de millions d’actions restent non vendues – soit environ trois fois le nombre total d’actions échangeables actuellement ».

C’est le choc de l’offre qui a fait que les actions ont diminué depuis juin. Le rapport d’éarnings a simplement servi de déclencheur pour cette baisse. Les actions avaient déjà perdu environ 30 % par rapport à leur cours de lancement à 150 dollars avant les résultats du mercredi, et se sont clôturées à 108,37 dollars le vendredi 31 juillet, bien avant même que le montant des dépenses de développement ne soit connu.

Est-ce un couteau qui tombe, ou une opportunité qui s’évanouit ?

Les portes fondamentales sont mélangées. La croissance des revenus à 92 % est exceptionnelle. Le rythme d’augmentation des abonnés de Starlink est réel. L’activité liée à l’informatique de l’IA se développe également.1,4 gigawatts de capacité de calculÀ la fin du trimestre, le chiffre a augmenté par rapport à 400 mégawatts il y a un an. De plus, une valeur d’EBITDA ajustée positive de 1,1 milliard de dollars a été obtenue, malgré les pertes importantes liées aux activités opérationnelles.

Mais la valeur de l’action reste extraordinaire, même aux niveaux actuels déprimés. À 114 $, l’action se vend à environ 65 fois les ventes récentes. De plus, le ratio P/E est négatif, et le flux de trésorerie net est également négatif. Il n’y a pas de multiple d’earnings traditionnelle qui puisse servir de base pour évaluer l’action. L’objectif de revenus de 1 000 milliards de dollars fixé par Musk pour l’année 2030 est ambitieux : Melissa Otto de S&P Global a déclaré que c’était « possible », mais qu’il s’agissait « d’une histoire qui attendra d’être démontrée ». Le TAM indiqué par SpaceX dans son prospectus – soit 28,5 billions de dollars sur les domaines du broadband, des télécommunications mobiles, de la publicité, de l’infrastructure IA et des entreprises – est impressionnant, mais cela ne reflète pas encore les 18,7 milliards de dollars de revenus générés par l’entreprise l’an dernier.

La question du fossé est intéressante à examiner. La constellation de satellites en orbite de Starlink, le monopole gouvernemental pour les lancements, et la partenariat exclusif avec Nvidia créent des barrières réelles à l’entrée du marché. Aucun concurrent ne peut reproduire l’intégration verticale des aspects liés aux lancements, au déploiement des satellites et aux infrastructures informatiques. Les vols de Starship V3 ont été réussis, et le problème lié au bouclier anti-chaleur aurait été résolu. Cela pourrait permettre une réutilisation rapide des systèmes, et ainsi améliorer significativement les coûts de lancement.

La posture

Je n’ai pas besoin de acheter ici en urgence. Les stocks ont chuté d’environ 50 % par rapport à leur point culminant. Le RSI de 39,6 indique que les ventes ne sont pas encore arrivées à un niveau de saturation. La date d’expiration des contrats de stockage le jeudi augmente le risque de pénurie à court terme, que les actions de prix doivent d’abord gérer. Le MACD reste très négatif, à -10,2, ce qui confirme que la tendance baissière est toujours active.

Ce que je observe, c’est si l’action peut se stabiliser autour de la zone de 105 à 110 dollars après que le processus de clôture soit terminé. Si la surstocks est résorbée et que l’action reste stable, le risque/rendement devient plus attrayant. Une entreprise qui augmente ses revenus à un taux de 92 %, avec Starlink comme moteur de profitabilité, des liquidités de 100 milliards de dollars, et une voie vers des revenus de 100 milliards de dollars d’ici fin d’année, pourrait raisonnablement se situer en dessous de son niveau actuel.

Je reviendrai sur cette analyse si le ARPU de Starlink descend en dessous de 60 dollars par mois, si les dépenses de développement liées à l’IA dépassent 20 milliards de dollars par trimestre sans que la croissance des revenus correspondante ne se produise, ou si les ventes diminuent au point que le cours baisse en dessous de 100 dollars, sans aucun signe de demande. Ce seraient des signaux qui bouleverseraient notre analyse, et non simplement du bruit de prix.

Pour l’instant, cette situation ne représente pas un moment de décision crucial. C’est plutôt une zone de surveillance. L’histoire fondamentale n’a pas échoué, mais l’état mécanique n’a pas non plus évolué positivement. La patience est peut-être la meilleure stratégie que l’on puisse adopter à ces niveaux.