SpaceX est de retour à 2 billions de dollars. La question est : pourquoi ?

SpaceX est de retour au sein du club des entreprises valant 2 billions de dollars. La suite de l’histoire dépend entièrement de la manière dont vous considérez une telle somme comme pouvant être interprétée de manière significative.

Le 3 septembre, les actions de SPCX ont augmenté de 7,3 % pour atteindre 151 $, avec une capitalisation boursière de 1,99 billions de dollars. C’est la même valeur que celle atteinte par l’action le 12 juin, lorsque elle a commencé à être cotée sur le marché.135 dollars pour la plus grande introduction en bourse de l’histoireLe chemin entre ces deux points de 2 billions de dollars est en réalité l’histoire véritable. Au cours des neuf semaines qui ont suivi, les actions ont presque été divisées par deux. Elles sont tombées…Un maximum intra-jour de 225, avec un minimum de clôture de 104,83.– Un retrait de 54 % ; puis une reprise de 44 % pour retrouver la position actuelle. La plupart de cette reprise s’est produite après que la première période de spéculation importante a pris fin.Le 6 août, 911 millions de actions deviennent légalement valables pour la négociation.Et le marché s’attendait à une inondation. Mais l’inondation ne vint jamais. Les obligations à court terme…Atteinté un niveau de 34 % du capital émis par l’entreprise, puis est tombé à 11 %.La sursouscription a été le moteur du retour à la normalité, et non les fondamentaux eux-mêmes.

Cela ne signifie pas que les fondements sont absents. Cela signifie plutôt qu’ils ont une forme différente de celle que le prix de 2 000 milliards de dollars suppose.

Les bénéfices générés par les actions

SpaceX a publié ses premiers résultats trimestriels en tant que société cotée le 4 août. Les revenus ont été…7,81 milliards de dollars pour le deuxième trimestre, dépassant l’estimation consensus de 6,83 milliards de dollars et en hausse de 92 % par rapport à 4,07 milliards de dollars l’an dernier.Le EBITDA ajusté est…3,54 milliards de dollars, soit presque trois fois plus.Comparé au trimestre précédent, les chiffres dépassent également le consensus de 2,0 milliards de dollars. Sur la base des normes GAAP, l’entreprise a perdu541 millions, soit 0,09 $ par action– C’est toujours une perte, mais c’est nettement mieux que les 1,0 milliard de dollars perdus l’année précédente. C’est aussi bien mieux que les 26 centimes par action attendus par les analystes.

La croissance des revenus est réelle et significative. Trois segments d’activité ont contribué à cette croissance, chacun à une étape différente :

StarlinkC’est l’engrenage. Les revenus liés à la connectivité ont augmenté.4,29 milliards de dollars – soit 55 % du total – avec des revenus d’exploitation de 1,66 milliard de dollars, soit une augmentation de 79 % par rapport à l’année précédente.Les abonnés ont atteint leur objectif.12 millions, contre environ 6 millions l’an dernier.La croissance ne concerne pas seulement les consommateurs connectés par bande passante. Les revenus des entreprises et des gouvernements ont augmenté de 108 % par rapport à l’année précédente. L’entreprise a également annoncé…22 millions de abonnés mobiles grâce aux partenariats entre satellites et télécomsEt Starlink possède des licences pour l’utilisation du spectre radio, d’une valeur d’environ 19,6 milliards de dollars. Starlink est ce que SpaceX a le plus proche d’un business mature. C’est ce secteur qui génère les profits.

Le segment IAC’est la revendication liée à la croissance. Les revenus ont augmenté de2,56 milliards de dollars, soit une augmentation de 247 % par rapport à l’année précédente.Et le segment a enregistré son premier trimestre de EBITDA positif ajusté à 1,15 milliard de dollars. La perte d’exploitation est alors tombée à 1,26 milliard de dollars, contre 2,47 milliards de dollars au premier trimestre. Musk a annoncé des plans pour augmenter la capacité de calcul.10 gigawatts d’ici la fin de 2027— une multiplication dix fois. L’entreprise a également annoncé…Acquisition de 60 milliards de dollars pour CursorPour accélérer ses offres d’entreprise en IA.

EspaceLe secteur de l’exploitation des lancements reste un centre de coûts. Les revenus s’élevaient à 962 millions de dollars, en hausse de 29 % par rapport à l’année précédente. Cependant, ce secteur a enregistré une perte opérationnelle de 542 millions de dollars. Le développement de Starship V3 consomme beaucoup de capitaux.

Le chiffre qui sépare l’histoire de croissance de l’histoire des liquidités est les dépenses d’investissement. Les dépenses d’investissement du deuxième trimestre étaient…18,37 milliards de dollars – en hausse par rapport à 2,83 milliards de dollars l’an dernier. 15,83 milliards de dollars ont été alloués à l’infrastructure liée à l’IA.Sur une base mensuelle, les dépenses de construction s’élèvent à 43,3 milliards de dollars. Les flux de trésorerie d’exploitation pour la même période sont de 9,9 milliards de dollars. Le flux de trésorerie net est négatif de 33,4 milliards de dollars. L’entreprise a terminé le deuxième trimestre avec…100 milliards en espèces, en équivalents deespèces et en valeurs mobilières, plus 47,5 milliards en commandes en attente.Et le montant total de la dette n’est que de 65,6 milliards de dollars. Le bilan financier n’est pas en danger à court terme. Mais l’écart entre les flux de trésorerie d’exploitation et les investissements en capital ne permet pas de savoir quel type d’entreprise il s’agit : une entreprise de construction d’infrastructures qui fait des investissements importants, financée par des réserves de trésorerie et par les marchés de capitaux. Les 86 milliards de dollars obtenus grâce à l’offre publique de valeurs (IPO) et les 25 milliards de dollars dépensés via les obligations en juin ont rempli les réserves de l’entreprise. La question est de savoir combien d’investissements sont nécessaires pour atteindre la période de rendement, et si le marché est prêt à évaluer ce rendement au prix actuel de la action.

Quels sont les facteurs qui influencent un chiffre de 2 000 milliards ?

Une action n’a aucune valeur à un prix unique. Elle ne vous indique que quelque chose en termes de croissance, de rentabilité, de dynamisme et des comparaisons possibles. Laissez-moi vous expliquer cela plus en détail.

Évaluation : les multiples indiquent ce que le marché pense que l’avenir sera.À 151 dollars, SpaceX se situe avec un ratio cours/ventes de 86,3, en fonction des revenus sur les douze derniers mois. Le ratio valeur actuelle à EBITDA est de 364,9. Le ratio cours/valeur comptable est de 15,6. Sur la base des normes GAAP, l’entreprise n’est pas rentable, donc le ratio cours/prise de profit est négatif. Ce ne sont pas des ratios qui correspondent à une entreprise qui génère actuellement des flux de trésorerie suffisants pour justifier sa taille. Il s’agit plutôt de ratios pour une entreprise où le marché anticipe des années de croissance qui n’ont pas encore eu lieu. Une capitalisation boursière de 2 billions de dollars pour 3,5 milliards de dollars d’EBITDA annuel – si l’on prend en compte les 3,54 milliards de dollars du deuxième trimestre, ce qui est une estimation optimiste – signifie qu’il y a environ 560 dans le ratio valeur actuelle à EBITDA. Avec des revenus de 7,8 milliards de dollars par trimestre, les revenus annuels seraient d’environ 31 milliards de dollars, pour une capitalisation boursière de 2 billions de dollars. Le marché anticipe donc des revenus annuels d’environ 60 milliards de dollars, en tenant compte des marges EBITDA actuelles, pour justifier cette valeur. Cela n’est pas irréaliste pour une entreprise avec une croissance de 92 % et des marges en augmentation. Mais c’est une prévision, pas un état actuel.

Croissance : Un A+ en termes de nombre, mais la trajectoire est le vrai sujet.Les revenus ont augmenté de 92 % en glissement annuel et de 66 % en glissement trimestriel. L’EBITDA ajusté a augmenté de 191 % en glissement annuel. Le secteur AI a connu une croissance de 247 %. Starlink a doublé sa base de abonnés. Quelle que soit la mesure de croissance, il s’agit d’une entreprise qui progresse rapidement. Le facteur de croissance est le pilier le plus important de cette performance, et c’est pourquoi le marché accepte le décalage dans la valeur actuelle de l’entreprise. Mais une telle croissance nécessite des capitaux. La croissance durable ne peut se produire que si les investissements en CAPEX se transforment en revenus plus rapidement que les coûts investis.

Rentabilité : les marges s’améliorent, mais l’entreprise perd de l’argent.Le taux de marge brute est de 51,9 %, ce qui est excellent. Le taux de marge opérationnelle est négatif de 16,2 %. Le taux de marge du flux de trésorerie libre est également négatif de 145 %. Le rendement sur les capitaux investis est négatif de 5,2 %. Le rendement sur l’actif net est également négatif de 14 %. Ce ne sont pas des indicateurs de rentabilité positifs pour une entreprise qui se rembourse entièrement ses investissements. Cependant, la situation s’améliore : la perte nette a diminué de moitié en glissement annuel, le EBITDA a presque triplé, et le segment lié à l’IA a atteint son premier trimestre avec un EBITDA positif. La rentabilité est encore faible aujourd’hui, mais elle s’améliore – c’est la différence entre une situation en déclin et une situation qui peut être intéressante pour investir.

Sécurité : le bilan est le seul facteur qui compte.Le montant total des dettes s’élève à 65,6 milliards de dollars, contre 93,5 milliards de dollars en liquidités. Ainsi, le dette nette de l’entreprise est de -61 milliards de dollars. Le ratio rapide est de 499 %, le ratio actuel est de 512 %, et le ratio dette/equité n’est que de 0,31. Le facteur de sécurité est donc important. L’entreprise peut surmonter les cycles de dépenses de construction. Le risque n’est pas la faillite ; le risque est plutôt la dilution si les dépenses de construction nécessitent plus de capitaux que les réserves actuelles. Les 47,5 milliards de dollars en soldes peuvent alors couvrir les besoins pendant les deux à trois prochaines années.

Momentum : L’action récente constitue plutôt une situation de surpression de prix, et non un signe indiquant une tendance future.La valeur de l’action a augmenté de 31,4 % au cours des 20 dernières jours, et de 7,2 % au cours des cinq derniers jours. Le RSI se situe à 60,9 ; c’est un niveau élevé, mais pas supérieur au niveau de surachat. Le MACD est positif, à 3,11. La moyenne mobile de 50 jours se situe à 136,10 $. L’action a clairement dépassé cette moyenne. Le facteur de dynamique soutient donc ce mouvement, mais le catalyseur est mécanique : les ventes de short après la fin du período de blocage n’ont pas permis d’obtenir la pression de vente attendue. Un taux de short de 34 % sur une petite quantité de actions représente une vulnérabilité structurelle ; la correction de cette vulnérabilité fait partie du mouvement de hausse. La dynamique est réelle, mais elle n’est pas indépendante des dynamiques de supply qui l’ont créée. Seulement environ 14 % des actions sont échangées publiquement. Les 86 % restants sont bloqués jusqu’en 2027, via des délais successifs.Les 6,4 milliards de actions d’Elon Musk ne seront libérées qu’en juin 2027.Le problème lié au flot n’est pas résolu ; il est simplement suspendu.

Ce que cela signifie pour le portefeuille

SpaceX n’est pas une action que l’on détient simplement parce qu’elle est bon marché. Ce n’est pas non plus une action que l’on détient pour des flux de trésorerie ou des revenus d’actions. Le “factor stack” indique le rôle qu’il joue : il s’agit d’une investment stratégique avec une forte dynamique de croissance, soutenue par un bilan capable d’absorber les investissements nécessaires. Son prix est calculé en fonction d’une évaluation qui suppose que la trajectoire de croissance se poursuit pendant plusieurs années.

La croissance est la thèse. L’évaluation est l’hypothèse. Les dépenses d’investissement sont le risque.

Avec 2 billions de dollars, le marché a déjà pris en compte une éventualité où Starlink deviendrait un fournisseur majeur de services de connectivité mondiale. L’infrastructure basée sur l’IA deviendrait alors une source de revenus significative pour l’entreprise. De plus, le secteur des lancements permettrait de réaliser des économies liées à la réutilisation des lanceurs, ce qui permettrait de réduire les coûts. Les résultats du deuxième trimestre soutiennent cette vision du futur. Cependant, ils montrent également que l’entreprise dépense près de six fois son flux de trésorerie opérationnel en investissements en capital. Ce fossé ne peut pas durer indéfiniment. Le chiffre de 2 billions de dollars suppose donc que ce fossé sera comblé d’une manière qui justifie le prix actuel.

Pour un portefeuille d’investissements, il s’agit d’une position de croissance – pas une position de valeur, ni une position de revenus. Elle se situe dans la partie du portefeuille où on accepte que les écarts de valorisation puissent être comblés par des actions de croissance. On surveille également l’efficacité des investissements en capital et la conversion des revenus en bénéfices, car ce sont ces facteurs qui influencent le niveau de performance du portefeuille. Si la croissance reste supérieure à 80 % annuellement et si les investissements en capital en pourcentage des revenus commencent à diminuer, les multiples de valorisation ne semblent plus trop élevés. Si les investissements en capital continuent d’accélérer, tandis que la croissance des revenus ralentit, le chiffre de 2 billions de dollars devient plutôt une limite, et non un objectif réaliste.

Le cours est retourné à son niveau initial. La question n’est pas de savoir si cela vaut 2 000 milliards de dollars. La question est plutôt de savoir si les facteurs qui justifient ces 2 000 milliards de dollars – tels que la trajectoire de croissance, l’augmentation des marges, le momentum – restent intacts après cette volatilité. Ou bien si cette hausse était principalement due aux ventes de short pour couvrir leurs positions sur un marché qui n’était d’ailleurs jamais suffisamment important pour cela.