SOXX Crash ! Acheter au prix bas ou fuir ?

L’essor de la mémoire informatique basée sur l’IA semble encore très fort. La demande reste élevée, les capacités de production de SK Hynix sont remplies, et les marges bénéficiaires dépassent toutes les records historiques. Mais les cycles des marchés des semi-conducteurs ont déjà montré que les investisseurs pouvaient être dépassés à plus d’une vingtaine de reprises. La question clé maintenant est de savoir si ce nouveau cycle lié à l’AI est vraiment différent sur le plan structurel… ou s’il ne s’agit simplement d’un autre pic d’euphorie avant que l’offre ne rattrape la demande.

Le problème structurel qui se cache derrière les cycles des semi-conducteurs

La volatilité cyclique de l’industrie des semi-conducteurs provient, en fin de compte, d’un déséquilibre structurel.

La demande est de courte durée et élastique. La demande pour les smartphones, les ordinateurs personnels, les voitures et les serveurs varie rapidement en fonction des conditions économiques et des évolutions technologiques.

De son côté, l’offre est de longue durée et rigide. La construction d’une usine moderne de fabrication de semi-conducteurs nécessite généralement plus de trois ans, depuis la planification initiale jusqu’à la production en série.

Étant donné que les équipements de type FABS nécessitent une très longue période de construction et de qualification, les fournisseurs ne peuvent pas répondre rapidement aux changements de la demande. Ce déséquilibre entraîne donc constamment le même phénomène dans l’industrie :…

Le boom se poursuit : toutes les entreprises augmentent simultanément leurs capacités de production. Trois ans plus tard, une offre massive envahit le marché. Les prix chutent alors considérablement. Les pertes s’accumulent. Les dépenses de capital sont réduites. Finalement, les pénuries reviennent.

L’industrie des semi-conducteurs a déjà traversé ce cycle plus de 15 fois.

Le « Bullwhip Effect » aggrave les fluctuations des prix.

Ce qui rend les cycles des semi-conducteurs encore plus chaotiques, c’est l’effet de « bullwhip » dans la chaîne d’approvisionnement.

Lorsque les pièces détachées deviennent rares, les clients situés en aval commandent en plus grandes quantités et accumulent des stocks. Mais dès que la demande diminue, ces mêmes clients cessent soudainement de commander et commencent à écouler leurs stocks.

Par conséquent, les fabricants de puces subissent une baisse de la demande bien plus marquée que l’ralentissement réel de la consommation sur le marché final.

Le DRAM, en raison de sa nature très commercialisée et non différenciée, a toujours été l’une des catégories de semi-conducteurs les plus cycliques.

💾 Le dernier cycle de mémoires

La période 2017-2018 est largement considérée comme la dernière véritable « SuperCycle » pour l’industrie des semi-conducteurs.

Le facteur clé de cette croissance était l’augmentation rapide des produits liés à la mémoire, en particulier les DRAM et les NAND Flash. SK Hynix, en tant que deuxième plus grand fabricant de DRAM au monde, est devenu l’un des principaux bénéficiaires de cette croissance.

À partir de 2017, la demande en mémoire a augmenté simultanément dans plusieurs secteurs.

Les smartphones phares ont rapidement augmenté la capacité de leur mémoire RAM, passant de 4 Go à 6 Go, puis à 8 Go. De plus, la capacité de stockage en NAND s’est développée, atteignant des configurations allant jusqu’à 128 Go et même 512 Go.

En même temps, les grands fournisseurs de services informatiques, tels que Amazon AWS, Google, Microsoft, ainsi que les entreprises chinoises Alibaba et Tencent, ont développé activement leurs centres de données. Cela a entraîné une croissance exponentielle dans la demande en mémoire pour les serveurs de haute performance.

Pendant ce temps, la hausse des prix du Bitcoin en 2017 a stimulé la demande pour les équipements de minage. Cela a entraîné une consommation énorme de capacité de mémoire GDDR.

La demande a augmenté rapidement, tandis que l’offre restait limitée.

Alors que la demande augmentait rapidement, l’offre restait limitée.

L’industrie était au milieu d’un processus de transition douloureux, entre les architectures NAND 2D et les architectures NAND 3D. Les améliorations en termes de rendement étaient lentes, ce qui maintenait le marché dans une situation de pénurie constante. Les prix ont augmenté pendant six trimestres consécutifs.

Durant les années 2017-2018, les performances financières de SK Hynix ont été incroyables. Comme la production de mémoires représentait la majeure partie de son activité commerciale, l’augmentation des prix s’est traduite directement par une forte rentabilité.

Mais cette période de croissance s’est soudainement terminée au quatrième trimestre de l’année 2018.

Les stocks se sont accumulés rapidement. La croissance des ventes de smartphones a ralenti, et les clients des centres de données ont été surchargés en termes de stock. En même temps, l’expansion de l’offre s’est accélérée, car les rendements des technologies 3D NAND se sont stabilisés, et de nouveaux sites de fabrication ont commencé à produire des mémoires NAND.

Le marché est rapidement passé d’une situation de pénurie à une situation de survente.

À la fin de l’année 2018, les prix des mémoires ont considérablement chuté. Cela a entraîné une baisse significative des revenus de SK Hynix tout au long de l’année 2019.

🚀 Où en sommes-nous dans le supercycle de la mémoire d’aujourd’hui ?

Pendant le dernier cycle économique, entre août 2016 et août 2018, le prix moyen de la DRAM a augmenté de près de 165 %.

Au cours de ce cycle, les prix du DRAM sur le marché ont généralement augmenté de plus de trois fois par an. Ces prix dépassent déjà la tendance observée durant la même période du précédent cycle.

Cependant, les prix sur le marché ont récemment entré dans une phase de stabilisation à un niveau élevé. Cela indique que le marché commence à digérer les achats paniqués qui ont eu lieu plus tôt.

Actuellement, la capacité de production de SK Hynix en matière de HBM pour l’année 2026 est déjà entièrement remplie. Il semble que certains produits DDR5 soient envoyés sans aucun stock disponible.

La demande en mémoire pour l’année 2026 devrait toujours rester supérieure à 20 %. De plus, le rapport entre les stocks et les revenus de l’entreprise reste inférieur à 10 %.

De toute évidence, l’industrie fonctionne toujours à un stade avancé du cycle de croissance.

Les marges bénéficiaires dépassent désormais les limites historiquement observées.

Les indicateurs de rentabilité pour le premier trimestre 2026 ont déjà dépassé les niveaux records atteints pendant le cycle de 2018.

Lorsque les marges bénéficiaires dépassent les niveaux historiques précédents, cela signifie que l’industrie entre dans une situation sans précédent.

Mais l’histoire montre également que les situations peuvent changer beaucoup plus rapidement que ce que les investisseurs ne l’espèrent.

Au cours du dernier cycle, le taux de marge d’exploitation de SK Hynix est passé de 51 % en 2018 à seulement 12,9 % au cours des années 2019-2020. Tout cela s’est produit en l’espace d’environ un an.

La réversion à la moyenne n’est jamais garantie, mais elle reste un risque important qui mérite d’être surveillé de près.

💸 Les évaluations de valeur correspondent à un prix parfait.

SK Hynix est actuellement valorisée à 9,6 fois la valeur boursière de son actif total, ce qui représente le niveau le plus élevé en cinq ans.

Il y a juste quatre ans, l’action de cette entreprise valait seulement 0,8 fois la valeur book. Son rapport P/B moyen à long terme est d’environ 1,8 fois.

Le marché fixe des prix à des niveaux extrêmement élevés en termes de perspectives de rentabilité futuriste. Les investisseurs paient donc un prix énorme pour ces hypothèses.

🤖 Est-ce que ce nouveau cycle d’activités automatiques est différent de ceux précédents ?

Cette vague de développement de la mémoire, motivée par les dépenses en capital liées à l’AI, se distingue des cycles précédents tant par l’authenticité de la demande que par la concentration des offres disponibles.

Cela signifie que ce cycle pourrait durer plus longtemps que tout autre cycle de croissance des semi-conducteurs dans l’histoire.

Mais la cyclicité des semi-conducteurs n’a pas disparu.

Comme les profits énormes continuent d’attirer une expansion accrue de la capacité de production dans l’industrie, le marché retrouvera finalement un équilibre entre l’offre et la demande.